房地产信托投资基金运作模式选择与风险控制

蒋文笑

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts， 简称REITs）作为房地产证券化的表现形式，凭借其资金配置和分散风险的功能，自上世纪60年代在美国诞生以来得到了快速的发展。在国际上，REITs在发展过程中已经逐渐形成了相对完善的运作模式和管理经验，随着我国金融市场的逐步开放，其可成为房地产企业融资渠道的重要扩充。本文主要拟结合我国目前房地产信托投资基金的发展实情，对其运作模式选择以及行业风险控制展开分析。

2018年以来受到国家房地产市场调控政策的持续影响，各城市开始从多维度实施精准化、差异化的调控措施，市场及企业分化格局也不断加剧。从国家“房住不炒”等坚持住房居住属性的政策大基调来看，未来严监管的政策环境或将延续，在加强短期调控的同时，房地产市场调控的长效机制也在加速推进，从发展趋势来看，住房租赁市场将成为未来市场发展中重要的组成部分。在前述政策大环境的影响下，房地产融资政策也随之收紧，房地产信托投资基金作为房地产行业的产投基金，在融资渠道的补充上起着重要作用。本文主要就房地产信托投资基金在运用过程中其运营模式的选择和相关的风险控制进行分析。

一、房地产信托投资基金概述

信托业务作为现代金融支柱之一，与银行业、保险业、证券业有着同等重要的地位。而房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是按照信托原理设计、以发行受益凭证的方式公开或非公开方式招募市场上合格投资者的资金，然后交由专门投资机构主要对房地产行业进行投资经营管理，并将所获收益按既定分配规则分配给投资者的金融投资工具。

二、房地产信托投资基金运作模式选择

我国目前有多种形式的类REITs， 但至今没有一支真正意义上的REITs， 其中房地产信托投资基金运作模式相对欠完善是主要原因，我国房地产无论是在运作方式还是流通性、税制等层面都与其他国家存在很大区别，因此探索和建立适合我国的房地产信托投资基金运作模式也是近年来热度较高的议题。目前常见的运作模式包括有信托模式、房地产公司上市模式、以及封闭式产业基金管理模式。

（一）信托模式

目前我国房地产类金融的属性日益凸显，国家对房地产市场进行了一定政策上的调控，抑制其过快过热发展，从房地产企业的资金来源中，银行开发贷仍然占据主要地位。房地产投资基金产品是一种集合资金投资计划产品，信托结构是最符合房地产投资基金产品要求的形式，目前市场上主流产品期限为1-3年，中长期的产品较少，信托模式的优势在于其在结构上明确了受托人与资产管理的职能，保障基金的投资和收入分配政策明确并顺利实施，有效的保护投资人利益。信托计划作为房地产企业融资来源的主要补充，从其本质上来看，还是固收融资属性居多，大部分房地产信托产品具有明确的到期日和预期收益率，并设置有抵押等增信权利。同时，国内现行法律基础中对于信托凭证、信托收益权的法律定位等问题还丞待进一步思考和明确。

（二）房地产公司上市模式

该类模式主要依赖的法律依据是《公司法》和《证券法》，投资人入股资金从资金属性上来看属于公司资产，资金的使用需按照公司章程规定使用，公司从事于房地产相关的各类投资，并将由此获得的收益以利息或红利的方式返还投资人。房地产公司型的房地产投资基金在章程中对公司结构、经营范围、资产要求、议事规则等方面进行明确约定，并明确投资目标和收入分配的要求，以满足上市要求。 但公司型信托中具有职业经理人和公司股东信息不对称从而对股东权益的实现造成不确定性，需要缴纳公司所得税和股东分红个人所得税对投资人而言构成双重税收负担，同时由于公司治理和潜在利益冲突等方面的问题，使得该种模式在实際操作中受到了一定限制。

（三）封闭式产业基金运作模式

封闭式产业基金管理形式的房地产投资基金主要由基金公司、投资基金、托管机构组成，通过引入专业管理人员对房地产进行投资和管理实现收益。封闭式基金通常发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托资金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接以基金净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，封闭式基金成立后不得再新增募集。但该种模式下，基金公司的品牌，基金业绩的呈现，对于项目和管理团队的择取则是相关基金管理公司成立和发展的关键。

三、房地产信托投资基金的风险控制

受到国内房地产市场和资本市场政策环境的影响，房地产信托基金面临的主要风险包括环境风险、政策风险、法律风险、财务风险、经营管理风险以及投资风险等房地产行业相关的风险。针对前述风险，主要可在以下方面加强控制。

（一）房地产行业周期性风险

从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政策影响较大的行业。2018 年以来房地产调控政策延续了“房住不炒”的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、限价等政策，限购城市再次扩容，各线城市继续落实分类调控，提高调控的精准性，同时大力培育发展住房租赁市场、深化发展共有产权住房试点，在控制房价水平的同时，完善多层次住房供应体系，构建租购并举的房地产制度，短期调控和长效机制的衔接更为紧密。随着房地产行业调控政策和融资环境持续收紧，市场竞争加剧，行业内的兼并购项目增加，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销售规模及集中度均进一步提升，房企规模分化格局持续加大，房地产作为周期性资产，以房地产为标的所衍生的有价证券可能也会随之出现周期性的价格波动，信托公司应当考虑通过优化调整投资的区域、金额、期限以及项目类别，去防御房地产行业可能出现的区域性周期性下调风险，以分散投资达到风险规避的作用。

（二）标的项目市场风险

房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房企虽然整体规模和资金实力与全国性大型房企相比仍有差距，但在特定区域市场中仍具有一定的竞争优势。在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，小型房企经营风险或将加速暴露。因此，在项目的择取过程中，应对房地产开发商的资金实力、业内口碑、财务状况进行全面了解，寻找具备一定资产规模和资金实力的交易对手进行合作并建立合作长效机制;同时对标的项目的可行性和市场前景进行合理评估，首先考虑市场容量、经济发达程度及发展前景等因素选择合适区域的项目予以介入，合作的项目应位于供需结构合理、去化良好、存在发展潜力的区域市场，项目自身的土地成本应具有充足的市场弹性和抗风险能力。在具体项目的选择方面，主要结合交易对手经营状况以及项目资产价值、现金流还款能力设定合理的投资规模，并采用市场比较法或完全开发法等评估方式对项目的净利率进行预估，对投资标的的收益率进行测算。项目后期管理中需通过有效、到位的管控确保项目具备合理的变现价值及还款能力，从而合理控制项目风险。

（三）管理人信用风险

房地产信托投资基金是投资者通过信托机构投资房地产，而并非直接拥有地产资产，一方面作为管理人拥有既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍在投资基金中至关重要，同时由于投资人缺乏对投资标的资产的主动权及处理权，因此通过法律法规强化信息披露制度的重要性日益凸显，此外管理人的信用风险管理离不开系统性、跨部门的监管体系的建立。从大方面来讲，公司的经营管理主要遵从《信托公司管理办法》，并且在产品架构设计方面通过律师事务所、会计事务所、评估机构等第三方机构参与，对信托计划中资金、资产价值及法律等方面的风险起到一定的监督作用。

四、结语

综上所述，房地产信托投资基金作为房地产行业重要的资金补充，选择合适合理的房地产信托投资基金运作模式并做好必要的风险控制工作使其长期稳健发展的重要基础，针对我国房地产信托投资基金在发展中面临的主要问题，不仅需要相关法律法规的持续规范，还需要从房地产行业周期性风险、标的项目的市场风险、以及基金管理人的信用风险等方面进行控制和完善。（作者单位：杭州工商信托股份有限公司）