金融周期的形成机制研究——基于金融不稳定假说

陆宇萌

一、金融周期的界定

金融周期是金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，其长度和幅度随着宏观经济环境和政策框架而变化。 近几十年来国际金融危机的频发以及中国金融自由化的发展，使得国内外针对世界范围内或本国的金融周期的研究与日俱增。国际清算银行首席经济学家Borio(2014)认为人们对于风险和价值的认知以及面临的资源约束之间的相互作用引起了金融活动的周期性波动。 与金融周期最相关的两个金融变量是信贷和房地产价格，前者代表融资约束，后者反映投资者对风险的认知和态度，由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。 而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。 本文研究的金融周期区别于经济周期，立足于金融周期自身的运行机制，因而界定金融周期为“人们对于风险和价值的认知以及面临的资源约束之间的相互作用引起了金融活动的周期性波动”，目前能够区别开经济周期并衡量金融周期风险承受和预算约束的变量是房地产价格和信贷，两者之间相互影响，具有顺周期的自我强化作用。

二、融资与金融不稳定性

对于金融周期的产生机制，存在由来已久的两种观点。一种强调金融系统内生的稳定性与金融外部冲击导致金融危机的周期性爆发，另一种则强调金融系统内生的不稳定性从而带来金融经济的周期性波动。 2008 年的“大衰退”证明，金融系统内生不稳定性理论对金融危机和经济危机提供了“具有先见之明的解释”。 其代表思想便是明斯基(1975，1982，1986)提出的金融不稳定性假说，在明斯基看来，金融危机并非来自外部因素的冲击，而是资本主义经济内在运行机制和外部的政府干预管控共同作用引起的。 明斯基提出的金融不稳定假说为金融周期的产生及演化提供了有效的理论框架。 因此本章节以明斯基的金融不稳定性假说为理论基础，探讨金融危机的爆发与金融周期的产生和演化机制。

(一)投资的融资理论

明斯基最主要的贡献是提出了“金融不稳定”假说(financial instability hypothesis，FIH)，该理论分析的核心便是投资的融资理论，明斯基发展的投资决定理论以及投资的融资理论揭示了经济内在的本质的不稳定性。 企业或者投资主体的投资决策主要涉及两个方面的影响，一是资本资产(capital assets)的价格，二是内部融资数量。 资本资产的价格有两个体系，其中，供给价格指的是资本资产的当前产出价格，由当前的货币工资率及供求关系决定；需求价格指的是资本资产的市场价格，取决于现在所预期的未来利润流，这种利润流可以视作一种准租金(quasi-rent)，即未来预期利润的现值，因此是不确定的，受到未来经济形势和利率等的影响。 当企业面临的资本资产的市场价格高于产出价格时，便会进行投资互动。 而内部融资数量主要受到企业净现值的影响。

(二)融资类型的分类

企业在达到内部融资规模最大程度的投资数量之后，出于营利的目的会继续扩大投资，此时便需要通过银行等信贷机构进行外部融资。 资本资产的投资依赖于融资，融资形成未来的现金支付承诺。 在此过程中的现金流可以分成三种类型，收入现金流——资本资产形成的各种现金流，资产负债表现金流——现存债务形成的现金流(本金和利息)，投资组合现金流——资本和金融资产交易形成的现金流。 根据收入现金流与资产负债表现金流的关系，明斯基把企业的外部融资分为三种类型，分别是对冲性融资、投机性融资、庞氏融资。

对于对冲性融资主体来说， 投资-融资计划所产生的未来产出带来的预期现金收入流超过每一期债务融资的本金和利息支付承诺，企业每一期依靠内部融资便可偿还合约要求的债务的本金和利息的支付承诺。 在这种情况下，借贷双方风险最低，投资-融资过程稳定。

对于投机性融资主体来说，资本资产所产生的预期现金收入流只能兑现每一期债务融资的利息支付承诺，而无法支付每一期的本金，但在长期来看，总的预期现金收入流超过总的未偿还债务，因此在短期内必须延缓支付到期本金或者滚动融资。 投机性融资实质上是由于短期资本流动性不足引起的，会导致债务久期不匹配的问题，即借短债还长债。但通过债务展期的方式，并不会导致债务无法偿还，只是期限错配的问题。

