企业盈利能力与杠杆率之间关系的实证分析—基于生命周期动态视角

王 雪 李向东 博士 王桂新

（1、国网冀北电力有限公司管理培训中心财务资产部 北京 102401；2、常州大学商学院江苏常州 213164）

引言及文献回顾

近年来，我国在各大经济相关会议中明确提出，必须以“三个排除、一个削减、一个补充”五个任务为出发点，继续深化供给方面的结构改革，并将其作为最优先事项（王志刚和林欣，2017；杨君等，2018；刘仁和等，2015）。在此背景下，必须始终遵守法律主导的市场意向，在稳定的市场态势下实现企业杠杆率的下降。上述举措不仅能够切实可靠地缓解甚至是解决企业的债务危机与企业所面临的市场风险，还能为企业的良好可持续性发展打下坚实的基础（陆婷，2015；Gauti等，2012）。鉴于此，本研究以企业的生命周期为出发点，借助统计分析手段，研究企业的杠杆和发展，以确保企业健康发展战略的科学合理性，验证企业的杠杆水平和发展进步之间的关联性，并为其提供理论支持以合理削减企业杠杆（蔡真和栾稀，2017）。

胡迪（2018）指出，企业就好比一个具有生命的有机物，拥有独自的生命周期，分为生成、开发、成熟和衰退四个阶段。张云（2017）基于组织架构、管理理念、管控体系和团队成员心态的一系列特点，组建了管理架构发展和进步的五阶段模型，其五个阶段具体情况为总结、标准化、成熟、再开发或衰退，经营者想要实现企业的良好发展运营就务必需要运用相应的战略策略，来降低市场风险给企业带来的不利影响（李黎力，2017；李黎力和李家瑞，2018；Vanita和Ashu，2015）。Stiebale（2016）提出将控制可能性和灵活性这两方面的要素作为指标来使用，通过

引入企业生命周期理论，将20多种生命周期模型在国际学术社区公开。Min（2014）分析了营业、投资、筹措资金的现金流和生命周期之间的关联情况，并根据正负现金流值分割了企业的生命周期。尽管各类学者在企业的各个发展阶段使用了不同类型的专业术语，并进一步使用了生命周期部门数量和方法，但最终也没有能够形成一致的指标准则（Narayan和Themozhim，2014）。本文以迪金森现金流组合方法为基础，选取公司现金的可用性、投资机会和营业风险的指标，分析了企业营业活动的净现金流、投资活动的净现金流和财务活动的净现金流量情况（Kevin等，2016）。根据表1所示对企业周期进行划分，并具体分为4个时期。

理论分析及研究假设

在传统金融学教科书中，杠杆比率是指杠杆债务总额的比例（通常指非金融公司），其是企业金融风险指标的负债资本比率，同时也指企业持续增长和可持续增长的能力，是企业自身资源和投资机会持续利用的一种表现。鉴于此，企业的杠杆会给企业成长带来正面和负面的影响，并对企业的发展运营产生积极或消极的效应。以企业生命周期的角度展开分析，运用现金流结合方法对公司的生命周期执行分割，调查公司在不同的运营时期，杠杆增长水平和增长趋势的变化情况。由于新兴企业及低迷企业的业绩低，杠杆比率水平较高，从而使得财务风险相应增高，导致企业的大部分利润都花费在利息方面，因此企业的资金总额无法满足企业的资金需求，不能够实现投资决策执行的扩大化，最终会妨碍企业的成长。一旦企业进入稳步发展和成熟发展阶段，经营业务量会极大增加，现金流也会随之变大并趋于稳定，从而使得杠杆率水平提高，屏蔽效果变大，此外返还利益的压力也将妨碍企业过剩投资的实施，并最终可以促进企业的发展进步。综上，本文提出以下假设：

