中概教育股的做空“软肋”

郭永清

2012年7月18日，浑水机构发布了一份有关新东方的长达90多页的调研报告。最大的指责是关于“欺诈”， 浑水报告认为新东方将加盟店业绩当作直营店对待粉饰报表、利润率远高于同行且高得不正常等等。并称新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重。

此前，新东方股价一度最高至128.43美元。仅两个交易日，新东方累计跌幅高达57.32%，股价创下5年新低，市值蒸发近20亿美元（约合127亿元人民币），股价降至9.5美元。此后，新东方股价几乎一路上涨，这一阶段的做空价位成为了最佳买入点。

2018年6月13日，浑水创始人卡森布洛克发布了71页做空报告，指出在线教育企业好未来正欺诈性的创造利润。好未来早盘一度暴跌15%，盘中股价直线跳水。此后一段时间，好未来股价从40多美元下跌到21.08美元。

从2020年2月到5月，另一家教育机构跟谁学已经先后收到灰熊、香椽、天蝎创投、浑水共计6份做空报告，至少有16家美国律所对其发起集体诉讼。目前就跟谁学到底有没有造假，管理层与做空机构僵持不下。

综合来看，自2012年以来，做空机构对中概教育股的做空报告，虽然针对不同的公司，有些不同，但更多的是基于相同的理由：收入增长过快，不可能;毛利率太高，不可能;费用不真实;用户不真实;审计机构不值得信任，审计质量有问题。

但总体来说，这些理由及证据不够实锤，并未能像对瑞幸咖啡那样形成致命一击。

经营活动现金流显示较为正常

总体来说，中国教育上市公司的业务模式简单，财务数据清楚，舞弊空间并不大。以新东方最近两期的资产负债表中的资产结构为例，其属于轻资产公司，在2020年2月29日的资产负债表中，现金及现金等价物加上其他短期投资的金额为249.95亿元，占其资产总额的比例为53.71%，这部分资产，对于会计师事务所来说，但凡有点责任心，审计都不会出问题。

新东方的教学和办公场地主要以租赁为主，按最新的租赁准则，在资产负债表中体现为较高的租赁使用权资产和较高的租赁负债，因此，由于准则的变化，2020年2月29日的资产负债表数据比2019年5月31日的商誉及无形资产增加了977085万元，该部分金额主要就是由于租赁使用权资产所引起的。

分析其他中概教育股的财务报表可以看出，连锁教育类上市公司轻资产特征非常明显，金融资产（现金及短期投资）为公司最主要的资产，占比一般超过50%以上。比如，精锐教育的资产负债表结构特征与新东方一致，在资产中金融资产占大头，租赁资产使用权也占了很大的比重。跟谁学以线上教育为主，资产中以金融资产为主，但租赁资产的金额和比例要明显小于新东方和精锐教育，这与其业务特征保持一致。好未来与其他公司比较，金融资产占大头，但是固定资产比其他公司的金额要高，估计好未来可能有自建的教学场所。

在教育类上市公司资产负债表的负债结构中，有息债务没有或者极少，负债由经营性负债构成。这可能是有以下原因：一是轻资产公司想要获得银行贷款等有息债务比较困难;二是教育类上市公司的现金流比较好，一般来说是预收费后再提供教育服务，因此，从现金流角度，经营业务不需要有息债务。

还是以新东方为例，其他流动负债的比例较高，2019年5月31日为40.07%，2020年2月29日为36.03%，该项目的主要来源即是新东方预收学员的学费。2020年新东方的其他流动负债金额和比例大幅上升，主要是由于租赁负债引起。精锐教育与新东方的特征保持一致;跟谁学也没有有息债务，以经营负债为主，租赁负债的金额和比例要小于前两者。好未来有部分有息债务，应该与前面提到的自建教学场所有关，即好未来用固定资产抵押贷款，但是，该部分有息债务需要引起重视——存在大量现金，却举借有息债务，并非是明智之举。

利润表中，营业成本主要为人工成本和租赁支出，营业开支主要销售、行政及一般费用。中概股教育上市公司的财务数据，也符合上述特征。

在中国教育行业，尤其是K12教育，是最好赚钱的行业之一。江湖传言，做生意最好赚的钱，一是赚小孩的钱，二是赚女人的钱，三是赚老人的钱。新东方毛利率在55%以上，符合我们对教育行业的一般印象和理解，如果毛利率太低，那才是不正常的事情。

