价值评估模型与中国平安投资价值研究

王春香

〔摘要〕股票价值的研究基本沿着绝对价值评估和相对价值评估两个思路展开，较有价值的探讨多集中于绝对价值评估方面。基于相关理论研究，本文选择ZZ增长模型作为价值评估模型。本文从国民经濟和居民收入增长以及保险行业成长性分析了中国平安发展的宏观经济背景和行业背景，说明在经济总量和居民收入不再高速增长的情况下，中国保险行业仍然有较大的增长潜力;基于中国平安财务数据，对中国平安的基本面做了系统化分析;按照价值评估模型的线索，对公司未来的收益和风险参数做出预测，进而应用模型得出中国平安股票价值。实际应用进一步证实了模型的理论合理性和应用可行性，以期为个人和机构投资者落实价值投资提供借鉴。

〔关键词〕价值评估模型;保险深度;保险密度;基本面分析;每股收益;中国平安

中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1008-4096（2020）03-0069-09

一、引 言

股票价值的研究历来受到广泛重视。从理论上讲，只有研究股票价值，并依据价值进行“低估买进高估卖出”的操作，才有合理性。现实中不少人自称是价值投资，但显然，只有在能合理计算股票价值的前提下，价值投资才能落实。而在客观上，基于价值的操作有利于股票的市场价格趋近于价值，有利于股票市场健康稳定发展。

发展至今，股票价值定量的探索基本沿着两个思路展开。一是按照股票未来的风险与收益特征评估其价值，称为绝对价值评估;典型的方法是收益或现金流量折现（DCF）。二是按照相似股票的市场价格评估某股票的价值，称为相对价值评估;典型的方法是用合理的市盈率、市净率、市销率得出股票价值的方法，即比率法或倍数法。相对价值评估的关键是如何得出合理的市盈率、市净率和市销率，但至今为止，所采用的方法主要是历史平均、行业平均得出的比率，或主观认定，都未必适用于具体待评估的公司，难有合理性。由此决定了相对价值评估缺乏科学性和合理性，但这种方法有通俗易懂（甚至不需要理解）、便于操作的优势，在各种正规和非正规的评估中得到广泛应用。然而，既然要评估股票价值，就不能只图简单方便。因此，关于股票价值的研究探讨多集中于绝对价值评估方面。

Gordon^[1-2]在20世纪50年代就将现金流量折现的思路落实到股票价值评估，推导出了红利增长模型，成为绝对价值评估思路下的主流模型。后续模型往往是Gordon增长模型的变型。比如，Damodaran^[3]基于股权现金流量和公司现金流量，应用Gordon增长模型，分别得出公司股权价值和公司总价值。股权现金流量比红利有更广泛的适用性，Damodaran^[3]进一步将这种方法应用于各种现实公司股票价值评估。

Gordon增长模型之后股票价值评估理论上较大的进展当属Sharpe^[4]推导出的资本资产定价模型（CAPM），这个模型旨在解决折现方法中折现率确定的问题。按理说，应该根据股票的风险确定合适的贴现率。反映股票风险的基本指标是收益率的标准差。直接根据这个标准差推导贴现率极为困难。Sharpe借用了Markowitz^[5]的全市场投资组合作为分析的起点，推导出仅仅考虑系统风险补偿的贴现率模型，即资本资产定价模型。仅仅考虑系统风险补偿其实不充分，不符合决策的谨慎性原则，但因为没有更好的模型，Sharpe的资本资产定价模型也成为确定贴现率的主流模型。

这些经典模型奠定了股票价值评估的基本框架，但应用中还有一些问题需要解决。比如，人们注意到评估结果对增长率的取值非常敏感，也就是说，评估结论会过分夸大增长率的误差。于是，如同教科书中的建议，人们在运用Gordon增长模型时，将股票的未来划分为多个时期，在最后一个延续到无限长时期中应用Gordon增长模型。这样可以降低增长率误差的影响。然而，2010年，张志强和赵全海^[6]发现，一方面，Gordon增长模型对增长率过度敏感;另一方面，模型中的增长率是红利永续增长率，与公司寿命有限相矛盾，究竟是正是负都搞不清楚。由此证明，该模型基本没有应用可行性。

