分拆轻资产上市的几种运作模式与逻辑

摘要：从重资产走向轻资产模式，就是从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益。在轻资产模式中，企业紧紧抓住自己的核心价值，而将非核心业务例如物流、生产等外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略。

关键词：代建模式;小股操盘;基金模式

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2020）04-0037-39 收稿日期：2020-03-12

日前，绿城中国发布公告称，建议分拆绿城管理控股有限公司，并与联交所主板独立上市。绿城管理为绿城中国的全资附属公司，是其轻资产板块之一。

明确区分运营和管理，并促进专注于代建业务的专职管理。绿城中国董事会认为，绿城管理及其附属公司的业务已经增长到足够独立上市的规模，并认为绿城管理股份取得独立上市地位，在商业上有利且符合股东利益。绿城管理作为绿城中国的轻资产板块之一，分拆出来后将得以独立估值，可吸引正在寻求投资以轻资产业务模式经营的代建公司的新投资者。

除了绿城之外，轻资产转型最热烈的当属万达。2019年底万达商管完成了房地产业务剥离，成为真正意义上的商业运营管理企业，万达商管剩余的房地产业务全部交由新成立的万达地产集团负责。

在此次轻资产转型完成的阵痛中，2020年伊始万达高管层就已震荡不断，不到两个月，万达已经流失了6员大将，其中5名都是万达商管高管。如今，万达商管集团已经彻底剥离了房地产业务，由新成立的万达地产集团负责万达商管剩余的房地产业务。至此，万达商管也终于成为了真正意义上的商业运营管理企业。

受疫情影响，国内几乎所有商业地产在此期间损失惨重，同时融资端仍未放松，土地价格高企，持有型的物业越来越多，许多房地产公司的资金压力很大，而从重资产模式走向轻资产模式，是从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益。

而传统的房地产开发就是一个融资、拿地、开发、销售的循环过程。开发商在拿地前后向各类金融机构融资，然后开发建设，项目销售来回笼资金。以较少的自有资金通过资本市场手段来撬动大量社会资金投资，虽然拓展了融资渠道，但如果大量融资，开发商本身会承担很大的资金压力及风险。“花别人的钱都是轻的，花自己的钱就是重的”，一位业内人十简单粗暴地阐述了轻资产的核心内涵：充分利用外部资源，集中有限的自有资金，投入到最为擅长、产生最高收益的行业分工中。

从重资产走向轻资产模式，就是从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益。

在轻资产模式中，企业紧紧抓住自己的核心价值，而将非核心业务例如物流、生产等外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略。

企业资产组成可分为固定和流动资产、人力资产和无形资产。如果一家企业要做好运营门槛比较高的轻资产管理，人力资产和无形资产必须强大。因此，不是所有房企都能走轻资产的路线。

1 代建模式

房地产代建是由拥有土地的委托方发起需求，一般由拥有项目开发建设品牌和经验的专业代建方承接，是一种各自发挥优势合作共赢的业务模式。

代建方通常是品牌较好的大中型房地产企业，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面积累的成熟的经验，可为委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务。

代建方通过专业的服务能力同样可以获得开发利润。与传统房地产开发业务相比，这一新的开发模式不仅收益率更高，风险也相对较低。

在住宅项目代建方面，绿城项目代建是比较有名和成熟的。其基本模式是合作方以契约的形式委托绿城进行开发销售环节的全过程管理，包括项目前期管理、规划设计管理、工程营造管理、成本管理、营销管理、竣工交付管理及最后的物业管理，同时根据合同，绿城可以在项目销售阶段使用“绿城”商标从而推广自己的品牌。

在商业地产项目方面，万达代建已经有多年经验。王健林曾表示，“万达推出轻资产战略后，大批投资者上门，愿意出地出全部投资，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营;租金七三分成，投资者占七成，万达占三成”。

这种模式有两大好处：一是零风险。地是净地，钱别人出，而且在要求合作项目建设时，施工队伍必须是万达指定的队伍，所有设备必须使用万达品牌库中的优秀品牌，避免建设品质不好影响后期运营管理;二是万达只需要建好管好项目，不用考虑资本化。

万达之所以有较多委托方，一是因为万达品牌有影响力，可能获得便宜的土地;二是万达成批施工、集中采购，使建设成本大幅降低;三是不断优化的设计等。

在发达国家，房地产开发大多数以轻资产模式为主;如果房企长期维持重资产开发模式，一旦碰到熊市风险就会波动很大，这也是传统地产股估值很低的重要原因。轻资产的开发模式不仅有利于分散风险，还可带来稳定和更高的回报。

2 小股操盘模式

小股操盘又称为“股权式代建”，是指房地产企业在合作项目中只占有较小比例的股份，虽然按照房地产开发的相关规则，小股介人不能直接获得项目实际操盘的权利，但根据委托方和代建方的相关委托协议，项目仍然由持小股的团队操盘，使用公司品牌、产品体系和管理，共享企业的信用资源和采购资源，提升项目回报。

小股操盘，是国际上房地产开发的主流模式之一，即品牌公司在合作项目中不控股，但项目仍由品牌团队操盘。

从实际情况来看，目前小股操盤的持股比例30%以下，同时持股比例受双方品牌实力、风险评估、服务模式等方面影响，并没有固定的比例。对代建企业而言，股权式代建不仅收取代建服务费，还享受股权收益以及溢价分成。

万科等企业就在近几年选择小股操盘，以及内部跟投作为新的房地产开发模式。在收益分配上，万科通常会与项目方约定项目的预期收益标准，并设立浮动的奖励分配方案，而非简单按照股权比例进行分配。通常而言万科将赚取股权收益、项目管理费和项目超额利润分配。

3 代建+基金模式

金融资本拥有开发项目100%的股权或者部分股权，以代建委托主体的身份，寻找与待开发项目品牌理念、产品匹配度、客户匹配度等相契合的代建开发商，签订委托代建合作协议，明确相关各方职责和权利，由代建方负责开发全流程的管控。

这种模式多见于项目委托方拿地之后面临一定的开发资金短缺，代建方在看好项目发展前景的基础上，引荐金融资本加入项目股权、夹层或者债权。

4 物业管理和基金管理

从母公司花样年分拆上市的彩生活，是时下房企轻资产运作的一个成功范本。虽然上市之时彩生活的利润仅仅是母公司花样年的十分之一左右，但上市仅3天的彩生活市值达55亿元，轻松反超花样年52亿元总市值，引起了资本市场的极大关注。

这几年物业公司在香港再次出现了上市热潮。

2019年，物业企业加速登陆资本市场，共有10家成功在AH股上市。12月新大正挂牌上市，招商积余完成重组更名及上市，保利物业、时代邻里、宝龙商业于香港交易所正式挂牌交易，华发物业借资产重组登陆港股，正荣服务向港交所正式递交招股书，龙湖集团买人绿城服务10%股份。

截止到2020年1月，仍有5家已递交招股书处于上市进程中，2020年物业上市潮仍将延续。

作者简介：柏文喜，众和昆仑（北京）资产管理有限公司董事长。