互联网金融背景下投资者情绪对股票市场的影响研究

张建军

关键词：互联网金融  投资者情绪  股票市场  向量自回归模型

一、引言

在互联网的发展历程中，人们面临的利率市场化和高通货膨胀率使得其财产增值愿望和传统金融的服务发生矛盾冲突，互联网金融随之产生且凭借着便利、快捷的特点快速发展。互联网金融为信息披露、资本积累和金融体制改革做出了突出贡献，这也为解决中国结构性金融供求失衡创造了条件。受到个人心理偏好、从众心理等要素的影响，大量资金不断从股票市场流向互联网金融平台，这对股市可能会产生影响。而迅猛地发展也使互联网金融业积累了许多问题。如较高的回报率和私人资本的投机行为导致互联网金融平台的投机活动增加，而且当前互联网金融业监管相对宽松、信用评估体系有待完善，这使互联网金融业信用风险不断增加，金融理财产品所在平台存在的不安全性也可能爆发风险。在互联网金融背景下，投资者情绪对股票市场的影响是什么？弄明白这三者之间的关系能够引导中国互联网金融的健康成长、促进中国股市的繁荣发展。

二、文献综述

关于互联网与股票市场的关系研究。基于大数据的互联网金融是以互联网为平台的金融中介，因为股票市场和互联网金融在金融市场上都可以起到资源配置的作用，因此新型金融中介自然是互联网金融创新的重要内容。Demirguc-Kunt和Makaimovic（1996）的研究表明金融中介与股票市场是相辅相成、相互促进、相互补充的。范德胜（2011）阐明了金融中介发展、经济增长和股市发展之间的关系。结论是：中国股市和金融中介之间不会争夺资本，两者是共生的;另外股市发展不会损害我国金融发展战略。彭明生和何启志（2017）的实证结果表明：互联网平台的建立扩大了股市的资金流，促进了资本市场的繁荣。关于投资者情绪与股票市场的关系研究。Lee（1991）研究阐明，投资者情绪与股市收益呈正相关，和股票市场波动负相关，且投资者情绪越悲观，股票市场波动越大并会减少未来股市的超额收益。Kumar（2006）等认为当散户投资者相对乐观时，其投资组合享有更高的超额收益。文凤华（2015）发现在中国股票市场中，积极情绪对股票的影响更大，消极情绪对股票价格的影响不太明显。无论积极或消极情绪如何波动，其对股票收益率的影響都很明显。关于互联网金融与投资者情绪的关系研究。研究互联网金融和投资者情绪关系的文献非常之少，仅金辉（2016）分析互联网金融板块股票和不同时间区间的综合情绪指数的相关性，发现互联网金融股票投资行为中存在着持续时间较短的投资者“情绪黏性”。此外，互联网金融相对高的收益背后也隐藏着风险，需要政府参与监管，建立健全网络安全监督管理机制，同时需促进互联网理财和征信体系的进步，不断规范投资者行为和意识，满足其预期的经济效益，从而促进社会的发展和进步（包宇，2018）。

三、互联网金融、投资者情绪和股票市场的实证研究

（一）指标构建与数据说明

被解释变量：上证综合指数（SCI），本文以具有代表性的同期上证综合指数收盘价来衡量股票市场发展。

解释变量：核心解释变量主要包括互联网金融、投资者情绪、个人投资者情绪及机构投资者情绪。中证互联网金融指数（FIN）选择与互联网金融相关的金融服务、代表性沪深A 股，根据过去一年的平均每日市场价值，从高到低选取不超过100只股票构成了其样本，反映了互联网金融的整体表现;李昀遥、朴基石通过对投资者情绪与消费者信心关系的研究，认为以消费者信心指数（CCI）作为投资者情绪的替换指标，能够为了解投资意愿或投资者对市场走势的预期提供新信息，本文借鉴其研究成果以中国消费者信心指数对投资者情绪进行度量;选取个人月新增开户数（NAP）及机构月新增开户数（NAI）分别作为个人和机构投资者情绪的初始替代指标。

本文的研究跨度为2015年7月至2019年3月的月度数据，相关指标数据分别来源于新浪财经、中国人民银行、证券之星统计数据库以及中国证券登记结算有限公司统计月报。

（二）实证检验与分析

1、平稳性检验

通常情况下，大多数时间序列数据是非平稳序列，并且如果它们被回归，则可能会发生伪回归。因此，本文以ADF单位根检验方法检验以下变量的水平值和一阶差分值，结果见表1。