基于这样的认识，张志强和俞明轩^[7-8]建立了基于要求回收期的股票价值模型，可称为ZZ增长模型。与Gordon增长模型不同，ZZ增长模型中的增长率是有限期的增长率，由此决定了其取值不受局限（不必小于贴现率）;而且，模型结论对其误差也不过度敏感。Gordon增长模型不适用于高增长公司的评估，但ZZ增长模型对于高增长和低增长的公司都可以评估，可以说，理论合理性和应用可行性都明显优越于Gordon增长模型。不仅如此，基于ZZ增长模型可以推导出理论市盈率、市净率、市销率模型^[7-8]，理论上可以解决相对价值评估主观随意、缺乏科学性的问题。

另外，张志强^[9]还推导出全部风险与收益之间的定量关系，建立了考虑全部风险的资本资产定价模型，纠正了Sharpe资本资产定价模型只考虑系统风险的缺陷，也解决了应用ZZ增长模型评估股票价值时如何估计要求回收期的难题。

二、股票价值评估模型的选择

绝对价值评估和相对价值评估思路完全不同。理论上讲，针对同一股票，应用两个方法，得出相同或接近的结论可能是偶然的、碰巧的，而结论不一致是必然的、大概率的。然而，在同一个时点上，同一股票价值是一定的。也就是说，正确的方法只有一个。因此，要评估股票价值，就要在两个方法中做出选择，要选择正确的方法。

相对价值评估的优点是简单、方便，缺点是主观、随意，缺乏科学性和理论合理性。比如，其应用的前提是承认市场价格是正确的，即价格符合价值。然而，如果市场价格是符合价值的，又有什么必要进行价值评估呢？实际上，股票市场价格不太可能符合价值，因为股票（如中国平安）的市场价格分分秒秒都在波动，在公司风险收益特征没有变化的情况下价值应该不变，但股票价格显然不会不变（除非处于停盘期间）。

绝对价值评估的优缺点与相对价值评估相反，即绝对价值评估具有科学性和合理性，但需要基于某个模型预测和估算有关参数取值。这样显然会增加评估工作量。同时，评估结果正确的前提是模型选择和参数取值都正确。无论如何，沿着绝对价值评估的思路，正确确定有关参数取值，才能得到正确的股票价值评估值。因此，在两大评估方法之间，本文选择绝对价值评估，基于中国平安的风险与收益得出其股票价值。

至今为止，在绝对价值评估中，学术研究开发出两大模型，即Gordon增长模型和ZZ增长模型。Gordon增长模型^[1-2]历史长、传播广、知名度高，至今还是业内主流模型。應用Gordon增长模型需要预测无限长时期股票红利的永续增长率。然而，如上所述，近年来发现该模型的评估结果对这个红利增长率过度敏感，同时这个增长率的正负都难以确定。由此可知，Gordon增长模型其实没有应用可行性。因此，我们选择ZZ增长模型^[7-8]。模型具体形式如下：

其中，E为起始年份每股收益;g为预测期年均每股收益增长率;n为投资者（合理）要求的投资回收期。

值得说明的是，E作为起始年份每股收益，未必正好等于实际中“今年”的每股收益;E和g应该配合起来，最大限度地拟合公司预测期的每股收益。预测期不需要很长，但应该尽可能长，如10—20年。注意与Gordon增长模型需要预测无限长时期的增长率相比，预测这样一个有限期的增长率已经容易多了。这是应用任何评估模型的起码要求。除此之外，ZZ增长模型没有其他特殊要求。由于种种原因，在投资领域，价值评估还没有引起足够重视，评估操作中也缺少认真对待。因此，值得强调的是，应用模型评估股票价值是一项专业工作，需要科学合理地确定参数值并代入模型以得到正确的评估结果。

在ZZ增长模型中，投资者要求投资回收期n代表对风险的考虑。也就是说，股票的风险大，投资者要求投资回收期就短，评估出的股票价值就小;反之，股票的风险小，投资者要求投资回收期就长，评估出的股票价值就大。当然，每股收益及其预测期的增长率代表了对收益的考虑。因此，ZZ增长模型是综合考虑股票的风险和收益评估其价值，符合绝对价值评估的原则和特征。另外，作为绝对价值评估模型，ZZ增长模型不像Gordon增长模型有严重缺陷;不需要预测无限长时期的永续增长率;增长率的取值只要正确几乎不受限制，正负、大小都不妨碍价值计算;评估值对增长率的误差没有过度敏感。可以说，ZZ增长模型既有合理性又有可行性。只要认真估算模型中的参数取值，就不难得到正确或合理的评估结果。

