自由现金流与过度投资——基于债务结构的门限效应研究

潘 越

一、引言

随着我国经济总量的增加，投资规模越来越大，过度投资问题也得到越来越多的关注。 当前我国经济运行正面临持续下行的压力，根据官方公布的数据来看，2016 年我国GDP 增速为 6.7%，2017 年为 6.9%，2018 年为 6.7%。 2018 年8 月3 日起，人民日报连续在头版推出“稳就业”“稳外贸”“稳投资”“稳金融”“稳外资”“稳预期”六篇经济述评对我国当前的经济形势进行了深入的分析。 在稳中有变、变中有忧的经济形势中，稳投资成为“以稳应变”的重要一招。 目前投资对优化供给结构的关键作用正越来越凸显，稳投资不是单纯地推高投资增速，而是要实实在在地拉动有效投资。 过度投资是指管理者利用对企业价值而言并非最优的投资机会，从事净现值小于零的投资项目，从而降低企业资金配置效率的投资行为。 这种行为不仅会危及企业自身的发展，更会对我国的经济运行产生不利的影响。

二、文献综述

首次将过度投资的研究引入微观范畴的企业层面可以追溯至Jensen(1986)提出的自由现金流的代理成本问题。他认为在经营权和控制权分离的情况下，管理者与股东会产生利益不一致的情况。 一般来说公司的资产规模越大，管理者所拥有的权力越大，其所获得的收入也会越高，因此为满足自身的利益，更多的自由现金流将可能被投入非经济的项目或兼并收购中，而这显然不符合股东的利益，落袋为安才是股东的第一选择。 这便是自由现金流的代理成本问题，当公司所拥有的自由现金流越多时，该问题越严重。 但公司资本结构中的债务可以有效抑制这种过度投资。 国内学者童盼(2005)利用我国上市公司数据实证研究发现负债比例与企业投资规模之间呈现负相关关系，并且不同来源的负债对于公司治理会起到不同的作用。 油晓峰(2006)使用资本成本作为被解释变量，实证发现公司的资本成本与资产负债率呈现负相关关系，表明随着债务增加，代理成本问题会得到有效的抑制，从而提高公司的投资决策能力来抑制过度投资。 然而Suto(2003)在1997 年东南亚金融危机时对马来西亚非金融上市公司的分析中得出负债融资与企业的固定资产投资规模增长之间显著正相关的结论，这是因为受保护的企业能够从银行获得大量带有保护性质的贷款，负债融资水平普遍较高，企业存在过度投资。 李枫和杨兴全(2008)以A股上市公司为研究对象，发现债务融资整体上并未对过度投资产生抑制作用。 在国有企业组中，债务融资甚至还对过度投资产生了正向的影响。 冉炜璇(2014)也发现了相似的观点。

三、理论分析与研究假设

Jensen(1986)提出了自由现金流的代理成本理论，同时他认为债务可以有效限制该代理成本。 结合前文的文献综述来看，债务对于过度投资的影响分两个层面，一是其本身所具有的代理成本所带来的正向影响；二是治理效应所带来的负向影响。 在传统线性模型中，两种影响很难通过实证检验，更无法进行量化分析。 秦海英(2019)通过引入资产负债率的二次项系数，发现负债与投资支出呈现倒“U”型关系，这表明了负债水平的上升首先会加大企业的投资支出，而后再减少。 该结果从一定程度上说明了随着负债总体水平的不断上升，刚开始是债务的代理成本发挥影响，而后才是债务的相机治理作用。

结合实际来看，当管理者手中握着足够的资金时，便会寻求更多项目进行投资。 但是在低资产负债率的情况下，公司的债务融资不足，无法担负起管理者进行过度投资的行为；而当资产负债率保持在一个合理的区间时，未来的偿债压力不大，并且为公司提供了充足的外源资金，在这种情况下，管理者便会充分使用企业的自由现金流进行投资，并且可能会放松投资项目的筛选，从而造成过度投资的情况；当资产负债率超出某一范围时，公司所面临的偿债压力已经超出了这些外源资金所给予管理者的过度投资冲动，此时，管理者更希望保留手上的自有资金以便应对未来的还款付息压力，从而抑制过度投资。

通过上述分析，可以发现使用门限回归模型是最适宜的选择，将资产负债率作为门限变量，通过寻找门槛值，划分不同的资产负债率，来找到在不同区间内自由现金流对于过度投资的非线性影响。 我们可以更加直观地看出在不同的杠杆率水平下，自由现金流的代理成本问题会产生怎样的变化，更能够证明债务的代理成本理论和相机治理理论同时对实证结果产生了影响。 至此，我们提出假设：

H1：随着负债总体水平的不断上升，自由现金流对于过度投资的正向影响先变大后减小，整体呈现一个非标准的倒“Z”形。

四、实证分析

(一)样本选择与数据来源

本文以2013～2018 年6 年时间作为样本区间，以A 股全部上市公司为样本，并对所得数据进行了标准化处理，本文中所使用的公司财务数据均来自CSMAR 数据库，少部分缺失数据来源于Wind，使用Excel 对所得数据进行了部分处理，最终处理以及分析软件为STATA.14。