由表1可知，变量SCI、FIN、NAP的原序列分别是在5%、5%、1%显著性水平上平稳的时间序列，其中SCI是有截距项的平稳序列，FIN是有截距项和时间趋势的平稳序列，NAP是有截距项和时间趋势的平稳序列，变量CCI、NAI的原序列存在单位根是非平稳时间序列，而其一阶差分值的检验统计值均小于1%水平下的Meckinon阈值，即在1%水平上拒绝“存在单位根”的原假设，即其一阶差分序列为一阶单整序列，满足协整的前提条件。

2、协整检验

本文选择约翰森（Johansen）检验法以检验相关变量间是否存在协整关系，由于变量CCI、NAI的原序列没有通过协整检验，则取其一阶差分序列建立VAR模型，检验结果如表2所示。

从表2中可以看出， 在5%水平下，Trace统计值40.959>15.495也就是说，不存在协整关系的原假设在95%的置信水平上被拒绝，即两个变量存在协整方程。6.730>3.841，即在95%置信水平上拒绝了原假设（最多存在1个协整关系），综合上述分析，消费者信心指数与机构月新增开户数之间存在2个协整关系，即投资者情绪与机构投资者情绪之间存在长期稳定的均衡关系。

3、格兰杰因果检验

协整关系指长期变量之间存在单向均衡关系，為了检验短期内变量之间是否存在双向因果关系，本文采用基于VAR模型的格兰杰（Granger）因果关系检验，检验结果见表3。

第一，股票市场与投资者情绪、个人投资者情绪、机构资者情绪

结果表明，在5%水平下，股票市场与投资者情绪之间存在单向格兰杰因果关系，由于投资者情绪并不是股票收益的格兰杰原因，投资者情绪的滞后值对处于熊市和正常阶段的股票市场信息可能表现的没有预测能力。而股票市场是投资者情绪的格兰杰原因说明股票市场收益率也会影响投资者情绪。当股市大幅上涨时，投资者更多地倾向于参与股市交易，从而导致投资交易逐渐活跃，即投资者情绪上升。相反，当股市下跌时，投资者被套牢，这将导致股市进入低迷期，即投资者情绪下降。股票市场与个人投资者情绪存在单向格兰杰因果关系，即个人投资者情绪不是股票市场的格兰杰原因，而股票市场是个人投资者情绪的格兰杰原因。股票市场与机构投资者情绪之间也存在单向格兰杰因果关系，但是机构投资者情绪是股票市场的格兰杰（Granger）原因，而股票市场却不是机构投资者情绪的格兰杰原因。究其原因，可能是机构投资者具有一定的资金和技术支持，在专业技能和获取信息的能力具备显著的优势，因此在市场上我们通常认为机构投资者是理性投资者的代表，他们的情绪能够预测后市。

第二，互联网金融与股票市场

结果表明，在10%显著性水平下互联网金融与股票市场之间存在单向格兰杰（Granger）因果关系，即股票市场不是互联网金融的格兰杰（Granger）原因，而互联网金融是股票市场的格兰杰原因。投资者为了追求更高的资本收益率偏爱选择以互联网为基础的金融理财投资方式，即互联网金融的出现会分流股票市场的资本，从而影响股市的资金流向。另外随着互联网金融不断发展形成的股权投资新模式、股权众筹平台的出现使客户能绕过传统金融机构，一定程度上冲击了新三板市场。与此同时，传统金融市场主体受到互联网金融发展思维的影响会不断创新使得股票市场快速发展，最后发展良好的互联网金融企业在股票市场上市，能够提高股票市场的股票类型的多样性。

第三，互联网金融与投资者情绪、个人投资者情绪、机构投资者情绪

格兰杰检验结果表明，在10%水平下，互联网金融与投资者情绪之间存在单向格兰杰因果关系，互联网金融是投资者情绪的格兰杰原因。互联网金融依靠其高于同期银行的储蓄利率使得投资者为了追求更高的收益，而选择以互联网为基础的金融理财投资方式，从而引起投资者心理状态波动，另外投资者在选择理财产品时，因互联网认知不足、信息不对称，往往会发生从众行为。对于个人投资者情绪，其与互联网金融不存在格兰杰原因;对于机构投资者情绪，在5%水平下，与互联网金融存在单向格兰杰因果关系。