三、中国平安发展的宏观经济背景与行业背景

保险作为金融行业的一个重要分支，与整个国民经济的发展密切相关。经验表明，保险行业随着国民经济整体的增长而增长;同时也因为自身在居民支出中比重的增长而增长。因此，国民经济和居民收入增长以及保险行业成长性，是中国平安发展的宏观经济背景和行业背景。

（一）宏观经济总量和居民收入增长

经济总量增长。据国家统计局公布的数据，1952—1978年，中国国内生产总值从679亿元增加到3 679亿元，26年中年几何平均即复合增长率达到6.7%。改革开放以来，经济快速发展，到2000年，国内生产总值突破10万亿元，成为世界第六大经济体。到2010年，国内生产总值达到412 119亿元，超过日本并连年稳居世界第二。党的十八大以来，随着综合国力的持续提升，经济总量连续跨越新台阶。到2018年，国内生产总值达到900 309亿元^[10]。照此推算，改革开放40年来年几何平均即复合增长率达到14.7%。考虑通货膨胀因素，按不变价计算，年均增长也有9.4%，远高于同期世界各国平均2.9%的增长率。

居民收入增长。据国家统计局公布的数据，1949—1978年，城镇居民人均可支配收入从近100元增加到343元，29年中年均增长率达到4.4%;农村居民人均可支配收入由44元增加到134元，年均增长率达到3.9%。截至2018年，城镇居民和农村居民的人均可支配收入分别达到39 251元和14 617元^[10]。这意味着改革开放40年来城镇居民和农村居民人均可支配收入的年均增长率分别达到12.6%和12.5%。考虑通货膨胀因素，按不变价计算，年均增长分别达到7.3%和7.2%。

展望未来，面临经济增长方式的转变，即从粗放式增长转向高质量增长，从总量增长转向结构改善，从专注经济增长转向更注重环境保护，从注重收入增长转向注重幸福指数提升。同时，内外部都存在若干不利因素，包括劳动力的低成本优势逐渐消失，世界经济的疲软和国际局势的动荡以及国际贸易摩擦的加剧等。自身发展的转变和外部不利因素意味着中国不再能保持经济总量上高速的增长。相应地，居民收入的增长率也会相应降低。近年来中国经济增长率已经从历史高点逐步回落到6%左右的可持续增长速度。

（二）保险行业成长性

保险是世界上最古老的金融业务之一，从最早的海上保险算起，至今已经有六百多年的历史。衡量保险行业发展有两个重要指标，即保险深度和保险密度。

保险深度是指一国的保费收入与其国内生产总值（GDP）之比，反映该国保险行业在整个国民经济中的地位。即：

保险深度 = 保费收入/国内生产总值×100%

保险密度是指一国的人均保险费额，反映该国国民参与保险的程度。即：

保险密度 = 保费收入/总人口×100%

根据中国银行保险监督管理委员会的权威数据，2007—2018年，中国保险深度和保险密度都有明显上升趋势（如表1所示）。

保险行业是重要的金融分支，长期得到政府政策的重点扶持。根据中国银行保险监督管理委员会的数据，国内保险行业保费收入在2014—2017年高速增长，年复合增长率达到21.80%。远高于国民经济和居民收入增长率，也高于多数国家的保险行业增长率，如欧洲市场近年来基本维持在2%—4%的增长率。不仅如此，在2014年颁发的《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中设立了“2020目标”，即到2020年保险深度要从2016年的4.18%上升到5%;而保险密度则要从2016年的2 239元/人上升到3 500元/人。之所以设立这样的目标，是因为从这两个指标看，中国不但与欧美发达国家有差距，与日本、韩国等亚洲国家也有差距。甚至，就保险深度和保险密度来说，大陆也都明显低于台湾。按照这个目标，名义保费年均复合增长率应超过12%。可见，中国保险行业发展还很不充分，与周边亚洲国家和欧美发达国家都有不小的差距，或者说，保险行业务还有较多的增长潜力。鉴于此，在2020年以至今后较长时期中，保险行业的增长率都将超过国民经济和居民收入的增长。