庞氏融资是投机性融资的进一步发展，资本资产所产生的预期现金收入流无法偿还每一期债务融资的利息支付承诺，会需要更多的融资来偿还利息，从而形成滚动债务。 随着每一期利息的不断增加，未偿还债务越来越多，且为了支付利息的融资不具有创造未来现金流收入的能力，因而对于银行来说借贷风险增加，所以融资需要更高价值的抵押物，此时融资的条件取决于抵押物的价格水平。

债务融资的现金支付承诺是已经确定的，而用来偿付的现金流一是资本资产形成的收入现金流，二是依赖金融市场的再融资(滚动或者新增)，三是投资组合交易形成的现金流。 第一种主要与实体经济环境相关，第二种和第三种主要取决于金融市场环境，特别是利率的变化。 因此，对冲性融资相对稳健，而投机性融资和庞氏融资受到金融市场波动的影响并增加了金融市场的不稳定性。

三、金融周期的产生机制

参考Vercelli(2009)在研究中的方法，本文对于明斯基积累过程中融资类型的转化和融资结构的演变进行更为详细的刻画。

设定Lit为流动性指数，代表资产i在t期的融资状况，即融资的净流入，因此代表着企业短期的流动性；eit表示融资的流入；yit表示资金的流出。 有公式：

当Lit＞1，代表t时期企业融资程度加深，意味着债务的增加和现金余额的减少，这对企业未来的净值增长和融资扩张形成约束。

当Lit＜1，代表t时期企业的收入现金流可以支付债务融资的本金和利息，此时企业资产负债表良好，没有流动性问题，风险较小。

由于某一期(或者长期)资金流出低于融资流入，因而投机性投融资和庞氏融资都存在流动性的问题。 二者的不同在于，投机性融资企业在短期存在流动性问题，而在长期预期企业会出现补偿现金流入以确保长期的还债能力。 而庞氏融资的流动性不论是在短期还是长期都存在问题。 在偿债能力方面，由于投机性融资可以支付每一期的利息，并在长期中偿还本息，因而具有债务清偿能力，违约风险相对较低；而庞氏融资的现金流收入无法支付每一期的利息，不得不依靠再融资来支付利息，不具有债务清偿能力，具有最高的违约风险。

对于一个以营利为目的的企业来说，融资形式是不断变化的，一个最终具有高度风险的企业的融资结构从对冲性融资逐渐演变为庞氏融资，图1 详细说明了企业融资结构的变动过程。

图1 企业融资结构变动过程

在图形中，纵坐标代表资金流动性，横坐标代表企业偿债能力。 分别作水平线Lit＝1 和垂直线表示还债能力限制，直线右侧代表无法偿清债务。表示资金流动性现值，直线上方表示超出企业流动性水平。 为防止出现债务危机甚至破产，企业依据他们所认为的现金支付承诺与现金流入之间的关系，确定了一个可以接受的安全边际μ作为安全缓冲，并预期投资和融资水平都在安全边际的范围内进行，当企业的融资结构在直线＝1-μ右侧时，便可能会面临债务结构恶化的风险。 通过引入三条直线，本文将平面直角坐标系分为了六个区域，下面对每个区域稍做解释：

区域1 是高度对冲融资，没有流动性问题和偿债能力问题，在每一期都可以偿还现金支付承诺的本金和利息。 区域2 是投机性融资，在短期内面临流动性问题，现金流收入只能支付利息，但在长期内可以支付本金和利息，不具有偿债能力问题。 区域3 是高度投机性融资，虽然具有偿还债务的能力，但安全边际已经被打破，企业的融资结构具有脆弱性。区域4 是对冲性融资，不存在流动性和偿债能力的问题，但由于打破了安全边际，融资结构不稳定，可能面临风险。 区域5 是庞氏融资，企业同时面临着流动性问题和偿债能力问题，短期内无法支付利息，长期内无法偿还债务，融资结构具有高度风险，企业面临破产。 区域6 是明斯基定义的另一种危机形式，即企业虽然已经面临资不抵债，但可通过抵押资产或者政府救济等方式维持资金的流动运转。

