多层次资本市场在“双创”中的作用及制度创新

文/李春成（天津市科学学研究所）

资本市场在一个国家或区域创新创业型经济发展中的地位与作用日益提升。2020 年3 月1 日，新《证券法》正式生效，为我国资本市场改革发展夯实了法治基础。在新《证券法》中，注册制改革、区域性股权交易市场等内容引起广泛关注。包括新三板、区域性股权交易市场等在内的我国多层次资本市场作为科技金融不可或缺的组成部分，在加快创新创业发展、实现世界科技强国建设目标中，占据重要地位。

众所周知，美国硅谷崛起的一个十分重要的因素是风险投资机制的建立与发展，而风险投资（创业投资）的发展又离不开多层次资本市场的发展与支持，因为资本市场为风险资本投资的企业股权提供了定价机制和退出机制。创新创业、风投创投、证券市场相互支持、相互依赖、共同发展的良性循环逐步形成，这既支持了硅谷的崛起，也成为美国长期维持高技术及其产业在世界领先的重要力量。

我国资本市场借鉴发达国家，特别是美国资本市场的成功经验，建立起沪深主板市场、深圳创业板和中小企业板市场、上海科创板市场、北京新三板市场、各省（市）区域性股权交易市场等多层次的资本市场体系，在我国经济转型升级、发展创新创业型新经济中起着越来越大的支撑作用。我国资本市场，特别是创业板和科创板，在对创业资本退出、对创业者的激励等方面取得了一定成效。

一是强示范、快激励。我国资本市场对新技术、新经济、新业态、新模式科技股给予了很高的估值，体现在公开市场巨大的财富社会效应，这显然客观上形成对科技创新创业者冒险精神的巨大财富激励。比如成立于2005 年4 月的嘉兴斯达半导体股份有限公司，自2020 年2 月4 日上市以来，用23 个交易日股价翻了10倍，到3 月6 日创出了每股163.9 元的最高价，最高市值262 亿元，市场给予了200 多倍市盈率的估值，公司实际控制人所持有股票的对应市值已经超过100 亿元。再如2015 年9月成立的拼多多，2018 年7 月在美国上市，市值达到240 亿美元，2019年10 月25 日市值增加至464 亿美元。创始人、董事长兼首席执行官所持股权占比44.6%，短短四五年时间，个人财富可观。这不仅使企业家自己感到很震撼，而且通过创业在短期内创造的巨大财富也产生了很强的社会示范效应，会激发更多有能力的创业者去实现人生梦想。

二是加快转化、分散风险。在没有风险投资机制和创业板、科创板等高定价、高流通市场之前，科技创业企业家通过科技研发和成果转化、产业化来实现财富积累和变现是一个漫长的过程。比如，过去开发新药动辄八年十年甚至十几年才能上市融资，但是现在在资本市场的助推下，成果转化速度越来越快，产业化周期显著缩短。一些创业者技术成果尚处于临床研究阶段甚至实验室阶段或者财务处于亏损阶段，也能进入资本市场融资，从而解决研发阶段的资金需求问题，把未来的收益提前变现，极大激励了创业者的信心，同时，也一定程度上分散了高技术研发产业化的风险。

三是明晰产权、多轮融资。科技创新创业企业要获得天使基金、创投基金等风险资本的股权投资，就需要构建清晰的技术、管理架构，对产权进行明确的界定，要想挂牌或公募上市，还需要进行股份制改造，公司接受市场及投资者公开的监督，这将促进创业公司管理更加合规。同时，在创投市场和多层次资本市场架构下，不同成长阶段的创业企业，可以根据自身需求获得多轮直接融资机会，解决不同成长阶段的资金需求问题。

四是连续创业、内部创业。连续创业和内部创业的方兴未艾既是创新创业型新经济时代的产物，也是创投市场和多层次资本市场越来越发达而催生的结果。发达的股权投资市场和资本市场通过给企业未来收益定价，并为创业者提前兑现已有的创新创业成果产生的预期利润提供了多层次的退出渠道。只要创业者愿意，他们就可以提前兑现，并开始新的创新创业过程。同时，通过分拆上市等方式，还可激励更多企业和创业人员内部创业。

总之，多层次资本市场的发展是现代创新创业型新经济的重要支撑，对实现科技强国建设目标具有不可或缺的重要作用。进一步发挥资本市场对科技创新创业的保障支撑作用，是我国全面创新改革的重要任务。新一轮中长期科技发展规划应将资本市场与双创互动融合机制作为重要内容，因为这是科技创新治理机制不可或缺的主要环节，能为关键核心技术的研发转化和产业化提供保障。“十四五”期间乃至更长时期，要进一步强化包括以下内容的制度创新。

一是借力证券市场，完善科技创新型企业创始人及团队的股权、期权激励制度。维护新经济条件下创业者与创投者共同利益的机制创新是资本市场改革发展的新方向。可借鉴美国证券市场和中国香港证券市场的经验，在发行股票或存托证券所筹集的资金中允许一定比例的支出，作为对企业高管团队，特别是公司创始人的股权激励支出。另外，也可以探索更多方式，鼓励科技企业上市前后建立期权激励制度，长期稳定激励创新创业骨干。

二是解决好科技企业创始人及团队的决策控制权。由于多轮融资，科技型创业企业股权将越来越分散。要适应创新大众化、科技发展快速变化、科技型公司成长规律变化等新形势，探索科技型企业创业者或团队在非绝对控股条件下的合适的治理架构，特别是建立灵活快速的决策机制，需要在普适性的制度建设方面不断创新。

三是解决好不同层次资本市场的衔接问题。目前区域性股权交易市场对科技型创业企业的支持力度不够、吸引力不强，新三板流动性不够，需要逐步加以解决。区域性股权交易市场如何与新三板、科创板衔接，提高新三板及区域性股权交易市场的吸引力和有效性，需要合适的政策和制度引导。

四是加快推进分拆上市，鼓励大型企业内部创业发展。近年来，国家大力推进大型企业、高校、科研院所双创示范基地建设，促进了内部创业的迅猛发展。内部创业企业的快速成长，急需资本市场的支持，加快推进分拆上市势在必行。

五是加强资本市场对产业创新生态型公司的支持。除了强化对具有关键核心技术的科技企业的上市支持，在国际技术竞争日趋复杂激烈的环境下，应当加强对产业创新发展生态中起到整合作用的企业的支持。未来的竞争根本上是建立在技术生态、创新生态基础上的产业生态竞争，产业生态决定一个国家产业共同体的安全。

六是适度降低对科创板、新三板合格投资者的条件。随着新《证券法》的实施、注册制的推进，资本市场将更加成熟。可逐步放松限制，以利于增强多层次资本市场对不同投资者的吸引力，让更多普通投资者有机会分享科技创新发展的成果。

七是发挥区域性股权交易市场的基础创新作用。赋予地方政府对区域性股权交易市场更大的监管权和创新试验权，允许先行先试，对区域性股权交易市场在“双创”发展中的制度创新给予更大空间。区域性股权交易市场可根据科技创新创业企业发展需要，创新交易品种，提供债券、无形资产证券化等新品种。