当然，这并不意味着各个险种平均增长。比如，健康险可能有更大的空间。在医疗费用结构上，与发达国家相比，商业保险在其中的比重很低。而随着城镇化水平的不断提高以及人口老龄化的加剧，健康险将有巨大的发展潜力。

四、中国平安的发展历程与成功关键

回顾中国平安的发展历程，可以更好地认识该公司的相关特征，有助于把握和预估公司未来的风险和收益走向，有助于合理估测评估模型的参数值。

中国平安公司自成立30多年来，每十年左右上一个新台阶，先后经历了“探索现代保险、搭建机制平台”、“专注保险经营、探索综合金融”、“深化强化综合金融实践、推动科技创新探索‘金融+科技”三个阶段。

1988年，中国平安公司在深圳成立，获得了经营金融业务许可证，当时还是一家地方性的保险企业。人寿保险和财产保险是保险行业的两大业务。考虑到当时财产保险被其他几大巨头垄断的情况，公司将人寿保险确定为未来主攻业务。

1992年，中国平安由区域性保险公司变更为全国性保险公司，随后保费收入持续大幅度增长，从数亿元上升到数十亿元。1994年，中国平安引进外资（摩根士丹利、高盛）入股，实现公司业务持续高速增长。1999年，针对预期的通货膨胀，中国平安推出第一个投资连结型商品——世纪理财投资连结保险。这个产品获得了成功，也引领了中国保险行业的业务趋势。这个产品的创新可以说是中国平安善于创新的初期表现。

2003年，中国多地爆发非典疫情，中国平安又适时推出康盛、康顺等新健康险种，再次取得人寿保险营销的成功，显示了公司的创新能力。2004年，中国平安实现香港上市（2318）。至此，公司旗下已经拥有中国平安产险、中国平安人寿保险、中国平安信托、中国平安证券和中国平安海外投资，形成了以保险为主，兼有证券、信托、投资和海外业务的综合金融集团。

2003年，中国平安收购福建亚洲银行并改名平安银行，将业务扩展到商业银行领域。2006年，又收购了深圳市商业银行，将其并入平安银行。同年，公司与建行在国内推出保险理财顾问合作模式，开创了中国银保合作开展业务的新模式。2007年，中国平安（601318）在上交所上市。2010—2012年，中国平安集团完成对已上市的深圳发展银行的收购，改名为平安银行（000001），并以此为基础，整合旗下的银行业资产。

作为首家股份制的保险公司，中国平安成立30多年来一直保持创新和高速增长。发展至今，已经成为国内为数不多的金融业务全牌照公司，除了人寿保险和财产保险作为主营业务外，公司还涉足商业银行、实业与证券投资、资产管理、金融科技与医疗科技等。2017年，中国平安市值破万亿元，位列全球金融集团前十位。2019年，公司市值超过1.5万亿元。在《财富》世界500强排名中，已经连续两年（2018年和2019年）排名第29位。

从国际经验来看，处于均衡状态下保险行业的保费收入通常接近于经营和理赔成本，也就是说，单靠保险业务自身的循环保险行业无法创造盈利和价值增长。保险公司通常要借助资金优势，通过证券投资和实业投资获得收益和增长。因此，成功的保险公司背后都有成功的投资。比如，国际知名的伯克希尔哈撒韦保险公司，就有巴菲特掌管投资。而从投资角度考虑，借助于巨额的保费收入，保险公司的投资有天然的规模优势;而且，与一般的证券公司或基金公司相比，其资本成本很低。总之，对于保险公司而言，投资既有必要，又有优势，包括规模优势和资本成本优势。

除了在险种开发、业务拓展方面的创新和进取，中国平安过去30多年的快速发展同样归功于其成功的投资;今后要想繼续过去的辉煌，同样也有赖于投资的成功。保险行业的投资无外乎证券投资和实业投资两大类，中国平安在这样两类投资中都有可观的收获。公司目前有全金融以及高科技和现代医疗的业务架构，就是得益于其富有远见的投资并购。