表1 企业不同生命周期阶段的现金流量组合类型

H1：处于初期发展阶段的企业杠杆水平与发展运营之间具备负向关联效应。

H2：处于稳步发展阶段的企业杠杆水平与发展运营之间具备正向关联效应。

H3：处于成熟发展阶段的企业杠杆水平与发展运营之间具备正向关联效应。

H4：处于衰退发展阶段的企业杠杆水平与发展运营之间具备负向关联效应。

研究设计

（一）样本选取与数据来源

选择2016-2018年北京上市企业为调查样本，但由于金融上市企业和一般上市企业的财务特性及会计系统不同，因此本调查中不包括金融行业的上市企业。为了保障分析结果的合理性，在数据预处理期间，排除调查时间段内财务数据不完整、工作条件不处于正常范围的企业样本，最后共计得到能够纳入研究实施的企业样本数量为161。所有样本的数据大部分均从RESSET和CSMAR数据库当中得到。本研究选用SPSS 20.0进行数据分析。

（二）成长性综合能力评价

KMO与Bartlett检验。在本研究的因子分析进程当中运用SPSS 20.0分析软件。在起始阶段即对原本的数据进行标准化实施；然后，采用KMO统计和巴特利特球形对数据进行检验，被观测指标之间关联的强度是不是适合因子分析即在这一系列过程当中检测得到。

提取主因子。最初的共同因子提取使用主要因子分析法，最初四个主要因素的初始固有值都大于1，累积分散贡献率高达71.412%，说明原始变量最初的四个主要因素的贡献率超过70%。主要因素可以更好地描述原始变量中包含的信息，可以利用凯撒正交旋转法对因子进行旋转实施，在各索引的正交旋转执行以后即可以得到相应因子的负荷矩阵，旋转过程后的因子负载矩阵表示各主要因子仅对少数主要因子具有较大的因子负荷。基于此，所有指标均可分割成四个主要因子，并且每个主要因素与变量索引的关联效应水平都处于较高层级，此外，命名还能够令其具备解释性并富有实用意义。

计算因子得分。基于回归分析法，对各项因子的得分系数情况进行预评估，随后整理可得各项因子的得分数值情况，具体情况在表2中显示。根据表2总结出如下的得分式：

经过对上述各项公因子的加权求和以后，得知企业运营发展的全方位能力得分式如下：

基于以上企业运营发展评估指数系统，使用因子进行综合分析，即能获得北京市上市企业的全方位运营能力评分情况，将其作为说明变量纳入使用，基于企业生命周期这一方面，对杠杆水平与其之间具有的关联影响成效进行分析，并最终形成相应结论。

描述性统计与检验结果

（一）描述性统计

本研究通过将企业的初创、成长、成熟与衰退的阶段设置为研究的控制变量，以此分析杠杆水平对企业运营发展的影响。表3为北京161家上市公司各项变量相应数据的统计总结情况。根据表3所显示的变量数据描述性统计情况能够得知：

第一，基于现金流程的组合方法对北京市上市企业的生命周期阶段进行分割，并进行相关数据统计分析，结果可知北京161家上市企业目前在很大程度上均处于企业运营发展的进步阶段以及稳定阶段。

第二，在企业发展的初期阶段，由于企业没有充足的资金，对投资资金的需求非常高，且几乎都依赖于外部资金，在此阶段杠杆比率超过了2.0。而在经济衰退期，鉴于企业营业活动的纯现金流量飞速下滑，如果公司进入投资回收期，杠杆比率将会有所提升。

第三，随着企业产品的普及、生产规模和市场份额的快速拓展、企业经济创收能力的增强以及收益率的提高，公司的全方位增长能力、收益能力、债务偿还能力、营业能力和开发能力的综合效益在初期阶段到成熟阶段呈现出逐渐上涨趋势，在这期间增长幅度为80%，并且从发展阶段到成熟阶段上涨倍数达到了三倍以上。

（二）相关性分析

本文对企业杠杆水平与发展水平两者之间的分析研究是基于企业的生命周期展开，为了使本研究具有实践有效性以及普遍适用性，本文对相关变量之间的系数进行了测试，具体数据结果如表4所示。在企业的各种生命周期阶段，企业的实际杠杆水平和增长情况之间是具备关联效应的，这种关联性能够为其后回归分析的实施奠定基础。

