煤炭企业社会责任信息披露、管理层权力与投资效率分析

田书文 王 聪

(太原理工大学经济管理学院，山西省晋中市，030600)

随着国民环保意识的提高以及企业产能过剩等问题的出现，煤炭企业不断面临战略升级压力，而提高投资效率对煤炭企业的持续健康发展至关重要。在理想市场中，企业的投资效率只取决于投资机会，不存在交易成本，投资活动通过资源再分配起到合理配置社会资源、促进社会经济发展的作用；然而在现实市场中，企业的投资决策容易受到信息不对称和代理问题的影响，导致投资效率逐渐偏离完美市场，产生偏差[1]。社会责任信息披露是投资者进行投资决策、选择投资项目和确定投资支出的重要指标，煤炭企业的社会责任信息披露质量越高，越能向投资者传递积极的信号，从而吸引更多的投资者[2]。企业应当将履行社会责任作为节省投资成本、提升企业价值的重要手段，同时，提高社会责任信息披露的质量和水平，可为企业取得更多的投资项目资金，提高企业的投资效率，以提升煤炭企业自身的价值和行业竞争力，实现行业的长远发展[3]。

管理层作为企业经济资源的管理者，其拥有的权力和所做的决策对企业的投资活动和信息披露都至关重要。管理层权力的大小直接影响到投资活动的效率和信息披露水平[4]。由于企业所有权与经营权的分离，当企业所有者对经营管理者的控制监管体系较弱时，管理层权力就会不断增大。一方面，随着企业管理层权力不断集中，一些管理者就会利用其所拥有的权力满足个人的在职消费，通过影响信息披露来获得投机利益，掩盖企业的违规行为；另一方面，企业监管体系的弱化与缺失，造成企业代理问题和信息不对称严重，从而影响煤炭企业的投资效率[5]。

1 理论分析与研究假设

1.1 社会责任信息披露与投资效率

根据信号传递理论，社会责任信息披露具有信号传递的功能，企业社会责任信息披露的质量越高，越能向投资者提供有利的信息，通过解决企业信息不对称的问题，投资者可以合理估计企业价值，获得有效的投资依据，为企业筹集更多的资金[6]。企业吸引的投资者增多了，为企业投资项目积累的资金就更多，以减少投资不足情况的发生，提升企业投资效率。同时，社会责任信息披露也可以作为公司的治理机制。社会责任信息作为会计信息的重要内容，对社会责任履行情况进行披露，能够有效缓解企业所有者与经营者之间的代理矛盾，积极保护股东的利益。社会责任信息披露质量越高，企业资金的使用效益越高，就可以及时发现和制止一些管理者以牺牲公司利益为代价谋取私利的失职违法行为，解决企业的委托代理问题，确保提升公司运营水平以及投资效率[7]。

社会责任信息披露督促企业自身积极承担社会责任[8]，有利于企业合理选择投资项目，对企业减少筹资成本、拓宽筹资渠道发挥积极作用，提高企业的投资效率；同时，社会责任信息披露质量的提高也保护了投资者和各利益相关者的利益。通过及时发现和制止无效投资，可以节约公司资源，提高剩余资金使用率，提高投资项目效率，最终提高公司的整体价值[9]。综上所述，笔者做出以下假设：H1：社会责任信息披露质量越高，煤炭企业投资效率越高。

1.2 管理层权力与投资效率

管理层权力理论认为，企业股东与高管之间存在一定的代理问题，由于经济技术和企业规模的快速发展，管理层权力不断增强、地位不断提高，经营权和所有权分离日趋严重，当企业的内部控制失灵、董事会监督高管的能力不足、监督措施无效时，就会降低企业的剩余资金使用效率，造成非效率投资行为的发生[10]。管理层权力越大，对公司经营管理的影响也越大，导致企业代理问题严重，在私人利益的驱使下，高管们通常会影响企业董事会的相关决议和企业投资决策的制定和实施，利用其掌握的职权谋取私利，造成企业资金的滥用，加剧企业投资过度和投资不足现象的发生，降低企业的投资效率。

