科创板上市公司价值与股价对比研究

傅 炜 刘 超 曾维文

(重庆理工大学经济金融学院 重庆 400054)

一、引言

2018年11月习总书记在中国首届进口博览会上宣布将在上海证券交易所设立科创板，重点支持新一代信息技术、高端设备、新能源、新材料、节能环保、生物医药六大行业中具有高科创属性的公司融资发展。科创板开市交易已有四个月，近期部分公司股价跌破发行价，而股价波动与多种宏微观因素相关，其中公司价值与其股票价格的波动也存在关联[1]。同时，科创板公司具有研发投入高、营收能力强、回报周期长等特征，首批科创板上市公司高发行价、高市盈率、高募集资金的背后可能是公司价值与股票价格的偏离。如何对有效评估科创板上市公司价值，剖析其股票内在价值有助于广大投资者对公司市场股价做出科学研判，维护科创板良好运行及投资者切身权益。

二、模型构建

(一)科创板上市公司价值评估模型构建

1.B-S模型

美国FisherBlack、MyronScholes(1973)在二项式期权定价模型基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合建立B-S期权定价模型。同时，B-S期权定价模型在推导过程中有以下严格的假设条件：股价遵循连续几何布朗运动，各参数为常数；证券市场无摩擦，无交易成本；期权到期日之前不支付股票红利同时，市场不存在无风险套利机会以及交易连续无风险利率在期权到期日内不变。其数学表达式为：

C=S0N(d1)-Ke-rtN(d2)

(1)

(2)

(3)

上式中，C是期权价格；S0是标的资产价格；K是期权执行价格；N(d1)、N(d2)是服从标准正态分布的随机分布概率函数；t是期权到期时间；r是无风险利率；是标的资产价格波动程度。

三、评估过程

(一)评估对象选择

本文根据2019年7月22日科创板首批上市交易的25家公司为样本，根据财务信息可得性，采集2016年—2018年财务报表数据。

(二)模型参数估计

1.标的资产价值

一般股权价值加上债权价值等于公司价值，但债务资本通常不存在市场进场交易且变动相对较小，故以科创板上市公司2018年总负债作为公司债权价格，公司的场价值即等于总资产账面价值。

2.期权执行价格

当科创板上市公司标的资产价值高于公司负债时，股东才能得到剩余所有者权益，故本文将科创板上市公司在2018年的负债总额作为期权执行价格K。

3.标的资产的波动程度

科创板刚成立，股票交易时间不长，在剔除前5个交易日股票收盘价后选择科创板近两个月每个交易日收盘价，计算波动率，再利用EXCEL中STDEV函数算出标准差，得到科创板不同行业上市公司价值波动程度σ。

4.期权到期日

科创板作为我国资本市场新设板块，上市公司均来自国家重点支持的六大行业，且享受税收优惠，因此本文假设评估公司寿命为30年，扣除公司成立到上市平均11.74年和上市后平均经营0.16年，最终确定公司寿命为18年。

5.期权有效期内的无风险利率

期权的无风险利率一般是与期权到期日相同的国债利率。本文选择RESSET数据库统计的2019年无风险利率2.81%进行科创板企业价值评估。

(三)科创板首批上市公司价值评估结果

1．B-S模型评估结果

通过对5个核心参数的确定，应用传统B-S期权定价模型得到科创板首批上市公司价值评估结果C，再除以公司流通股票数量ST得到股票价格P。如表1所示。

表1 传统B-S模型股票价格评估值P

注：C单位：亿元，P单位：元，下同

四、评估结果

(一)股票内在价值与市场平均股价比较

将B-S模型股票价格P*(评估值C/流通股数)与各公司在上市后近四个月的平均股票价格进行比较，通过“(市场平均股价-股票内在价值)/股票内在价值”计算两组数据的偏离程度并结合市盈率倍数对科创板上市公司股票价格做进一步分析，下表X1—X25依次代表表2中上市公司。

表2 科创板上市公司股票内在价值偏离程度

五、评估结论与建议

本文通过实物期权法对科创板首批上市的25家公司的企业价值进行评估得到公司股票内在价值，进而将公司近四个月的平均股价与公司股票内在价值进行比较分析后发现：股价评估结果普遍高于市价格，可见科创板市场上部分公司股票价格存在泡沫。

基于以上研究结论，本文提出以下几点建议：

(1)科创板相关制度层面的创新需继续发力。不断完善注册制，加强监管提高公司信息披露质量，同时在发行承销环节，进一步压实中介机构责任，形成机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，实现新股发行市场化合理定价。在交易环节，配套完善临时停牌、“价格笼子”等市场稳定机制。

(2)科创板的未来在于持续创新能力，公司登陆科创板仅是开始，提高科技创新能力才是公司发展提高企业价值的核心动力。近期科创板市场出现部分公司股价跌破发行价，这不仅是市场的短期波动，更是投资者对部分公司基本面及未来发展前景的预期不佳。这就需要公司持续自主技术创新、提高技术市场转化效率改善经营业绩。

(3)投资者应以更理性的态度投资科创板上市公司并研判公司股票实际价值。科创板上市公司研发投入高、回报周期长、经营风险大，并不是所有的科创板上市公司都具有投资潜力，投资者需掌握公司的基本面，研究科创企业成长规律理性投资。