表2 成份得分系数矩阵

表3 变量描述性统计

表4 杠杆率与成长性相关系数

表5 杠杆率与成长性回归结果

（三）回归分析

企业杠杆水平和增长情况之间的回归分析结果如表5所示。分析如下：

第一，根据初创期企业的回归数据结果能够得知，对增长杠杆的回归系数是-0.029，Sig值是0.319，回归系数符号为负，与假设H1一致。处在该阶段的企业所具备的特点是股权资本无法得到积蓄且总负债水平比较高，进而造成了行业内企业的杠杆比率较高。不过，处于这一阶段的企业开发潜力是无限的，杠杆比率给企业综合成长能力的增长带来的不利影响微小。

第二，根据成长期企业的回归数据结果可知，对增长杠杆的回归系数是-0.252，Sig值是0.000，回归系数的符号为负，和假设H2不同。换言之，处于成长阶段的企业，其杠杆水平和发展水平之间存在明显的负向相关关系。

第三，根据成熟期企业的回归数据结果能够得知，对增长杠杆的回归系数为-0.362，Sig值为0.000。回归系数的符号为负，和假设H3不同，即杠杆比例与成熟企业的成长有着明显的负向关系。

第四，根据衰退期企业的回归数据结果可知，增长时的杠杆比率回归系数是-0.116，Sig值是0.781。回归系数的符号为负，与假设H4一致。然而，尽管衰退期企业的杠杆比率和企业的运营增长之间具备负向关联效应，但是这种现象并不是很明显。

结论与建议

（一）研究结论

结合研究成果，经过分析能够得知从2016年到2018年，北京市上市公司的杠杆水平和公司的运营增长之间存在负向关联效应。企业杠杆水平的上升对企业全方位增长能力的提高有阻碍效果，且该效果将持续性地存在于企业生命周期各阶段并带来影响，但实际影响的程度水平不同。生命周期处于起步发展阶段以及衰退发展阶段的企业的杠杆率对企业运营增长仅会带来微小的影响，但对于生命周期处于稳步发展以及成熟发展阶段的企业会带来更大的影响。根据这一研究结论，我国企业解除杠杆除了要遵循市场原则和国家相关法律法规外，还应根据企业自身的实际生命周期阶段，以本企业所处的生命周期为立足点，分析杠杆水平对企业发展的作用，进而作出正确的经营决策。国家必须在确保科学合理的情况下深化改革结构，推动经济变革、升级布局和优化架构，为企业和社会经济的良好运行打下坚实基础。

（二）政策建议

本文的调查结果显示，如果企业杠杆水平过高，就会对企业各方面运营能力的提升产生阻碍作用。鉴于此，基于供给方的结构改革必须坚持以消除杠杆的“三个消除、一个削减与一个补充”任务为出发点，在管控总杠杆比率的条件下，以企业杠杆比率的削减作为最优先事项，积极推进市场定向的法定债务到股票转换，增加资产融资，加强企业的负债杠杆制约等，减少企业的杠杆水平。

就实证分析结果而言，企业的杠杆水平在企业生命周期的各种阶段对企业运营增长带来的影响程度是不一样的。“解除杠杆”必须按照行业、企业和阶段的不同来区分执行，不能够统一执行实施。首先，应通过供应方结构改革解除杠杆，深化财政、税制以及企业体系的改革，促进经济重组，有效限制和制约投资和筹集资金行动，避免产生收益效率不高的盲目投资，从而提升资本分配效率，使杠杆比例保持在一定的合理范围之内；其次，推进金融体系的层级化发展，促进主板市场实施IPO注册体系，标准化板间结合机理，促进新三板专项版本提升；再次，对股权云基金模式进行修订完善，避免国内企业大量出现依赖债务金融的现象；最后，完善企业破产、重组、收并购等政策，推行资产证券化，进一步发展金融资本市场，激活企业现有资产，建立有序的企业财务架构。此外，银行应以市场为导向，将债务转化为股份，依法实施企业破产，积极开展股票融资，有条不紊地降低企业杠杆率水平，促进企业健康有序发展。