公司旗下的平安好医生2018年分拆并实现在香港上市;通过IPO募得资金87.7亿港元，超额认购倍数达到600倍;按照这样的市场估价，平安好医生的市值接近75亿美元。就在同年，公司旗下的另一家金融科技公司金融壹账通基于对外融资的评估值也达到75亿美元。2019年11月，金融壹账通向美国证券交易委员会（SEC）递交招股说明书，将以美国存托股票（ADS）的形式首次公开发行普通股。两家公司的分拆上市，引起人们对中国平安科技投资的关注。此时，中国平安已先后孵化了多家科技类企业，过去10年在科技领域的投资累计已超过500亿元。可以看出，中国平安深谙投资之道，既注重眼前的现金收益，也注重长远的资本增值收益。

五、中国平安财务状况分析

无论是主业保险的状况，还是主业的支柱投资情况，都将反映到公司的财务状况上面。本文从财务角度，对中国平安近年来的基本面做一个系统的分析。依据相关财务理论，我们关注收益和风险两个方面。

（一）收益及其增长

资产是公司获得收益的基础。2015—2019年中国平安的资产、负债和股东权益等保持了长期的增长趋势（如表2所示）。由表2可知，中国平安2015—2019年除货币资金保持平稳外，资产总额、固定资产、负债总额和股东权益都快速而稳步增长。计算可知，资产总额、固定资产、负债总额和股东权益（净资产）的年复合增长率分别为14.61%、7.20%、14.08%和19.82%。可以看出，固定资产增长慢于总资产，说明固定资产运用效率在提升;也意味着中国平安的成本费用中，固定部分比重保持下降。这说明随着业务的扩张，公司获得了可观的规模效应。另外，股东权益的增长快于总资产和负债的增长，说明公司利用负债获得了正面的杠杆效应，即为股东创造了更多的财富。

由表3可知，中国平安2015—2019年营业收入、营业利润以及净利润都快速稳步增长。计算可知，营业收入 、营业成本 、投资收益 、营业利润和净利润的年复合增长率分别为17.18%、16.89%、-13.41%、18.78%和23.05%。可以看出，在营业收入高速增长超过17%的情况下，净利润年增长率超过23%，远超过营业收入的增长。这进一步印证了前文得出的公司发展中获得规模效益的发现;也说明中国平安不但实现了业务和利润双增长，而且可以说这种增长是优值的增长。

这里，投资收益出现年均-13.41%的负增长，反映了保险行业的特殊性，并不代表坏消息。前面已经说明，在保险行业的经营中，投资是非常重要的内容。投资有两种，其中证券投资的收益可以在上述投资收益中表现出来，但实业投资的收益将通过合并报表的形式反映在公司的最终利润中。因此，中国平安投资收益的负增长其实正说明公司更多的投资收益来自于实业项目投资，是公司战略布局获得成功的体现。平安银行、平安信托、上海家化和安邦汇投等都通过并表将利润合并到中国平安的利润表中。

基于公司的营业收入以及总资产和净资产，可以分别计算中国平安的营业利润率、总资产利润率和净资产利润率（如表4所示）。由表4可知，中国平安2015—2019年营业利润率多数年份超过10%，且稳中有升。净资产和总资产利润率都稳中有升，且净资产利润率远远大于总资产利润率，进一步证实了公司负债带来的正面杠杆作用。

现金流量表的数据进一步说明了公司优值增长的情况（如表5所示）。由表5可知，中国平安2015—2019年经营现金流量的年复合增长率高达16.46%。对照利润表的情况，与营业收入、营业利润等增长率相吻合。可以说，中国平安获得了现金收益，而不仅仅是账面盈利。

表5中投资活动现金净额连续为负数，说明代表公司处于连续的投资扩张时期，每年的投资支出大于资产变现收入，是好消息。在现金流量表中，投资现金流量为负通常代表正常情况或公司的成长;而筹资现金流量的正负不说明好或坏。进而，最终的现金流量净增额的正负或增减也就难以说明好坏了。因此，现金流量表中最能说明问题的是经营现金流量，这才是公司每年可重复的现金流量，代表公司可持续的造血功能。中国平安的收益分析说明该公司在盈利及其增长方面有很大的优势。

