数字普惠金融发展缓解了中小企业融资约束吗

喻平 豆俊霞

【摘要】以2011～2018年我国中小企业板上市公司作为研究样本，实证考察数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的影响。研究结论表明：一方面，数字普惠金融的发展有助于缓解中小企业融资约束，且对非国有中小企业和高新技术中小企业更为明显；另一方面，数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的积极作用在制度环境较好的地区更显著。因此，应当提高我国金融市场化程度、改善地区制度信用环境、提高经济发展水平，进而强化数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的缓解作用。

【关键词】数字普惠金融；中小企业；融资约束；产权性质；高新技术企业；制度环境

【中图分类号】F276.3【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）03-0140-7

【基金项目】国家社会科学基金项目“金融创新与经济增长耦合的机理、效率与模式研究”（项目编号：17BJL031）

一、引言

当前，我国经济运行呈现出快速、稳定的增长态势，正处于经济结构调整、新旧动能转换和转型发展的攻坚期，经济“换挡”现象明显。总量下行和增长下移使得企业融资难等方面的问题不断显性化[1，2]。2018年11月1日习近平总书记在“民营企业座谈会”上的讲话指出，“要优先解决民营企业特别是中小企业融资困难的问题，同时逐步降低融资成本”。中小企业作为推动我国经济发展的中坚力量，其融资难问题在当前尤为突出。《中国中小企业年鉴（2016）》的调查数据显示，2016年有38.8%的有融资需求的中小企业认为其融资需求不能得到满足。与此同时，自十八届三中全会首次引入普惠金融以来，政府连续三年的工作报告均再次强调了普惠金融，2017年7月习近平总书记首次提出“建设普惠金融体系”和普惠金融数字化发展方向[3]。可以看出，数字普惠金融已成为我国新时代金融、新经济的重要发展方向。那么，数字普惠金融的发展能否显著缓解中小企业面临的融资约束呢？这正是本文所要探索的问题。

关于缓解中小企业融资约束学术界有相当多的研究，主要从企业自身特征、金融发展和银企关系等视角，探讨中小企业融资约束产生的原因及其解决途径。现有文献在讨论中小企业面临融资约束的原因时，一般认为大多数中小企业内源性资金不足，难以维持其正常经营[4]，而外部融资受到信息披露机制和财务报表不规范、抵押品不足、经营能力较差等诸多因素的限制[5]。一些学者认为金融服务供给方是问题的关键，大型金融机构更愿意为大公司提供贷款[6]。金融机构的结构也会影响中小企业融资约束，金融机构规模越大、组织结构越复杂，越不利于缓解中小企业融资约束[7]。

关于缓解中小企业融资约束的途径，经验研究表明，良好的制度和发达的金融市场可以帮助企业解决“逆向选择”和“道德风险”问题，进而降低企业融资成本[8]。金融发展能够通过降低金融市场的不完善性来缓解企业面临的融资约束[9]。金融机构竞争对中小企业借贷成本有显著的负向影响，并且随着企业规模的扩大，金融机构竞争程度的提高会进一步缓解中小企业融资约束[10]。而数字普惠金融凭借其技术优势在一定程度上拓展了金融服务供给方的外延性，提高了效率，降低了服务成本，缓解了信息不对称。这使得原先那些获取金融服务不足或被排除在金融体系之外的企业能够通过数字普惠金融渠道来获取服务[11]。

数字普惠金融的发展为解决传统普惠金融存在的问题提供了新思路，开始有学者关注数字普惠金融的发展对中小企业融资的影响。但是，相关文献较多将数字普惠金融和其他角度相结合来研究其对中小企业融资约束的影响，单独探讨两者之间关系的文献较少。从国外的研究来看，研究的重点集中在移动互联网等新兴技术影响中小企业融资约束的机理上。Agarwal、Hauswald[11]认为，相较于传统融资模式，以网络融资为特色的融资模式在信用审核上相对宽松，降低了中小企业的融资门槛。Shahrokhi[12]的研究表明，借助互联网技术的融资模式超越了直接融资和间接融资，在缓解中小企业融资约束方面具有极大优势，提高了中小企业的融资效率。我国近几年才提出数字普惠金融的概念，目前国内仅个别学者研究了数字普惠金融与中小企业融资约束的关系。秦士晨[13]基于“数字普惠金融”这一理念，认为通过推广以数字化为前提的创新借贷模式，将有助于解决中小企业融资难问题。邹伟、凌江怀[14]基于内生金融理论视角，从传统普惠金融和数字普惠金融两个层面进行实证研究，发现发展普惠金融能够缓解中小企业融资约束。

