市场有效性理论研究综述

于明加

〔内容提要〕有效市场假说（EMH）是最重要的经济和金融假说之一。一些学者对有效市场假说是否有效提出了质疑，并指出金融文献中存在大量关于市场异象的证据。对此，本文回顾了市场有效性的理论和文献，明确了有效市场假说的概念。

〔关键词〕市场有效性 有效市场假说

有效市场假说（EMH）是过去一个世纪被反复检验过的最重要的经济和金融假说之一，其基于一些重要的金融理论，包括套利原理、投资组合原理、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价理论。亚当·斯密认为，理性的经济人会追求个人利益的最大化。当一个理性的经济个体进入股票市场时，其就成为了一个理性的经济投资者，目标是利润最大化。然而，投资者的理性需要一些严格的假设。当并非所有投资者看起来都足够理性时，假设可以放宽，即包括一些“非理性”的投资者，他们可以随机和独立地交易，从而抵消彼此的影响，继而不会对资产价格产生影响（法玛，1965a）。如果“非理性”的投资者不是在随机而独立交易的情况下，法玛（1965a）等人认为理性的套利者会低买高卖，以消除“非理性”投资者对资产价格的影响。

一、市场有效性

1.市场有效性的定义。市场有效性的定义最早出现在吉布森（1889）的一本书中，他写道“如果股票公开投放在开放市场，那么股票价值可被视为评判股票的最好情报”。1900年，一位名叫路易·巴舍利耶的法国数学家发表了他的博士论文，他认识到“过去、现在、甚至贴现后的未来事件都反映在市场价格中，但往往与价格变化没有明显的关系”。因此，市场不能预测资产价格的波动。此外，他还推导出“投机者的数学期望为零”，这与萨缪尔森（1965）用鞅理论解释有效市场的观点是一致的。其经验启示是，资产价格是随机波动的，波动不可预测。

2.EMH的早期发展。皮尔森（1905）引入了“随机漫步”一词描述一个醉汉所走的路，他以一种不可预测、随机的方式蹒跚而行。肯达尔（1953）研究了每周的股票价格数据，发现股票价格变化的自相关性几乎为零，其走势基本上是随机的。沃金（1934）和罗伯茨（1959）发现股票收益的变动看起来像是随机游走。奥斯本（1959）的研究表明，普通股价格的对数遵循布朗运动，并发现了时间规律平方根的证据。如果价格是随机的，那么就很难预测未来资产价格的走向。考尔斯（1933年和1944年）和沃特斯（1949年）证明，专业预测家无法成功预测，专业投资者也无法战胜市场。格兰杰和摩根斯坦（1963）使用频谱分析发现，价格序列的短期移动符合随机行走假设，但长期移动不符合。

3.市场有效性的最新发展。2013年，诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛为市场有效性的最新发展提供了影响深远的理论和实证研究。根据法玛（1965a）定义的有效市场是：在这个市场中有许多理性且以利润最大化为目标的、积极竞争的交易者，其试图以当前可用的信息预测未来的资产价值。一个有效的市场中，許多经验丰富的交易者之间的竞争会导致在任何时候实际资产价格都将反映出所有可用信息，是对其内在价值的良好估计。资产的内在价值取决于被研究公司的盈利前景，而在不确定的世界里盈利前景也并不能确定，因此资产的实际价格可能高于或低于其内在价值。如果相互竞争的交易者数量足够多，其行为应该会通过市场中的抵消机制使实际资产价格随机偏离其内在价值，从而导致连续的价格变化将是独立的。独立且连续的价格变化与有效市场的存在是一致的。