徐良果[11]通过实证研究发现，在其他条件相同的情况下，管理层权力越大，企业投资效率越低。企业投资活动与筹资活动密切相关，当筹集资金的方式与渠道出现问题时，企业资金链断裂，投资活动就会受限，表现出投资不足的现象；相反，企业资金充足时，投资经理对于可以带来较多个人收益的项目会主观加大投资力度，造成投资过度，降低企业资金的使用效率和投资效率，影响企业的发展前景[12]。肖露璐等[13]通过实证研究发现，管理层权力越大且盈余管理程度越大的企业，越有动机谋求私利，越可能导致过度投资，但并不一定会导致投资不足。综上所述，笔者做出以下假设：H2：管理层权力越大，煤炭企业投资效率越低。

1.3 社会责任信息披露、管理层权力与投资效率

社会责任信息披露，可向外界传递企业积极履行社会责任的良好形象，为企业吸引更多的投资者，缓解投资不足的问题，同时企业通过披露社会责任的履行情况，减少了信息不对称和代理矛盾的发生。企业社会责任信息披露的质量越高，股东越能有效监督管理者的经营活动，维护各利益相关者的利益，降低与各利益相关者之间的契约成本和管理层短期业绩的压力，从而避免管理层的短视行为，形成长久稳定的互信机制，实现公司的长远发展。管理层作为企业经营管理的直接参与者，控制着企业的经济资源，随着经济技术的不断发展和企业规模的不断壮大，管理层权力不断增大，其可操纵和干预的空间和机会也越来越大，为了谋求个人利益最大化可能会利用职权影响董事会的决策。企业履行社会责任需要投入大量的人力、物力和财力，管理者通常不愿意积极履行社会责任，同时，由于我国社会责任信息披露机制尚处在发展完善阶段，管理层更有机会利用其职权来干预社会责任信息的披露，对所发布信息的真实性、完整性以及实时性都产生影响[14]。

乔新欢[15]研究认为，管理层权力的增大阻碍了信息披露对企业信息不对称和代理问题的解决，难以抑制非效率投资行为的发生。孙艳芬和郭志碧[16]的研究实证检验了管理层权力的增大对会计信息质量与企业非效率投资行为关系的抑制作用，通过对非效率投资进行分组检验，发现主要表现为对投资不足的抑制作用。综上所述，笔者做出以下假设：H3：管理层权力越大，煤炭企业社会责任信息披露与投资效率的正相关关系越不明显。

2 研究设计

2.1 变量定义

2.1.1 投资效率

笔者参考理查德森(Richardson)模型[17]来对投资效率进行测量，将模型的预测值与企业实际投资水平进行残差回归，残差大于0的为投资过度，小于0的为投资不足。投资效率用残差的绝对值来衡量，绝对值越大说明企业的实际投资支出与模型的预测值差异越大，即投资效率越低。投资效率的具体计量模型为：

(1)

式中：Invest——投资支出与当期初始总资产之比；

Lev——资产负债率；

Cash——现金与当期初始总资产之比；

Grow——经营收入增长率；

Size——企业规模，用总资产的自然对数表示；

Roa——资产回报率；

εj,t——误差项。

2.1.2 管理层权力

以往的研究多集中于管理层权力的理论研究，将管理层权力与投资效率结合起来的实证研究较少，主要原因是管理层权力的概念比较抽象，难以量化[11]。目前对管理层权力的测量主要有两种方法：权小峰[18]、赵息[19]、夏宁[20]等利用主成分分析方法合成一个综合指标来对管理层权力的大小进行衡量；卢锐[21]、车鑫[22]、肖露璐[13]等通过多个虚拟变量构建一个管理层权力的积分变量，数值越大代表管理层权力越大。笔者采用权力积分变量法，选取两职兼任、董事会规模、董事会内部独立董事占比和股权分散度，构建管理层权力的积分变量(Power)。

(1)两职兼任。总经理负责执行董事长制定的企业经营战略，董事会作为公司的治理机构，要对其执行情况进行监督，二者相互制衡，权力互相分离；反之，若企业存在两职兼任的情况，就会大大增加管理层的权力，打破这种制衡关系。