与已有文献相比，本文的主要贡献在于以下两个方面：第一，不仅验证了数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的影响，而且考虑了中小企业产权性质和高新技术行业属性的不同，进一步分析数字普惠金融的发展对不同类型的中小企业融资约束的影响。第二，考虑到我国不同地区在金融市场化程度、制度信用环境、经济发展水平等方面存在差异，将数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的影响放在外部制度环境下进行讨论，分析得出不同地区制度环境下数字普惠金融发展对中小企业融资约束差异化的制度根源，为我国制定相关政策提供理论依据和经验支持。

二、理论分析与研究假设

1.數字普惠金融与中小企业融资约束。数字普惠金融是指利用数字技术使缺乏或无法获得金融服务的群体享受正规的金融服务[3]。作为一种新兴的金融运营模式，数字普惠金融在人工智能、大数据和云计算等新兴技术的支持下，扩展了普惠金融服务范围和触达能力；打破了传统金融服务的诸多限制，使金融活动不再受空间和时间的制约，增强了金融服务的可获得性；同时有利于金融机构高效便捷地收集信息[15]，降低金融机构和中小企业之间的信息不对称，提升了交易信息的透明度，增强了金融机构识别风险的能力，从而使中小企业更容易获得贷款。

数字普惠金融的发展影响中小企业融资约束的机理主要体现在以下三个方面：第一，拓宽融资渠道。大多数研究表明，在传统普惠金融的基础上，数字普惠金融通过应用物联网、云计算、大数据等新兴技术，对传统金融产品与服务进行创新，进而扩展了普惠金融服务范围和触达能力[15]。“金融超市”、供应链金融等多样化融资模式弥补了传统普惠金融的不足，能够有效减少中小企业面临的融资障碍，使中小企业高效便捷地获得信贷支持[16]。第二，提供优质服务。数字普惠金融利用大数据等新兴技术，对中小企业的相关指标进行分析，评估出具有发展潜力的中小企业，预测其融资需求[17]，进而为其提供个性化的金融产品与服务，有效缓解中小企业融资过程中存在的短、少、急等问题。第三，降低融资成本。与传统普惠金融不同，数字普惠金融打破了原有的金融服务提供方式，其利用网络交易平台，只需要极少的物力和人力，在传递过程中基本不消耗任何资源，使得信息收集更加高效、快捷，有效降低了中小企业的信息成本和交易成本[18]。根据以上分析，提出本文第一个假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，数字普惠金融发展对中小企业面临的融资约束具有缓解作用。

2.数字普惠金融与中小企业融资约束：基于企业层面分组。已有文献的研究表明，非国有产权性质和高新技术行业属性都会加剧中小企业信贷约束程度和信息不对称程度[19]。那么，相对于融资约束更为严重的中小企业，数字普惠金融的发展是否更有助于其获得贷款？

（1）产权性质差异。我国国有企业与非国有企业在治理结构、经营目标等方面具有诸多差异，导致其在行政管制、资源获取等方面存在着不同。因此，数字普惠金融对于不同产权性质中小企业融资约束的影响及其作用机制效果也存在着差异，主要表现在三个方面：

第一，与国有企业相比，民营企业的财务信息较不透明，财务报表可信度相对不高。传统金融机构更倾向于与国有企业保持长期密切的联系，缺乏与民营企业的业务往来，获得的民营企业的软信息相对较少，因此民营企业往往存在更为严重的信息不对称。而在数字普惠金融模式下，信息处理、风险评估和便捷支付可以通过网络化方式进行，金融机构通过大数据、云平台对企业的财务状况、资信水平有更深的了解，有利于降低民营企业与金融机构之间的信息不对称程度，进而更有助于缓解其融资约束。

