“PE+上市公司”模式下企业跨界并购绩效分析

王妍妍

[提要] 本文在介绍“PE+上市公司”并购基金并购基本流程前提下，论述该种并购模式在跨界并购过程中的价值创造机理，并通过中南文化上市公司实际并购案例，以经济增加值指标分析企业并购前后的绩效，研究结果表明：该种模式可以运用PE在并购方面的知识、技能及经验，节约并购资本投入，降低并购风险及资金成本，提高并购后的企业经济价值。

关键词：并购基金;并购绩效;经济增加值

本文得到2017年度教育部人文社会科学研究规划基金项目：“我国零售业对接‘一带一路市场的‘全球本土化战略研究”（课题编号：17YJA790007）资助

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2020年4月29日

一、研究背景及意义

近年来，我国上市公司并购实践证明，以往由出资方直接进行的并购方式存在较多的风险。比如，战略协同风险、业务整合风险、人力资源整合风险、财务整合风险、法律风险等，使得以往的上市公司并购败多胜少，这种风险在企业进行跨行业并购过程中尤为严重。2016年证监会颁布修改《上市公司重大资产重组管理办法》，鼓励依法设立的各类基金等投资机构积极参与到上市公司并购重组，利用自身并购方面的专业知识及技能，协助上市公司完成并购。其中，PE机构作为专业的投资团队，以其在并购方面的知识与技能可以有效缓减并购风险。因此，近几年我国上市公司利用并购基金进行企业并购的方式在资本市场上呈现井喷式的爆发增长，辐射至各行各业，并取得了良好效果。而企业需要一个能更好地反映出企业利润价值的绩效评价体系，以提升企业核心竞争力。在此背景下，本文从并购基金的作用机理入手，采用案例分析法，分析“PE+上市公司”并购基金模式下企业跨界并购的市场反应及财务绩效，帮助上市公司正确认识“PE+并购基金”并购模式的作用和实践意义，探索出可以让其他公司借鉴的跨界并购方面经验。

二、“PE+上市公司”并购基金模式下并购效果理论分析

（一）并购基金、并购效果文献回顾及本文的研究重点。国外学者Jensen（1989）、Varma（1991）研究认为企业通过并购基金进行并购可以提高并购效率，给企业提供超额收益。我国学者金玮（2013）、范硕（2014）、张弛（2014）研究认为并购基金模式越来越得到重视，其原因在于上市公司与PE机构合作可以借助对方社会资源的专业资源，PE机构中有更为专业和有经验的专家可以极大地减少并购风险，提高企业并购效率，提升企业并购后的绩效，增加企业并购后的价值。陈忠勇（2013）经过研究认为：并购基金可以帮助企业横向扩张和上下游整合，也适合帮助企业实施跨行业并购，实现战略转型的目的。

本文是在前人的研究基础上，通过分析“PE+上市公司”并购基金的运营模式，说明该种模式下企业并购的特征及PE机构在企业跨界并购中的作用及价值创造机理。然后，以上市公司中南文化公司跨界并购为例，以经济增加值指标分析中南文化公司跨界并购的绩效，说明企业采用该类并购模式跨界并购的效果，旨在为有同类需求的企业提供借鉴。

（二）“PE+上市公司”并购基金运作模式及并购基本流程。“PE+上市公司”模式是由上市公司与PE机构合作共同设立基金管理公司。PE机构根据上市公司的发展战略，运用自身的信息资源及并购经验协助上市公司搜寻合适的并购标的，在经过谈判签订收购合同后，根据并购所需要的资金总额及支付时间节点筹集并购所需要的资金而完成收购活动，在取得标的公司控制后，由PE机构与上市公司共同完成对其进行重组、改造、优化。当并购标的公司符合上市公司战略预期，业绩达到上市公司期望价值时，允许PE及其他投资者退出项目，而由上市公司对标的公司进行独家控制及经营管理，实现上市公司通过跨界并购达到战略转型的目的。根据上述分析，“PE+上市公司”模式的運作流程主要分为六个环节：达成合作、选定目标、筹集资金、投资并购、重组优化、PE退出。具体流程见图1。（图1）

其中，有三个关键注意点：第一，PE机构和上市公司必须有明确的合作意向。上市公司在选择共同合作的PE机构时，会综合考虑其专业能力，筹集资金渠道方式的多样性，并购标的资源等。而PE机构在决定是否与上市公司合作时主要考虑上市公司的规模、经营现状、行业前景等。第二，PE机构和上市公司在达成合作之后详细制订总体方案和合作细节。具体包括：首先，结合上市公司的未来发展方向、经营现状和行业背景帮助企业寻找优质合适的并购标的;其次，PE机构利用并购基金和其专业优势向社会公众筹集并购所需资金，通过并购依法取得并购标的控制权。第三，PE机构和上市公司共同管理优化并购标的。PE机构根据上市公司的发展战略将标的公司重组改造，优化成符合上市公司未来发展目标的企业，或者帮助并购标的上市。当并购标的公司的企业绩效达到了上市公司期望时，PE机构及第三方投资者可以将其前期投资评估作价后转让给上市公司，退出并购项目获得收益，而上市公司取得并购标的控制权对其进行管理，完成并购。

