企业资本结构与经营绩效关系研究—以物流业上市公司为例

资春芬

（广西大学行健文理学院 广西南宁 530003）

引言

资本结构反映了企业资本内部各部分的比例构成，作为财务管理的重要概念，资本结构在企业财务报表分析中具有重要地位。明确企业资本结构的组成及变动，对于企业经营决策和战略发展规划具有一定的指导作用。自二十世纪中叶开始，学界对资本结构的探讨研究已逾60年，但有关资本结构的潜在价值认知仍然较少，故而理顺资本结构与企业经营绩效的关系，成为现代股份制企业经营发展的重要突破口。目前国内外针对物流企业资本结构与经营绩效的相关研究成果较少，但应该明确的是，物流产业关联度高、带动能力强、产业经济发展水平较高，对于繁荣区域经济具有重要价值。当前物流产业已进入转型发展的新时期，资本快速注入使得物流企业进入金融资本市场寻求新的发展模式，规模以上的物流上市公司在不同程度上实现了资本的快速增值，在一定程度上推动了物流业的繁荣发展。但由于上市公司经营环境复杂，经济发展水平参差不齐，不少企业的经营绩效频繁波动，致使投资人和股东收益受损，在资本市场中的稳定发展受到影响。由于资本结构受到行业因素的影响明显，因此物流企业资本结构的差异是否会对企业经营绩效产生一定的影响，成为研究上市物流企业经营发展水平的全新途径。基于这一背景，文章选取上市物流企业为研究案例，旨在使用计量分析的方法揭示物流上市公司资本结构与其经营绩效间的互动关系，为物流上市公司经营管理水平的提升提供一定的借鉴。

文献综述

国内外针对企业资本结构对经营绩效影响的研究已经较为丰富，现有的研究结论大都基于二者之间的互动关系。

（一）资本结构与经营绩效的相关性

在针对企业资本结构与经营绩效关系的研究中，一些学者如Berger（2002）通过建立方程组对企业资本结构与其经营绩效的关联性进行研究，得出结论认为企业管理者有提高经营绩效、改善融资环境、激励投资者而改变资本结构的意愿，因而资本结构与企业经营绩效具有正向相关性。而另有学者则认为资本结构与企业经营绩效呈现复杂的变动关系，如Joshua（2007）通过分析非洲中小企业的实际经营情况，得出结论认为企业总的负债率水平与企业的经营绩效水平恰好相反，即负债率水平越高，企业经营绩效越好。国内学者的研究大部分证明了资本结构与企业经营绩效的非线性关系。如张佑林（2015）研究认为企业不同经营时期的资本结构存在一定的差异，长期来看，企业资本结构与综合绩效间呈现非线性关系，这也说明随着企业经营发展不同阶段的到来，需要形成与之相匹配的资本结构。

（二）经营绩效与资本结构的相关性

大多数学者普遍支持企业资本结构与经营绩效之间存在着互动关系。对于经营绩效与资本结构间的相关性研究，kester（2015）以300家日资企业和400家美资企业为研究对象，认为公司的获利性与负债水平具有正向相关性。国内学者戴金平（2009）的研究则证明企业的规模与其成长性和债务水平正向相关，盈利和偿债的能力则与债务水平呈现负向相关性。由于企业经营绩效评价的复杂性，一些学者也认为随着现代企业经营水平的提高，经营绩效对企业融资结构将产生复杂影响，既有可能在一定程度上提升企业融资水平，改善所有者权益、减少负债；同时也可能使得资本结构恶化。比如邢天才、袁野（2013）的研究表明，盈利性高低影响企业融资结构，但对盈利能力好的企业而言，不断提高经营绩效能够改变融资模式，促进企业内源融资水平提升；而对于经营绩效不佳的企业而言，则将导致其不断扩大外源融资比例，最后导致较大规模负债。

通过梳理以上文献内容可以看出，资本结构与企业经营绩效的互动关系的确存在，但由于统计口径和研究方法存在的差异，导致目前并没有定性、适用范围广的研究结论出现。特别是针对物流业上市公司资本结构与经营绩效的互动关系的研究较少，物流业上市公司经营过程中是否同样存在这样的关系，需要通过相关案例分析进行准确解读。

物流业上市公司资本结构与经营绩效的统计特征分析

（一）样本选取与数据来源

通过上文的分析可以发现，目前国内外学界在对企业资本结构与经营绩效的互动关系进行定量分析时，普遍选用行业内具有代表性的上市公司作为样本，上市公司的经营数据易于获得，且经营发展具有规律性，通过研究上市公司案例能够在一定程度上对行业内其他企业形成指导作用。基于此，本文选取20家A股上市物流企业作为研究对象，为了保证研究数据的平稳性，选择的物流上市公司在近5年的经营都较为稳定。样本共计涵盖如下企业：象屿股份（600057）、顺丰控股（002352）、飞马国际（002210）、中储股份（600787）、圆通速递（600233）、申通快递（002468）、韵达股份（002120）、皖江物流（600575）、华贸物流（603128）、欧浦智网（002711）、安通控股（600179）、外运发展（600270）、长久物流（603569）、恒通股份（603223）、澳洋顺昌（002245）、飞力达（300240）、畅联股份（603648）、保税科技（600794）、嘉诚国际（603535）、华鹏飞（300350）。