第四，个人投资者情绪与机构投资者情绪

格兰杰检验结果表明，在1%水平下，个人投资者情绪与机构投资者情绪之间存在单向格兰杰（Granger）因果关系，即个人投资者情绪不是机构投资者情绪的格兰杰（Granger）原因，而机构投资者情绪是个人投资者情绪的格兰杰（Granger）原因。个人投资者情绪和机构投资者情绪之间的影响是非对称的。在市场中，机构投资者的行为决策更为理性，其情绪不易受个人投资者情绪的影响，而且机构投资者情绪波动能够引导个人投资者情绪波动，因此机构投资者情绪可以用来预测个人投资者情绪。

四、提高我国股票市场发展水平的政策建议

（一）完善顶层设计，健全法律法规体系

在互联网金融方面，政府应明确互联网金融的管理部门，并能够形成部门联动，加强部门间的合作，明确各自的管理职责，比如：总体领导责任、监督管理责任、处罚落实责任。还要完善互联网金融的法律法规、信用评估体系，通过全面调查进行情况的摸底，按照全民参与、专家论证、风险评估、合法性审查、集体讨论的法定程序做试点推行，进行完善细化;在投资者情绪方面，加强对投资者情绪的监管是避免股票市场异常波动等金融风险再次爆发的一个重要途径，政府应成立投资者情绪的专门监控部门从而明确监管职责;在股票市场方面，政府应建立健全股票市场的法律法规体系、统一证券监管体系，为股票市场的日常管理提供理论依据，以提高执行监管的能力。

（二）加强监督管理，规范互联网金融行业发展

在互联网金融方面，政府应进行常态化管理，增派人员对互联网金融进行监督，通过建立立体化的信息共享监督平台，实现互联网数据共享，降低信息的不对称程度，对于违反互联网金融相关制度规定的人员采取上传数据、建立黑名单制度等对其问责。互联网金融平台要加强对投资者资格的监管审核，提高其准入门槛，以促进互联网金融行业的健康成长;在投资者情绪方面，政府有必要加强监控力度，投入人力、资金并能够提高监控技术从而更好的对投资者情绪进行监控;在股票市场方面，政府对上市公司的运营要进行全方位、多角度、立体化、强有力的日常监管，通过对企业运营信息的披露使企业运营信息公开化、透明化，从而降低投资者获得信息不对称的程度。

（三）引导合理发展，促进互联网金融行业良性竞争

对于互联网金融的发展，政府应充分挖掘其创新潜力、主动利用其先天优势，从而促进互联网金融行业的良性竞争、加快我国经济结构的转型升级。传统金融机构应立即转变思维、创新方法，在发挥其市场领导者的基础上，运用创新型“互联网思维”来提升自身的竞争力。政府在政策制定、发展方向上应该支持、鼓励关于金融投资人才培养的学校和企业，鼓励校企联合、选拔优秀人才出国交流等，并在工资待遇、薪酬福利、发展前景等方面建立相应的激励机制从而培养出专业型金融人才。

（四）推广金融投资理财知识，提升全民素质

开展投资理财方面的公益讲座，向一些散户理论讲解国家相关的政策规定、互联网金融与股票市场的具体现状以及理性投资的重要性与重大意义，或者开设培训学校，在实践中教授散户进行投资决策;媒体应加强宣传，可以利用微电影、微视频、微信公众号等新媒体方式，传播投资方面的金融知识，让全社会都能领会到理性投资的要点;投资者自身也应重视对于金融知识的学习，使自己成为“理性人”。

参考文献

[1] Demirgü -Kunt A，Maksimovic V. Stock Market Development and Financing Choices of Firms [J]. The World Bank Economic Review，1996，10（2）： 341-369.

[2]范德胜.金融发展与经济增长：中国的实证检验[J].南京社会科学，2011，01：29-35.

[3]何启志，彭明生.互联网金融、股票市场与中小企业发展[J].财政研究. 2017（9）.

[4] Lee C M C，Shleifer A，Thaler R H. Investor sentiment and the closed-end fund puzzle[J].The Journal of Finance，1991，46（ 1） ，75 -109.

[5]Kumar A，Lee C M C.Retail investor sentiment and return comovements[J].The Journal of Finance，2006，61 （ 5） ：2451-2486.

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[7]金辉.互联网金融股票投资中的投资者“情绪黏性”[J].中国集体经济，2016（21）：88-89.