（三）“PE+上市公司”并购基金的特征及价值创造。根据上述“PE+上市公司”并购基金运作模式及流程分析，该模式相比于传统的并购模式有以下几个方面的特征：首先，PE机构可以凭借自身在并购方面的知识、技能及经验，根据上市公司发展战略协助其分析选择拟并购公司涉及的行业及企业，然后评估标的公司估值的合理性，并通过自身丰富的谈判经验确定合理的并购价格，降低并购初始成本。其次，帮助上市公司分析合理的筹资方式及支付方式，如分析是采用权益融资还是债务融资更有利，以实现上市公司在确保控制权的前提下，降低融资成本，防范上市公司因筹集并购资金及并购资金支付过程中形成的财务风险。由于“PE+上市公司”模式并购基金可以引入其他投资者，共同设立并购投资基金。此外，由于在该模式下上市公司对于并购基金的出资可以按照项目进行程度分批支付，不用一步到位，这样大大减少了对上市公司的资金占用。再次，在并购后，PE机构可以与上市公司一道参与被并购企业的公司治理，有效地开展人力资源整合、业务整合、财务整合等，积极促进并购协同效应的发挥，提升被并购公司的绩效，实现上市公司通过跨界并购达到战略转型的目的。最后，该类并购基金通常约定当被并购企业经济业务步入正轨，取得预期业绩后上市公司通常对于并购标的拥有优先收购权，在这样的机制下，上市公司前期花费了很小的成本提前锁定了并购标的，大大提高并购效率。同时，也为PE及其他投资者顺利退出提供了便利。此外，如果并购基金引入了其他投资者，通常会将上市公司和私募基金作为劣后级合伙人，其他出资者为优先级有限合伙人，这种方法有利于缓解并购基金管理过程中的委托代理问题，降低代理成本，有效调动PE机构与上市公司共同对并购对象实施有效监管与运作的积极性，充分发挥上市公司和私募基金双方的优势，实现合作双方于与第三方投资者之间达成互利共赢，为合作各方增加收益、防范风险并最终实现创造价值的目的。

综上所述，“PE+上市公司”并购基金运作模式可以从节约并购资本投入、降低并购本金成本、防范并购财务风险、提高并购后企业净营业利润等角度增加并购企业的经济增加值（EVA）。

（四）“PE+上市公司”并购基金并购绩效衡量指标。并购绩效主要衡量上市公司通过PE并购后对企业经营业绩的影响，目前我国许多企业仍然习惯于采用传统的财务业绩指标衡量并购绩效，如资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE），然而，以会计利润为基础的传统财务业绩指标既可能受到会计政策和会计估计变更的影响，比如企业长期股权投资核算方法的选择、资产减值方面会计估计的变更等均会影响企业当期损益;同时也受到企业经营策略的影响，如企业并购后可能对不符合公司发展战略的资产加以处置，同时对有利于企业长期发展的领域追加投资。这种有利于企业长期发展的经营战略却可能对基于会计利润的传统业绩评价指标造成不利影响，因为处置不良资产的损失要计入当期损益，新项目及改扩建项目的投资会降低投资当期的总资产收益率。所以，单纯用传统财务业绩指标评价并购绩效容易受主观因素的影响。况且会计利润的计算没有考虑所有者权益的筹资成本，不利于从价值创造的角度评价并购绩效。Lehn等学者（2013）研究发现传统指标分析法在评估企业绩效时存在明显缺陷，而经济增加值法不仅能更为准确的评估企业绩效，还能协助企业制定长期发展战略。因此，本研究主要采用具有综合性的新型业绩指标——经济增加值（EVA）进行并购后的绩效评价。国资委也将经济增加值纳入中央企业负责人经营业绩考核的重要指标，而且所占权重高达50%。正是因为这种方法同时考虑了企业营业利润和资本成本对企业业绩的影响，体现了“经济收益”的概念，同时也是一种较为公认的衡量企业并购绩效的科学方法。

三、“PE+上市公司”并购基金模式下并购绩效案例分析

（一）案例简述。2014年中南文化公司与PE机构合作设立基金管理公司，而后，基金管理公司设立中南文化并购基金，筹资10亿元。其中，基金管理公司出资1，000万元，中南文化公司出资14，000万元、PE机构出资1，000万元、中南文化母公司出资10，000万元，其余通过第三方投资者募集。基金管理公司负责中南文化并购基金的日常业务，包括筛选项目、立项、实施、投后监督管理、帮助上市公司完成最后收购等工作。2014年8月中南文化并购基金对千易志诚公司增资5，400万元，取得千易志诚公司增资后30%股份。2015年4月，千易志诚公司的经营及业绩趋势符合中南文化公司战略需求，故被中南文化公司以2.6亿元的对价全资收购，PE机构与第三方完全退出并购项目。并购方案实施后，资本市场对公司的战略转型认可度较高，公司股票价格从2015年3月初的20元左右，升至2015年5月末的60.40元，上涨200%左右（同期的深圳成指从11，500点上涨至17，000点左右，上涨50%左右）。由于短期市场价格易受偶然因素影响，因此，需要分析并购前后的经济增加值率变化，客观评价并购绩效。