本文研究所用数据均来自于各企业发布的财务年报，以巨潮资讯网的相关财务数据为基准。

（二）物流业上市公司资本结构的描述性统计分析

基于研究便利性和结果可靠性考量，本文将物流上市公司总资产负债率作为资本结构的代理变量，总资产负债率=企业总负债/企业总资产。通过分析、整理、记录样本物流企业的总资产负债率，得到表1所示的描述性统计结果。

通过表1可以看出，所选样本企业的资产负债率最小值为20.58%，最大值为68.12%，最小值与最大值间的差距较大。但整体来看，样本企业总资产负债率的均值水平尚在可以接受的范围内（56.29%）。根据相关理论，上市公司资产负债率水平大都介于20%-70%之间，视行业差异存在一定的大小差别，物流企业作为商业企业，普遍认为其资产负债率水平在40%-60%之间便为正常水平。

表2显示了物流业上市公司总资产负债率的分年度统计情况，整体来看，物流业上市公司的资本结构在不断地调整过程中，资产负债率水平一路走高，但最大值和最小值之间仍存在较大差距，说明物流业上市公司资本结构尚未有较大改善，仅是在缓慢调整过程中。

（三）物流业上市公司经营绩效的描述性统计分析

使用财务指标衡量企业经营绩效是当前常见的方法，在众多财务指标中，有关企业经营绩效的指标有销售利润率、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等。其中，ROE指标是投资者最为关心的指标之一，是反映投资者投入资金的最终获利水平，因此本文使用ROE作为衡量物流业上市公司经营绩效的指标。ROE=净利润*2/（本年期初净资产+本年期末净资产）。表3显示了样本物流上市公司净资产收益率描述性统计分析结果。

表1 样本物流上市公司总资产负债率描述性统计分析结果

表2 总资产负债率分年度描述统计

表3 样本物流上市公司净资产收益率描述性统计分析结果

表4 样本企业净资产收益率分年度描述统计

根据样本物流企业的净资产收益率水平可以看出，当前物流上市公司净资产收益率普遍不高，说明部分企业存在不同程度的亏损，导致投资者的收益水平下降，企业自有资本获得净收益的能力不足。

从表4所示的样本企业净资产收益率年度变化情况可以看出，随着时间的推移，物流业的市场环境获得了一定的改善，上市物流企业经营的整体情况逐步改善，净资产收益率虽然整体仍然偏低，但已有一定程度的提升。各年度的经营情况较为稳定，这也预示着物流业在当前政策及市场环境下的整体经营有较大潜力。

物流业上市公司资本结构与经营绩效的互动关系实证研究

（一）研究假设

根据前文对已有研究结果的分析阐述，本文根据物流业上市公司的实际经营情况，对其资本结构与经营绩效的互动关系做出如下假设。

假设H1：资本结构与企业经营绩效呈非线性相关关系—“倒U”形相关。

假设H2：经营绩效与资本结构正相关。

做出H1假设的理论依据来源于MM理论、权衡理论等，其中MM理论及其修正理论认为公司的负债增加与价值增加具有同步性，当负债达到100%时，公司的价值也达到最大，因而公司最优资本结构的理想状态是100%的负债，这会带来更好的经营水平。但权衡理论则认为，当公司负债达到足够高的水平时，其面临的经营风险可能导致破产等危险情况发生。因此有理由认为，物流业上市公司资本结构与经营绩效之间呈现非线性相关关系，表现为“倒U”形结构更加合理。

做出H2假设的理论依据主要为信号传递理论，该理论认为当企业经营绩效上升这一利好情况出现时，企业的经营管理者会倾向于向股东、董事会提出追加投资等有助于改善资本结构的做法，对于投资者而言也倾向于相信良好的经营绩效是其投资收益的保障，故而增加投资，因此经营绩效与资本结构正相关。

（二）模型构建及估计方法选择

本文借鉴常慧（2006）的模型，将物流上市公司资本结构与经营绩效分别建立方程。其中：资本结构和经营绩效分别为资产负债率（lev）、股权结构x1、企业规模x2、主营业务利润率x3等的函数。可写作如下方程：

式（1）和（2）中，i和t分别代表在时间t下第i个公司的净资产收益率、资产负债率、股权结构等的变化，α0为常变量，α1、α2、α3等为参变量，εit为随机变量。根据该研究模型的特点，本文选择OLS方法作为模型估计方法，对联立的方程模型，该估计方法能够更好地揭示各解释变量及随机变量之间的内生性关联，能够更好地得出显著性结论。

（三）模型变量相关性分析

使用Eviews软件分析模型变量间的相关性关系，得到表5所示的结果。从表5中可以看出，本文所设立的模型各变量间的相关性普遍不好，说明变量间的多重共线性问题将不会在后期模型检验的环节中出现，因此可使用该变量和数据进一步完成实证分析。