(2)董事会规模。通常情况下认为董事会规模越大，企业股东代表的利益相关者越多，企业做出决策的成本和难度就越大，高管就会在一些重大决策中占据主动，管理层权力就会增大。

(3)董事会内部独立董事比例。独立董事独立于公司股东，对企业经济业务做出独立判断，企业通过设置独立董事制度，对企业的经济事务起到制衡监督的作用，如果独立董事数量较少，就不利于对管理人员监督管理，管理层权力就会增大。

(4)股权分散度。当企业股权集中度较高时，企业控股股东可以有效限制高管行使权力的方式和范围，此时管理层权力相对较小；相反，当股权集中度较低时，股权分散，企业做出决策的难度较大，高管在经济事务决策时占据主动，管理层权力较大。

2.1.3 社会责任信息披露质量

笔者采用润灵评级机构的评级结果，并用润灵环球(RKS)社会责任评级机构用专家打分的方法来全面评价企业社会责任信息的披露质量，从4个方面对公司的社会责任报告进行打分：整体性(M-score)代表企业社会责任整体性战略评价；内容性(C-score)代表社会责任履行状况评价；技术性(T-score)代表社会责任信息披露水平评价；行业性(I-score)代表企业社会责任行业性评价。总得分是100分，权重分别为30%、45%、15%和10%。宋献中[23]认为润灵环球的评级得分作为社会责任信息披露的衡量指标可以得出稳健的结论。

变量类型、名称及计算方法如表1所示。

表1 变量类型、名称及计算方法列表

2.2 回归模型

社会责任信息披露与投资效率的回归模型为：

(2)

管理层权力与投资效率的回归模型为：

(3)

社会责任信息披露、管理层权力与投资效率的回归模型为：

2.3 样本选择与数据来源

以2008-2018年沪深A股上市煤炭公司财务数据为初始样本，参照相关惯例，对其进行如下处理：第一，删除数据缺失的企业；第二，删除资不抵债的企业，即资产负债率大于1；第三，删除ST和*ST的企业；第四，对连续型变量进行1%分位数和99%分位数的Winsor处理，以消除异常值对结果的影响。以上数据来自国泰安数据库和锐思数据库。

3 实证分析

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。在总样本中，投资过度占样本总量的50.84%，投资不足占样本总量的49.16%，说明我国煤炭企业普遍存在非效率投资行为。投资效率(Invest)的方差为16.2837，说明所选煤炭企业之间投资效率的水平存在明显差异；管理层权力(Power)的取值范围为0～4，均值为1.6283，说明所选煤炭企业之间的管理层权力存在一定的差异，管理层没有完全掌握企业的控制权，管理层权力较合理；社会责任评级得分(Score)的标准差为12.9287，表明所选煤炭企业的得分比较分散，不同企业的社会责任信息披露质量差别较大，均值为41.2098，说明煤炭企业的社会责任信息披露质量有待提高。从控制变量来看，资产负债率(Lev)的均值为0.5029，最大值为0.8326，说明所选煤炭企业承担较大负债；公司规模(Size)的均值为24.3837，最大值为27.9827，最小值为20.9146，说明所选煤炭企业的规模较大；产权性质(Soe)均值为0.8287，反映出所选样本有17.13%是非国有煤炭企业。其他变量不在此详述。

3.2 相关性分析

变量的相关性分析见表3。社会责任信息披露(Score)与模型(1)中的残差之间的相关系数为-0.3298，并在1%的水平上呈显著负相关，说明社会责任信息披露质量越高，模型(1)中的残差越小，投资效率越高，即社会责任信息披露质量与煤炭企业的投资效率正相关，与假设1相符；管理层权力(Power)与模型(1)中的残差之间的相关系数为0.0892，并在1%的水平上呈显著正相关，反映了管理层权力越大，残差越大，企业的投资效率越低，即管理层权力与煤炭企业的投资效率负相关，与假设2相符。