（二）经济增加值视角下并购绩效评价。本文研究通过计算中南文化公司2013～2017年的经济增加值以及经济增加值报酬率分析中南文化公司并购前后的绩效。本文参考了国资委对央企负责人经营业绩考核时规定的经济增加值的调整项，结合了中南文化公司的实际披露情况，对资本化费用、财务费用、营业外收支、资产减值准备、无息负债、递延税额、在建工程、税收等科目进行了一系列的会计调整，计算出调整后的税后净营业利润以及调整后的资本投入，利用CAPM模型计算出权益资本成本，然后计算加权资本成本，最后算出经济增加值以及经济增加值报酬率。通过对比并购前后的经济增加值报酬率的变化说明企业通過“PE+并购基金”模式下企业并购绩效。计算公式及具体计算过程如下：

经济增加值=调整后税后净营业利润（NOPAT）-调整后投入资本（TC）×平均资本成本率（WACC）

1、税后净营业利润会计调整

税后净营业利润（NOPAT）=营业利润+财务费用中的利息支出+资本化费用+当年计提的各类资产减值准备+（-）递延税额调整-EVA税收调整

EVA税收调整=利润表上的所得税+税率×（财务费用中的利息支出+资本化费用+营业外支出-营业外收入+当年计提的各类资产减值准备）

根据上述调整计算公式EVA税收调整及税后净营业利润（NOPAT）调整计算表如表1、表2所示。（表1、表2）

2、投入资本（TC）会计调整

调整后资本=平均所有者权益+平均长期负债合计+平均有息流动负债合计-平均在建工程占用的资本金

其中，在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。因为在建工程在建设期内尚未为企业创利做出贡献。所以，出于对企业管理者业绩考评的合理性考虑将其占用的资本金从总资本占用中剔除，使其对当期的EVA值不产生影响。

根据上述调整计算公式得出的调整后投入资本如表3所示。（表3）

3、平均资本成本率计算

加权平均资本成本=债务资本成本率×债务资本/（权益资本+债务资本）×（1-所得税率）+权益资本成本率×权益资本/（权益资本+债务资本）

（1）债务成本计算。本文运用企业年度利息总支出（即理论上要包括资本化的利息）除以平均短期有息借款和平均长期借款的总和，计算出债务成本率，如表4所示。由于公司2017年负债规模增加，尤其是长期负债占比增加，同时面对资金紧张的局面使得债务成本率上升较快，其他年份债务成本率较为合理且符合中国债务市场实际情况。（表4）

（2）股本成本计算。中央企业负责人经营业绩考核办法规定：中央企业资本成本率原则上定为5.5%;对军工等资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%。由于研究的对象属于民营控股深市上市公司，因此只能根据资本资产定价（CAPM）模型计算股本成本，即Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。相关数据采集或计算方式如下：确定无风险利率Rf的数值时，搜集了深交所市场中期限为10年的5个国债的利率，算术平均得到10年期国债平均值为3.52%。股市收益率Rm的计算选用深证成指的数据加以计算。以2012～2017年的深证成指的年底收盘价为基准，采用算数平均法计算2013～2017年5年的平均投资收益率为5.71%，该收益率比较接近国资委规定的中央企业资本成本率5.5%，具有较强的适用性。在计算β值时，本文使用中南文化公司个股日收益率为因变量，以深证成指为自变量，做回归分析得出中南文化公司的系统风险β系数为-0.044%。

将上文计算的无风险收益率Rf、系统风险β系数及股市收益率Rm代入CAPM模型，即Ke=Rf+β×（Rm-Rf），求得2013～2017年中南文化公司的股权成本，结果见表5。（表5）

（3）加权平均资本成本的计算。根据公式：加权平均资本成本=（债务资本/调整后资本投入）×债务成本率×（1-15%）+（股权资本/调整后资本投入）×股权成本率，加权平均资本成本计算与结果如表6所示。（表6）

4、经济增加值（EVA）及经济增加值报酬率（EVAR）的计算。经济增加值=调整后税后净营业利润（NOPAT）-调整后投入资本（TC）×平均资本成本率（WACC）。经济增加值报酬率=经济增加值/调整后资本投入。根据上述公式，中南文化公司的经济增加值EVA及EVAR报酬率计算结果如表7所示。（表7）

四、研究结果及建议

上述计算结果表明：中南文化企业并购当年经济增加值报酬率比2014年发生了较大增长幅度，上涨近100%，2016年、2017年持续稳中有升，说明中南文化企业通过并购取得了较好的财务业绩，实现了通过并购实现战略转型的预期目标。因此，本文研究認为：“PE+上市公司”并购模式提升了并购后公司绩效，企业可以通过该模式，衡量企业经济价值的指标，通过企业财务状况的绩效分析，实现战略性跨界并购转型，增强企业核心竞争力，同时为企业更有效地创造价值。

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