证券价格彼此独立变动的市场被定义为随机漫步市场（法玛，1965a），法玛将随机漫步理论与市场有效性的实证研究联系起来，随机游走理论要求连续的价格变化是独立的，并遵循一定的概率分布。如果流入市场的消息是随机和不可预测的，那么当前的价格变化将只反映当前的信息，而与过去的价格变化无关。因此，连续价格变化的独立性意味着资产价格的历史不能用来预测未来价格和增加预期利润。这与有效市场的存在是一致的。法玛使用序列相关测试、运行测试和亚历山大（1961）筛选技术得出结论，连续价格变化的独立性是不能被拒绝的。这说明，不存在仅仅基于历史价格变化的机械交易规则，而正是这种历史价格变化使市场交易者的预期利润高于买入和持有。

随机漫步理论并没有详细说明价格变化概率分布的形状，这需要通过实证来检验。法玛（1965b）发现特征指数小于2的帕累托分布比高斯分布更适合股票市场数据。这一发现与曼德勃罗（1963）的发现一致。因此，经验分布在其尾部的相对频率比高斯分布下预期的要高，而内在价值在很短的时间内变化很大。

4.有效市场假说。法玛（1970）首先对市场有效性的理论和证据进行了全面的回顾。他定义了一个有效的市场，即在这个市场中任何时候的资产价格都充分反映了所有可用信息，然后进一步介绍了与不同相关信息及相关的三种有效市场假说测试。其是基于过去价格历史的弱式测试；基于所有公共信息（包括过去的历史价格）的半强测试；基于所有私人和公共信息的强式测试。

5.用因素模型解释市场有效性。在传统的理性和无摩擦的代理框架下，证券的价格等于其“基本价值”。这是预期未来现金流的现值总和，且在形成预期时，投资者妥善处理了所有可用信息，这也就意味着贴现率符合正常可接受的偏好规范。在有效市场中，任何投资策略都不可能获得经风险调整后的超额平均收益，或高于由其风险保证的平均收益，这意味着没有“免费的午餐”（巴韦里斯和塔勒尔，2003）。如果EMH被应用于理解股票市场价格的波动，那么应该有足够的证据证明价格变化是合理的，因为其表明实际投资价值会随着时间而变化。

6.解释细分领域的市场有效性。有大量的证据表明，市场是低效的。洛克伦和里特（2000）提出多因素模型和时间序列回归不应该用来测试市场有效性。市场有效性在长期经受住了与长期收益异常相关文献的挑战。最重要的是，这些明显的异常可能是方法学上的，而大多数长期异常值往往会随着技术的合理应用而消失，正如市场有效性预测的那样（法玛，1998）。迪姆松和幕沙文（1998）记录了大量的研究，这些研究表明，异常行为乍一看似乎与市场有效性不一致。以上对市场有效性的回顾和分析并不是体系的全部，因为持续的研究依然在进行中。支持性学者表明，有效市场假说在细分领域具有重要意义。耶拿等人（2019）证明，在一定条件下，成交量PCR和未平仓PCR都能充分预测市场收益。埃希贾穆索和利恩（2019）指出，金融发展对经济增长具有长期的积极影响，而实际汇率及其波动减弱了这种影响。即只有伴随着实际汇率的下降和稳定，金融部门的发展才会带来理想的经济效益。此外，在某些情况下学者们会对市场有效性解释的几种方法进行检验和比较，然后再进行适用的实际预测。但即使如此也可能会再次发生相冲突的情况。费雷拉等（2019）在研究汇率对股票市场的影响时发现，汇率对印度股票市场的影响显著，而对欧洲股票市场的影响不显著。李和贝克（2018）的研究表明，虽然油价的变化确实以非对称的方式对可再生能源股票价格产生了显著而积极的影响，但这只是短期影响。虽然在某些情况下，现有的模型不在考虑范围内，又或者定量分析和建模仍在进行中，但我们有理由假设，如果能够很好地解释异常收益背后的异象，市场将会变得有效，套利。

二、结论

本文首先对市场有效性进行了简要的回顾，包括对市场有效性理论的探讨和对市场有效性研究的一些重要工作的回顾。该综述对EMH、异常和行为金融学的研究、投资者的投资决策以及政策制定者审查股票市场政策有一定辅助作用。

（作者单位：东北财经大学）