（四）实证研究

豪斯曼检验。模型变量的内生性对于正确的获知模型检验结果具有积极作用。本文采用豪斯曼检验方法对模型变量中Roe和lev进行内生性分析。通过检验发现物流上市公司资本结构的内生性不明显，经营绩效的内生性相对较为明显，但使用OLS估算方法尚能够控制回归结果的有效性。因此，在实证分析过程中可以联立方程中的两个方程采用OLS估计方法对Roe和lev进行固定面板效应回归分析，得到相关结果。

物流上市公司资本结构与经营绩效互动性总体回归结果。通过表6的回归分析结果可以看出，变量lev系数为正，而Lev2系数为负，说明在1%的显著性水平下，物流业上市公司资本结构（总资产负债率）与经营绩效（roe）之间的关系属于非线性相关关系，当总资产负债率上升时，经营绩效有下降的趋势。因此，存在最佳的资产负债率区间，在本文研究的背景下，最佳总资产负债率为40.38%，即在物流上市公司的总资产负债率在0-40.38%区间时，随着公司总资产负债率的上升，公司经营绩效上升。而当总资产负债率超过40.38%时，总资产负债率的上升将导致公司的资产和负债失衡，造成公司债务风险上升，继而导致资产收益水平下降。因此，本文的假设H1得到支持。

表5 模型变量相关性分析

表6 被解释变量roe的OLS回归分析结果

从表6中还可以看出，股权结构x1、企业规模x2、主营业务利润率x3三个辅助变量与企业经营绩效同样存在一定的关系，其中股权结构x1、企业规模x2在1%的显著性水平下对物流业上市公司经营绩效的相关性不足，主营业务利润率x3则在这一显著性水平上表现为与公司经营绩效正向相关。这也说明，物流上市公司的资本结构、经营方式影响收益水平的大小程度不同，比如企业规模每提升1%，企业经营绩效则增长0.112%；而大股东持股比例每变化1%，将造成企业经营绩效减小1.002%。当以总资产负债率lev为被解释变量时，使用OLS估计方法得到如表7所示的回归分析结果。

通过表7的数据可以看出，物流业上市公司净资产收益率（roe）与企业的资本结构具有正相关关系，研究假设H2在1%的显著性水平下通过检验，说明假设H2得到支持。这一结果表明，企业经营绩效越好，企业的资本结构也将趋于完善，企业的融资模式将会进一步向更有效率的层面发展，比如由以往单纯的外源融资向内源融资发展，同时提高资产负债率水平，更好地吸引投资人的股权投资。综合物流业的资产经营水平来看，绝大部分物流上市公司正在实现重资产模式退出，转向轻资产运营方式，减少大宗固定资产对资本的占用，提高流动资金运转的灵活性，提高经营绩效，继而完善投资发展水平。

实证结果。通过对物流业上市公司资本结构与经营绩效的互动关系进行实证研究，得出了相应的结果：资本结构对经营绩效具有非线性相关性，二者之间呈“倒U”型关系。而经营绩效对资本结构具有正相关性。可以看出，物流业上市公司资本结构与经营绩效的互动关系并非单一的线性关系，随着物流业上市公司经营环境的变化及经营水平的提升，资本结构的改善对于企业经营绩效的提升将发挥出重要价值。

表7 被解释变量lev的OLS回归分析结果

结论与建议

（一）结论

本文通过对资本结构与企业经营绩效的相关性做研究和分析，在以往研究结论的基础上，采用实证分析的方法，选取物流业典型上市公司2013-2017年的经营数据进行研究，完成假设检验，验证了物流业上市公司资本结构与经营绩效之间的关系，得到相关结论：物流业上市公司资本结构对经营绩效具有“倒U”型关系，而经营绩效对资本结构具有正相关性。同时，上市公司的股权结构、经营规模等对企业经营绩效的改善具有不显著的相关关系。本文的研究结论证明了物流业上市公司具有与其他行业上市公司相类似的资本结构，随着资产负债率水平的上升，企业经营的资本风险随之加大。对于一些经营水准不高，甚至偶有亏损的物流上市公司而言，要理性的看待资本结构对企业经营收益的影响，避免盲目扩大融资规模、提高资产负债率，而导致资金运作风险。

（二）建议

根据上文的研究结果，笔者认为物流业上市公司要合理利用财务杠杆实现经营收益水平提升，在经营收益提升、市场前景良好的时候要理性扩张，优化资本结构，避免整体负债率过高情况的出现。有鉴于此，企业应该注意资本结构的科学优化。目前物流业上市公司最优资产负债率为40.38%，大部分企业高于这一数值，部分企业的资产负债水平严重失衡，导致经营风险增加。在这一情况下可以适当采取债转股的方式，通过银行的积极介入，采取投贷联动的方式优化融投资环境。同时，物流业企业要根据自身经营情况，合理确定资产负债比率，减少不良资本的注入，提高企业资产质量。