（二）经营与财务风险

风险指不确定性，财务专业上往往指收益的不确定性。就公司整体而言，风险往往包含经营风险和财务风险两个方面。经营风险是指公司业务发展中的不确定性，多半来自市场需求的波动，当然也与国家政策和公司决策有关。由前文分析可知，中国平安各种收益率保持平穩上升，营业收入、净利润以及总资产和净资产都连续多年高速增长，可以初步判断，公司业务方向正确，符合政府政策导向;公司战略选择明智，顺应市场也领先同行。而且，公司不但在主业上战略战术得当，在未来经济增长点上也早有布局。这意味着在可预见的未来时期，公司业务结构合理，经营风险不大。

根据财务理论，固定成本是经营风险的一个主要影响因素。根据前文分析，中国平安的经营的成本费用中，固定部分比重保持下降。这除了说明公司获得了可观的规模效应，还说明公司的经营风险在下降。综上所述，中国平安的经营风险不大，且有下降趋势。

财务风险与公司的财务操作特别是负债相关。通常用流动比率和资产负债率分别反映公司的短期偿债能力和长期偿债能力，即财务风险或信用风险。由表2数据计算可得，中国平安2015—2019年资产负债率（总负债/总资产）保持稳中略有下降，分别为91.32%、91.28%、90.95%、90.43%和89.63%，说明公司有长期稳定的资本结构，财务风险可控。

在保险行业中，通常不用流动比率反映短期偿债能力，因为有业内专用的指标即偿付能力充足率反映这方面的风险，也在很大程度上反映了经营风险（如表6所示）。由表6可知，无论是基于核心资本的核心偿付能力充足率，还是基于实际资本的综合偿付能力充足率，中国平安都远远高于监管规定;而且长期保持稳中有升。这说明中国平安偿付能力充足，财务风险和信用风险不大。

综上所述，中国平安盈利性较好，增长较快，风险较低。基于中国国民经济发展、国家政策以及中国平安战略和经营决策考虑，中国平安在未来有能力继续保持其良好的基本面状况，保持其盈利性和成长性，保持其稳健性和低风险性。

六、中国平安股票价值评估

将基础数据代入评估模型得出评估结论，这意味着模型与基础数据共同决定了评估结论正确与否。因此，评估中国平安的股票价值，除了选择正确的方法或模型，还要研究中国平安的具体情况，包括公司未来的盈利性与风险，并基于此得出模型中自变量的正确取值。

（一）模型参数估计

前文已经就评估股票价值方法和模型选择进行了探讨，并选定了ZZ增长模型作为评估模型。至此，就可以基于上述对中国平安的分析，对模型中三个变量的取值做出估计，即估计起始年份每股收益E、每股收益增长率g和投资者要求投资回收期n的值。

1.每股收益E

前文分析表明中国平安过去业务和利润实现了双增长，每股收益自然也是如此。2015—2019年基本每股收益分别为2.96、3.45、5.00、6.03和7.84元。取2019年每股收益作为未来时期起始年份每股收益，则起始年份每股收益为7.84元。

2.每股收益增长率g

按照几何平均计算，2015—2019年中国平安每股收益复合增长率为27.57%。这是过去年平均的增长率，可以作为我们估算每股收益增长率的参照，但这不一定代表未来，更不一定代表未来长时期的增长率。比如，从长期阶段性变化看，国民经济增长率从2010年前10%的水平下降到目前6%的水平。可以想象，虽然现在中国保险行业的增长还没有明显变化，但最终也会出现阶段性的落差，即达到稳定和可持续的增长率。按照经济总体增长率下落的比率，取27.57%的60%，可得出未来长期每股收益增长率为16.54%。

增长率是股票价值评估中极为重要的指标，对评估结果以及股票市盈率等都有重要影响，但目前的股票价值评估中普遍没有得到足够重视。按理说，这个指标应该综合行业增长和公司特征加以确定。可以作为保险行业未来时期每股收益增长率估算参照的还有如下三个指标：