(二)变量选取与模型构建

1.过度投资(OI)

采用预期投资支出模型进行测算，该模型具体形式如下：

该模型中，等式左边即为企业在第t年的新增投资，等式右边是预测的第t 年的新增投资，残差项εt即为过度投资或投资不足的度量。

2.资产负债率(Lev)

衡量了公司资本结构中债务资本的比重，反映了公司整体的负债压力。 是由期末总负债除以期末总资产计算得出。

3.自由现金流(FCF)

自由现金流是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能自由支配的现金。 本文中的自由现金流数据为流向公司的自由现金流并除以期初总资产进行规模控制。

4.控制变量(Controls)

本文所使用的控制变量包括公司的总资产Asset；总资产的收益率ROA；托宾Q 值；营业收入Income；国有、非国有的虚拟变量Soe；行业虚拟变量Ind。

在此基础之上，根据Hansen(1999)提出的方法，我们进一步构建了门限面板模型，以研究在不同的债务结构中自由现金流对于过度投资的非线性影响，模型如下：

模型中I(·)为指示函数。 当资产负债率小于或大于某个特定值时，其中满足条件的指示函数取值为1，否则为0。如此，所有样本便按照门限值划分为几组，并自动给出在不同门限范围内的不同参数估计值，这便是门限面板回归的基本思想。

(三)描述性统计

表1 列出了样本企业2013 ～2018 年期间各面板数据的统计情况

表1 样本企业2013～2018 年期间各面板数据的统计情况

(四)回归分析

在进行门限回归之前，首先要对可能存在非线性关系的变量进行门限效应检验，以确定是否存在门限值，门限值将门限变量的取值空间划分为几个不同的部分，在每个区间内，核心解释变量与被解释变量之间的关系都是不一样的。根据前文的模型设定，本文以资产负债率为门限变量，在STATA14.0 软件上使用“自举抽样法”寻找门限值，设定BS抽样次数300，精度0.01，格点数100，检验结果如表2 和表3所示：

表2 门限效应检验

表3 门限估计值和置信区间

由表2 和表3 可以看出，在以资产负债率作为门限变量研究自由现金流对过度投资的影响中，存在双重门限值。 其中，第一个门限值为0.508，P值为0.017，在95%的置信区间上显著；第二个门限值为0.541，P值为0.000，在99%的置信区间上显著。 以上结果说明，自由现金流与过度投资的关系受到资产负债率的影响，在资产负债率从0 到0.508、0.508 到0.541、0.541 到无穷大这三段区间内存在不同的相关关系。

为了研究不同区间内的相关关系，进一步对各个区间进行回归分析，回归结果如表4 所示：

表4 门限回归结果

通过该回归结果，我们发现，只有在资产负债率维持在中间区域，也就是0.508 至0.541 这一段区间内的时候，自由现金流的代理成本问题是最严重的，此时自由现金流对于过度投资的正向影响远远大于其他两个区间，该回归结果证实了前文提出的假设H1。 在资产负债率小于0.508 时，此时公司的债务比重较低，负债的代理成本问题较轻，低的负债融资无法给予管理者足够的外部资金进行过度投资。 另一种解释则是根据优序融资理论，债务融资是优于股权融资的，因为后者会降低公司价值。 对于公司管理者，内部融资是最优的方式。 因此，在债务融资不足的情况下，自由现金流是弥足珍贵的，故其代理成本问题必然得到一定的抑制。 而在资产负债率保持在0.508 至0.541 的区间内时，此时的资产负债率是合理的，债务的代理成本问题凸显，其作用超过了负债的相机治理作用，管理者便会充分利用自由现金流进行过度投资，因此自由现金流的代理成本问题被放大。 而在资产负债率较高时(Lev 大于0.541)，负债的相机治理作用凸显，其作用超过了负债的代理问题。 此时过度的负债将会影响公司的未来现金流，显著放大未来的偿债压力，自由现金流的代理成本问题随之得到抑制。 整体上，自由现金流对于过度投资的影响会随着资产负债率的上升先上升后减小。

五、结论与政策建议

本文的研究结果说明自由现金流对于过度投资的影响受到了负债水平的调节，其中负债的代理成本理论和负债的相机治理理论在实际中均发挥了作用。 在资产负债率较低时，负债的代理成本问题显著，其影响大于相机治理作用；而在资产负债率较高时，负债的相机治理作用凸显，其影响大于负债的代理成本。

基于以上结论，本文提出如下建议：

1.企业应加强自身对于管理层的监督，董事会成员应当更多参与公司日常事务，更多与公司管理层进行交流沟通，避免产生信息不对称的情形。 对自由现金流的把控要更加严格，保障自由现金流的合理应用，从而实现股东价值的最大化。

2.企业应当合理规划自身的资本结构，一般来说，资产负债率维持在40% ～60%是正常的。 而在本文的实证结果中，当资产负债率在大约50%～55%时，自由现金流的代理成本问题会非常突出，此时债务的代理问题严峻而其相机治理作用不足。 因此，在实际中要合理运用企业的负债水平，尽可能使得资产负债率避开这段区间从而抑制企业的过度投资。