为了简化分析过程，假定企业的安全边际在整个融资结构演变过程中保持不变(现实中企业会根据收入现金流预期不断调整安全边际)。 按照明斯基的分析逻辑，我们假定企业的初始状态处于区域1 经济稳定增长阶段。 在区域1 中，社会经济稳定增长处在上升阶段，企业的预期收入现金流能够支付每一期债务，随着资金净流入的积累，企业净值不断上升，偿还能力逐渐增强，企业融资风险不断降低，根据投资决定理论，经济主体会加大投资数量，扩大债务规模，提升杠杆率以获得更高的利润现金流，以至于在短期内债务无法偿还，进入区域2。 由于社会整体经济处于上升阶段，企业对于未来利润现金流依然保持良好的预期，虽然面临流动性不足的问题，依然继续加大投资以求获取更多盈利，从而使债务结构进一步恶化，最终打破了安全边际进入区域3。 此时若经济主体意识到融资结构的脆弱性，调整对于未来利润现金流的预期，降低自身杠杆来保持还债能力，并成功恢复了健康良好的资产负债表，则会进入区域4，恢复了短期的流动性并保证了偿债能力，同时随着融资情况的逐渐好转，经济主体逐渐恢复安全缓冲，重新回到了区域1，这便完成了一个没有出现大规模金融危机的金融周期循环。

若经济主体在区域3 中没有及时调整杠杆率或融资结构过于脆弱，无法恢复健康良好的资产负债结构，流动性状况的不断恶化导致企业无法通过自身创造的收入偿还债务甚至利息，只得通过再融资来偿还资本化的利息，以维持债务的存续，使得项目继续运转带来利润现金流。 这种借贷还贷的情况使经济主体所需偿还的利息不断增加，为了获取更多的贷款，则需要更多的抵押资产，而抵押资产取决于企业净值的大小，陷入债务危机的企业无法增加自身净值，只能依赖于抵押资产价格的上升来获取更多的融资。 当最终债务无法偿还时，便到了垂直线＝1 右侧区域 5 的状态，这便是庞氏融资的过程，庞氏融资依赖于抵押资产价格的上涨速度超过融资成本的上涨速度，若这种关系无法维持，则企业无法获得新一轮的融资偿还债务，最终流动性和偿债能力彻底丧失，企业破产。

处在庞氏融资中的经济主体若受到外界的干预和援助，则会进入区域6。 在金融危机的处理中，政府对于重要的金融机构提供帮助，通过提供额外抵押或者担保的方式，为金融机构注入流动性，使企业重新恢复融资获得流动资金，产生利润和收益，逐步修复资产负债结构，从而重新获得偿债能力，企业的生产逐渐恢复正常运转回到区域4。 对于经济主体来说这便是一个完整的金融周期。

明斯基认为，金融-经济周期的稳定来自融资结构的稳健性，也就是经济中的各个主体的融资类型更倾向于对冲性融资还是庞氏融资，而这种融资结构的变化主要来自金融体系所创造的信贷，或者简单地讲，就是银行所创造的信贷，尤其对于主要依靠间接融资的经济体来说更是如此。 银行如果更重视流动性的稳定，则融资结构就会更加稳健，而如果银行更强调抵押资产的价格和资产的预期价格，则易于产生脆弱的融资结构，从而使整个金融体系陷入危机。

四、结论与建议

由明斯基金融不稳定假说来分析，金融周期的本质就是信贷的扩张与收缩，即信贷循环的破坏与修复。 在经济繁荣时期，企业投资增加从而刺激信贷扩张，企业在乐观预期的影响下债务激增，融资结构不断由安全向高风险转化，金融系统不稳定性增加，风险积聚，已发放的信贷无法偿还，信贷循环体系遭到破坏，从而金融危机爆发；之后信贷收缩，债务得到清偿，金融系统风险释放，从而信贷循环体系得以修复，新一轮金融周期重启。 因此，如果想深入理解并测算金融周期，便要把信贷作为首要指标。 而银行发放信贷的重要条件便是经济主体的抵押资产，抵押资产的价格直接影响着企业的融资能力，进而影响整体信贷的规模，而我国最常见也是比重最大的抵押资产便是房地产。 房地产价格上涨刺激信贷规模的扩大，从而导致金融系统脆弱性加剧，最终爆发经济危机。 因此，关注房地产与信贷之间的关系，把控房地产价格的上涨速度，是防范金融风险的重要课题。