第二，在传统的资金融通过程中，国有企业在一定程度上将政府关系作为其信用的一种替代性融资机制，但对于数字普惠金融，这种机制不再有效，因为国有企业一般在管理上缺乏弹性，这种融资机制的变化往往使其难以适应，从而使得数字普惠金融对其融资约束的缓解效果相对较差。

第三，国有企业长期以来受到国有银行或各级政府的资金和政策支持[20]，民营企业在融资过程中更容易遭受“信贷歧视”。产权性质的“信贷歧视”使得银行给予民营企业的贷款期限明显短于国有企业，不同产权性质的企业存在一定程度上的不公平竞争[21]。民营企业很难通过正规金融渠道获得资金支持，这使得其更希望通过互联网渠道来满足其融资需求。因此，数字普惠金融对于依赖度更高的民营企业能给予更多的资金支持，从而对其融资约束产生了更好的缓解效果。根据以上分析，提出本文第二个假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，相比国有中小企业，数字普惠金融发展更能显著缓解非国有中小企业面临的融资约束。

（2）是否为高新技术企业。高新技术企业作为技术密集型、知识密集型企业，其成功的研发创新活动会带来较高的社会效益和经济效益。但是，高新技术企业的研发创新活动需要较多的资金投入，而企业内部资金难以满足其资金需求。此外，高新技术企业往往经营风险较高，未来的企业价值和成长前景具有较大的不确定性，在对其信贷申请进行审核时，金融机构需要补充和综合考虑更多关于企业未来的信息，使得金融机构对其风险控制更为严格[19]。而数字普惠金融依托物联网、云计算、大数据等新兴技术，可以对高新技术中小企业未来的企业价值和成长前景做出更为准确的评估和预测，金融机构可以据此为其提供精准的个性化服务，使得高新技术中小企业更容易获得信贷支持，进而缓解其融资约束。根据以上分析，提出本文第三个假设：

假设3：在其他条件不变的情况下，相比非高新技术中小企业，数字普惠金融发展更能显著缓解高新技术中小企业面临的融资约束。

3.数字普惠金融与中小企业融资约束：基于地区制度环境分组。根据以往文献，中小企业所处的地区制度环境不同，其受到的融资约束也会存在差异。区域制度环境会影响到信贷融资技术的运用，进而影响中小企业信贷资金的可获性，如信用环境、宏观经济环境、法律环境（如破产规则）等[22]。研究发现，在制度环境较差的地区，数字普惠金融的发展不利于缓解中小企业融资约束。一方面，金融市场的不发达及产权的弱保护会影响数字普惠金融的发展和融资契约的达成，造成市场交易成本提高；另一方面，企业的执法力度相对较差，破产制度不够完善，金融机构针对中小企业的贷款信用风险增加，中小企业获得的信贷支持就会减少[23]。而在制度环境较好的地区，发达的金融体系为发展数字普惠金融提供了良好的制度条件，相关机构会利用大数据、云计算等新兴技术加强企业信息披露，尽可能减少银企之间的信息不对称，并通过完善的法律保护和监管体系为信息披露质量提供保障，从而有利于中小企业获得信贷支持。因此，良好的制度环境是数字普惠金融服务中小企业的重要前提，在制度环境较好的地区，数字普惠金融的发展更有利于缓解中小企业融资约束。根据以上分析，本文提出第四个假设：

假设4：在其他条件不变的情况下，数字普惠金融发展对中小企业面临的融资约束的缓解作用，在制度环境较好的地区更有效。

三、研究设计

1.样本数据说明。本文的中小企业板上市公司的財务报表数据和高新技术企业名录来自国泰安数据库，数字普惠金融数据来自北京大学数字普惠金融指数（2011 ～ 2018）[24]，外部制度环境数据来自中经网统计数据、《中国分省份市场化指数报告》[25]以及《中国地区金融生态环境评价（2013 ～ 2014）》[26]。本文选取我国中小企业板上市公司2011 ～ 2018年的年度数据为初始样本，并按照以下原则对样本进行筛选：①剔除金融类和被特殊处理（ST）的公司；②剔除财务数据中的缺失值和异常值；③考虑到极端值的影响，对公司层面的主要连续变量进行Winsorize处理。