（1） 保险行业的增长率

根据银中国银行保险监督管理委员会公布的资料，1999年中国保险行业的保费收入為1 393.2亿元，到2017年末，保险行业保费收入升至3.66万亿元，近18年来年均复合增长率为19.9%。而从改革开放初的4.6亿元保费收入算起，近38年来年均复合增长率为26.7%^[11]。

显然，保险行业的增长大致相当于同期国民经济增长的2—3倍。随着保险密度和保险深度的增加，保险行业还将以快于国民经济整体的速度增长。假定未来国民经济的年均增长率保持在6%左右，相对保守估计，保险行业达到两倍的速度，则保险行业未来长期年均增长率应该为12%。

（2） 公司过去的增长率

公司过去的增长率具体表现在各种资产和收入以及利润和现金流量的增长上。取营业收入、净利润、经营现金流量、总资产和净资产的增长率作为代表。根据前文分析，公司近年来营业收入、净利润、经营现金流量、总资产和净资产的年均增长率分别为17.18%、23.05%、16.46%、14.61%和19.82%。简单取这些数的平均值为18.22%。按照经济总体增长率下落的比率，取18.22%的60%，得出未来长期增长率为10.93%。

（3） 公司的净资产收益率

股东权益即净资产的收益率其实代表股东财富的增长率，长期看等同于收益的增长率。根据前文分析，2015—2019年公司净资产收益率分别为15.76%、12.83%、15.15%、15.71%和17.53%。简单取这些数的平均值为15.40%。按照经济总体增长率下落的比率，取15.40%的60%，得出未来长期增长率为9.24%。

将上述长期增长率的四个参考值取简单平均得到：（16.54%+12.00%+10.93%+9.24%）/4 = 12.18%。这个平均的增长率综合考虑了国民经济因素、行业因素和公司因素，作为模型中的增长率g的估计有合理性和可靠性。

3.投资者要求投资回收期n

模型中投资者要求投资回收期n与公司的风险相关。风险越大，n的取值越小;反之，n的取值越大。投资者要求投资回收期n与公司风险之间的定量关系有许多值得探讨的方面，可以应用ZZ资本资产定价模型进行精确估算;限于篇幅这里只根据经验做粗略估计，不做更深入的探讨。根据西方成熟股票市场的经验，如美国股票市场，在长期中股票投资的平均收益大约为10%。以此作为平均风险股票的合理收益，则当股票处于中等风险的情况下，投资者要求投资回收期应该为：n = 1/10% = 10年。

根据前文分析，中国平安的风险不大。稳健起见，做简单而谨慎的估计，假定其风险在股票市场中处于中等偏上水平，取投资者要求投资回收期n = 8年。

（二）计算与评估

通过前面分析得出参数的估计值：E=7.84元，g=12.18%，n = 8年。将这些参数值代入ZZ增长模型，可以计算出中国平安的每股价值为：

截至2019年12月31日收盘，中国平安股票价格为85.46元。与评估值108.88元相比，还有近30%的升值空间。考虑到市场上的股票通常都有一定泡沫的情况，可以说外部环境和内部情况没有意外变故的话，中国平安股票价格应该有30%—50%的升值空间。

值得说明的是，以下两点也许会影响上述评估结论。第一，虽然没有特别强调，但评估值108.88元有若干假设前提。这些假设前提至少包括：国民经济按照原有趋势稳定发展;保险行业按照原有趋势稳定发展，包括市场需求没有意外变化，保险行业竞争格局没有意外变化;国际局势没有大的变化或动荡。当然，一旦这些或类似情况出现，对中国平安及其股票价值可能有负面影响。第二，由于篇幅所限，没有对中国平安分业务板块进行分析。在公司目前的业务板块中，传统银行业板块的增长率也许会低一些;高科技板块的风险也许会高一些。考虑这两个因素最终的评估值应该在一定幅度上向下调整。

七、结    语

价值投资由于各种各样的宣传而深入人心。然而，如果股票的价值只能靠少数股神来判断，没有逻辑清晰严谨的定量方法或模型供广大普通投资者学习和应用，价值投资就只能作为少数人的特权或多数人的理想而存在，无法落实到现实中大量而频繁的投资决策，也无助于股票价格的合理化以及股票市场的稳定和健康发展。