表2 主要变量描述性统计列表

表3 主要变量相关性分析列表

注：***表示0.01的显著水平

3.3 回归分析

笔者使用Stata14.0对模型进行检验，回归结果见表4。首先，对模型(2)进行检验，依据回归结果可以发现社会责任信息披露质量(Score)的估计系数为-0.3934，在1%的水平上显著负相关，反映出社会责任信息披露质量与模型(1)中的残差负相关，即社会责任信息披露质量与煤炭企业的投资效率正相关，社会责任信息披露质量越高，模型(1)中的残差越小，煤炭企业的投资效率越高，进一步证明了假设1的正确性；然后，对模型(3)进行检验后可以看出管理层权力(Power)的估计系数为0.1392，并且在1%的水平上显著小于0.01，反映出管理层权力与残差显著正相关，即管理层权力与煤炭企业投资效率负相关，进一步证明了假设2的正确性；最后对模型(4)进行检验，依据回归结果可以发现社会责任信息披露质量(Score)与管理层权力(Power)的估计系数同前述结果一致，再次验证了假设1与假设2的正确性，同时也可以发现社会责任信息披露质量与管理层权力的交乘项(Score×Power)的估计系数为-0.1238，其绝对值0.1238小于社会责任信息披露质量对企业投资效率的系数-0.3934的绝对值0.3934，反映出管理层权力越大，社会责任信息披露对煤炭企业投资效率的促进作用越不明显，验证了假设3的正确性。

表4 回归结果

注：***表示0.01的显著水平

3.4 稳健性分析

为了确定结果的稳健性，进行了以下稳健性检验：首先，将管理层权力进行变量的替换，上述样本采用的是权力积分变量法，借鉴权小峰[18]等利用主成分分析法构建一个综合指标对管理层权力的大小重新进行测量的方法，进行上述回归；其次，考虑到样本期内金融危机的影响，去除2009年及以前的数据，重新进行回归。两种稳健性检验的回归结果基本一致，限于篇幅，不再罗列结果。

4 研究结论与启示

笔者使用2008-2018年沪深A股上市煤炭企业的非平衡面板数据，对煤炭企业社会责任信息披露、管理层权力与投资效率的关系进行了研究。研究结果发现：首先，煤炭企业通过提高社会责任信息披露质量可以向投资者传递积极的信号，吸引更多的投资者，为企业筹集更多资金，避免企业因资金链断裂出现的投资不足现象，同时，煤炭企业社会责任信息披露质量提高，可以有效监督管理者的经营决策，提高企业的资金使用效率和投资效率，最终提高公司的整体价值；其次，煤炭企业管理层权力的不断增大，使得企业经营权和所有权分离日趋严重，在私利动机的驱使下，一些高管利用其掌握的职权谋取私人利益，造成企业资金的滥用和非效率投资的发生，降低了煤炭企业的投资效率；最后，随着煤炭企业管理层权力的增大，管理层更有机会利用其职权来干预社会责任信息的披露，对所发布信息的真实性、完整性以及实时性都产生影响，降低煤炭企业社会责任信息披露对投资效率的促进作用，不利于公司的长远发展。

本文研究为后续社会责任信息披露的理论研究打下了基础，对于煤炭企业规范管理层权力、提高投资效率具有一定的启示，同时对政府部门制定相关的制度规范也具有借鉴意义。首先，从理论研究看，将社会责任信息披露、管理层权力引入投资效率的研究，在前人的基础上丰富了会计信息质量经济后果的理论研究，为后续从公司信息披露、内部治理等不同角度的研究打下了基础；其次，从企业经营实践看，煤炭企业投资效率的提高对公司持续健康发展至关重要，社会责任信息披露作为公司的治理机制，可督促煤炭企业积极践行社会责任，加大资金在产品质量安全和环境污染治理方面的投资力度，制定长远的发展战略，注重品牌效应，实现公司价值增值和长远发展；最后，政府监管机构要规范市场环境，加强对煤炭企业管理层权力的监督，规范决策制定和执行的处理程序，合理规范管理层权力，避免一些高管为了谋取私利而伪造和篡改财务数据，提高剩余资金使用率和煤炭企业投资效率，创造规范有序的市场环境。