赤字货币化：一场偏离重点的讨论

谭保罗

全国“两会”期间，“财政赤字货币化”成为了公共信息空间的讨论焦点。但遗憾的是，这可能是一场偏离重点的讨论。

质疑者最担心的问题是，倘若由中央银行购入國债，本质上是国家向央行借钱，将导致进一步的货币超发，并引发通胀，特别是房价的再次爆发。

这种担忧是人之常情。2016年的房价暴涨一直都是普通人心中的痛，而且痛到现在。如果房价趋势不变，痛感还将继续。

不过，我们不能忽略一个根本性问题，即货币纪律和财政纪律尽管有着不小的关联，但它们毕竟是两回事。对“财政赤字货币化”的过度担忧，本质上是将两者进行了混同。

而且，一些观点更是在对这种混同进行误导，让这场讨论日益偏离重点，并被有意无意地复杂化。

“不违法”的操作

争论的起点是特别国债的发行。政府工作报告提出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，尤其引发关注的是，将同时发行1万亿元抗疫特别国债。

一些观点将特别国债和“财政赤字货币化”进行联系，认为可能开启央行认购国债，即财政向央行借款的模式。

这种可能性不大。因为，财政直接向央行借钱，根本就“不合法”。1995年，我国通过了《中国人民银行法》，其二十九条和三十条明确规定，财政部以及地方财政系统不得向央行借款，也包括央行不得直接购买政府债券，包括国债和地方债。

此前，我国曾发行过两次特别国债，但发行对象都不是央行。换句话说，即是在特殊时期，我国也严格遵守着中央银行法，不允许人民银行直接购买国债，而是采取向商业银行发行的方式来筹集资金。

第一次特别国债发行发生在1998年，发行规模为2700亿元。当时正值亚洲金融危机，部分商业银行资产质量恶化，资本充足率较低。根据《巴塞尔协议》规定，商业银行资本充足率不得低于8%，而四大行达不到该标准。于是，为了补充四大行的资本金，财政部向四大行定向发行了2700亿元特别国债。

必须注意，这是一次“财技”高超的操作。从一定程度上来讲，的确是央行释放资金来购买国债，却“绕道”了商业银行，并不违反中央银行法。

在这次操作中，提高四大行资本充足率的方式是财政部直接注资，但2700亿元是一笔巨款。这笔钱由财政部发行国债的方式来筹集，而认购国债的就是四大行自己。那么，这是四大行用自己的钱来给自己注资吗？显然不是，这时央行出现了。

在四大行购买国债之前，央行先将法定存款准备金率从13%调低到8%，刚好为四大行释放了2700亿元可用资金。实际上，这一系列操作都是合法的。央行下调法定准备金率是货币政策的正常操作，而商业银行一直都是国债的认购者。总之，央行并未认购国债。

第二次特别国债发行是2007年。此时，正值次贷危机爆发，中国成为国际游资的避险地，大量美元涌入中国，外汇储备急速上升。于是，需要成立中投公司来负责外储的管理和投资。由于法律限制，央行不可能直接把外汇划拨给财政部，也是财政部只能向央行按照汇率购入外汇。

同样，财政部的钱哪里来，依然是发行特别国债。但这次发行面临两个问题：一是规模远比上次大，为1.55万亿元，因此除了银行外，还必须寻找其他投资者；二是四大行中的建行、工行和中行都已上市，如此大规模的认购，显然会受到资本市场的制约。

最终，选定了还未上市的农行来认购1.35万亿元特别国债，剩下的向公众发行2000亿元。其时，正在大搞股改，同样也准备上市的农行并不具备这个资金实力。于是，央行再次出马。

农行认购了国债之后，转手给央行，即央行通过公开市场操作将1.35万亿元特别国债从农行处购入。与此相对，则是1.35万亿元资金回到了农行。2017年，还有一次特别国债发行，但这一次只是2017年到期部分的续发。

这种可能性不大。因为，财政直接向央行借钱，根本就“不合法”。

回顾以上两次操作，资金最终的释放的确和央行有关，但绝非财政直接向央行借款。两次操作的精髓的在于“绕道”商业银行。实际上，如果要讨论货币问题，商业银行的重要性可能比央行更关键和直接。

何为赤字货币化？

商业银行购买国债和央行购买国债为何不同？首先，我国的《商业银行法》明确规定，商业银行可以买卖债券，这是一种正常经营行为。实际上，买卖债券也是除了存贷款业务之外，商业银行最主要的业务之一。比如，中国一些中小银行由于网点少，存贷业务规模小，所以只能致力于把自己打造成为“债券银行”，即以债券交易为核心业务来盈利。

在经济危机的特殊时期，一些国家的确有央行直接购债的特例。但是，央行不直接购买国债，而由商业银行购买，却是全球通行的金融监管规则。这个规则的逻辑是：央行是垄断的，是以国家信用为背书的，当然也易受国家“影响”。如果允许国家“左手倒右手”，将有悖于现代世界的金融治理规则。

但商业银行不一样，它们是竞争性的市场主体，债券买卖行为受到股东、公司治理和市场力量的多方制约。所以，买卖国债是一种“市场理性”，可以给予较大的自由度。不过，这只是一种理想状态。比如，中国主要商业银行都是上市公司，必然受到市场的约束，但也不能忽略它们很多是国有控股。这会让事情有所不同。

目前，1万亿元抗疫特别国债的发行方式还没有完全明确，但央行直接从财政部购债的可能性，显然不大。首先，央行直接购债，必须先修改《中央银行法》，否则这种行为就是“违法”。其次，在国际贸易博弈的特殊时期，央行直接购债将对金融市场产生极大的冲击，尤其会对人民币币值产生负面影响，得不偿失，没有人会这么做。