2.实证模型和变量说明。主流的融资约束度量模型主要有投资—现金流敏感性模型和现金—现金流敏感性模型。Fazzari等[27]率先用投资—现金流敏感性来度量融资约束，但后来遭到了学者Kaplan等[8]、Cleary[28]的质疑：Kaplan等[8]对该模型进行检验，得出了相反的结论；Cleary[28]认为投资—现金流敏感性模型并不能将代理成本的影响因素排除在外，由此提出了内外部融资之分。Almeida等[29]提出用现金—现金敏感性模型来度量融资约束，他们认为相较于不存在融资约束的企业，存在融资约束的企业出于预防性动机，会将企业经营活动现金流留存于企业内部，以支持企业未来的投资。近些年，学者多采用现金—现金流敏感性模型进行企业融资约束相关研究。因此，本文采用Almeida等[29]提出的现金—现金流敏感性模型来衡量企业融资约束水平，其基准模型如下：

4.稳健性检验。在以上的分析中，可能还存在内生性问题。一方面，中小企业持有现金有可能是为了发放现金股利而不是受困于融资约束，因此本文将股利分配率作为控制变量加入扩展模型，进行回归测试；另一方面，借鉴Almeida等[29]使用托宾Q值控制未来投资机会对企业现金持有政策影响的做法，本文用托宾Q值替代企业成长能力，将其作为控制变量加入回归方程。经过测试，发现各项实证结果没有发生显著的改变，这说明以上实证结果是稳健的。

五、结论与启示

1.结论。本文通过就数字普惠金融的发展对我国中小企业融资约束的影响进行实证研究，得到如下研究结论：①数字普惠金融发展能够显著缓解中小企业融资约束，且对非国有中小企业和高新技术中小企业更有效。非国有中小企业和高新技术中小企业通常面临着更高的经营风险和信用风险，使得金融机构不愿意向其提供贷款，数字普惠金融凭借新兴技术支持，增强了金融服务的可获得性，进而有利于其在支持非国有中小企业和高新技术中小企业融资中发挥更大的作用。②数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的缓解作用在制度环境较好的地区更显著。其原因在于，在制度环境较好的地区，金融资源更为丰富，法律保障机制更为完善，可以为解决中小企业融资难问题提供更有力的数字技术支持和制度保障。本文的研究扩展了融资约束领域的研究边界，为实施相关政策提供了经验证据。

2.启示。本文的研究结论具有以下政策启示：

（1）促进数字普惠金融健康发展。一方面，政府要鼓励相关金融机构加大物联网、区块链、大数据及云计算等新兴技术的资金投入，以使有关中小企业的信息收集更加准确、快捷，形成更为完善的信息共享平台；另一方面，相关机构要注意对数字普惠金融风险的监控和防范，建立完善的风险提示和披露机制。两者共同努力，促进数字普惠金融健康发展，优化我国实体经济的融资环境，促进我国整体经济的发展。

（2）提供平等的资源获取机会。数字普惠金融发展能缓解非国有中小企业和高新技术中小企业所面临的融资约束，因此，要依托物联网、大数据、云计算和区块链等数字技术，进一步健全非国有企业和高新技术企业的产权保护体系，建设更为完善的社会融资体系和信用体系，进而缓解融资双方信息不对称问题，为我国中小企业构建一个公平公正的商业环境。

（3）优化地区制度环境。虽然数字普惠金融的发展有利于缓解中小企业融资约束，但这一效应在制度环境较好的地区更加显著。因此，应当完善我国金融市场化程度、改善地区制度信用环境、提高经济发展水平，进而有效发挥数字普惠金融服务中小企业的正向作用。

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