表1：新东方最近两期的资产负债表资产结构

数据来源：WIND。单位：万元人民币

当然，为了招到学生，教育行业的获客成本比较高，因此，新東方营业开支率占营业收入的40%以上，这也是可以理解的。实际所得税税率在2018财年为16.66%，当年度享受了15%的优惠所得税税率;此后优惠所得税税率到期，使用25%的名义税率，进行纳税调整后，也在合理区间范围内。

精锐教育的毛利率低于新东方，可能的原因是尚未达到理想的规模效应。跟谁学的毛利率远高于新东方和精锐教育，则与跟谁学主要以线上教育为主。线上教育模式下，教师人工成本低于线下，同时租金支出也会比线下教育低。好未来的毛利率则与新东方差不多。

就我们的观点来说，与做空机构的看法相反，中概股教育上市公司的财务数据，质量相对较高。所有的业务活动最终将体现到财务数据中，而财务数据中，最能反映其质量和公司经营业务情况的，则是公司的经营活动现金流量数据。新东方的营业利润现金含量一直高于2，息前税后利润现金含量基本一直高于2，说明新东方的利润质量较高。

其他中概股教育上市公司的利润现金含量也非常高，跟谁学在2020年一季度甚至高于8，也就是1元钱的利润对应8元钱的经营活动产生的现金流量净额。这是因为教育上市公司都是采取预收费的方式，其现金流往往先于利润。

利润可以通过某些会计手段操纵，但是现金流的数据比较难以造假，尤其是长期的现金流造假，则是难上加难。

表2：新东方最近两期的资产负债表负债结构

数据来源：WIND。单位：万元人民币

易被做空

中概教育股为什么一而再、再而三地被做空机构用来做空？这与其下游客户结构相关，即与To C相关，这就是中概教育股的“软肋”，或者说做空“命门”。其实，不仅是中概教育股，任何其他以To C为主的客户结构，如果做空机构想要做空，都比较容易出具做空报告，并极有可能取得股价下跌后的做空收益。

其做空原理是：针对以To C业务为主的上市公司，抓住某一个公司管理的特殊例子或者某一个客户的极端例子无限放大，显示该公司存在严重问题，引起市场的不信任或者恐慌，以实现做空目标。

表3：新东方最近三期的利润表

数据来源：WIND。单位：万元人民币

甚至都无需任何例子，只要指出公司的业务数据和财务数据存在严重问题，就可以引起市场的不信任或恐慌，毕竟上市公司受到突然做空后自证清白也是需要很长一段时间的，而在这一段时间内，做空机构足以实现做空目标了——比如，跟谁学2020年第一季度，总付费人次77.4万人次，如果做空机构认为这个人次是虚假的，那么，跟谁学如何自证清白？既不能把这些人次的具体信息都提供给做空机构，因为这涉及个人隐私信息和网络安全;又不能自己进行自我保证没有问题;那么，只能请第三方独立机构进行核查，而这往往要浪费大量的人力物力和时间。

在美国SEC展开调查后，新东方创办人的俞敏洪曾说：“中国其实应该有浑水这样的公司，它们就像蒼蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。很多人都关心新东方的情况，我们正在和SEC配合调查，我相信新东方不是臭蛋。”

对于做空机构将企业情况发布报告进行做空的方式，往往有两种不同的态度，一种认为其内容的发布不受管制，投资者由于信息不对称进行抛售不仅对公司不利，对于投资者本身也不利——因为信息可能是完全捏造的，而另一种说法认为，做空机构就是市场中的单独个体，报告的真实与否由投资者来认定，一旦做出虚假报告，投资者后续也会不再信任它，而企业也应当有足够的证据进行反驳，经得起批判与质疑——这才是自由市场的正当竞争。

我们的观点是：应该允许甚至鼓励类似浑水这样的做空机构在国内市场发展，并且从法律和制度上建立起更加宽松便捷的做空机制和更多的做空工具，这有助于中国资本市场的净化和加快发展，但是，做空报告属于上市公司信息披露的范畴，在没有经过监管部门和交易所核实之前，不得擅自对外传播，否则很容易形成利用言论自由来诽谤造谣上市公司获取不当牟利;监管部门和交易所收到该等做空报告后，必须组织力量在较短的时间内（比如一个月内）开展核查并给予做空机构回复，对于确实违法违规的公司，按照法律追究责任。