创新货币政策工具“直达”实体经济的深意

魏枫凌

在2020年全国“两会”之前，关于“财政赤字货币化”的讨论格外激烈，其中最受关注的焦点是财政部门应当安排多大规模的赤字，以及人民银行是否需要直接买入国债，但实质上这一问题延伸到了财政和央行的关系，更进一步说，是在党的十九大后推进国家治理体系和治理能力现代化要求下，财政政策和货币政策如何更好地履行各自的职能来应对经济遭受的冲击。

《政府工作报告》当中创新货币政策工具“直达”实体经济就是在这一背景下提出的。

需要注意的是，“财政工作”并不完全在财政部，因为发行国债仅是国家财政收入的来源之一，而且财政部负责编制年度中央财政预算草案和管理财政资金，预算草案制定后要由全国人大审议和批准，最终使用资金还要由各级政府的各个职能部门来落实。如果仅仅着眼于央行买入国债的技术性方案如何设计，甚至把“财政赤字货币化”讨论简单地划归为这两个部门的利益之争，就是将一个严肃的国家治理问题避重就轻地降格了。

梳理人民银行系统近期发布的多篇报告可以看出，央行买入国债的关键问题其实不在于是否可以买入，因为西方发达国家已经印证了这一措施在应对危机期间的有效性，而是在于以下三点：买入的必要性，买入的操作方式，支持国债发行募资之后财政资金的使用效率。人民银行已经就上述前两点做了探讨和开放性的表态，但关于最后一点财政资金使用效率，尽管这并非央行的职责范畴，人民银行也只是点到为止，但对这一点的疑虑至少说明了买入国债的负面影响。从《政府工作报告》当中的一系列财政政策的安排上看，国务院再三强调的实际上也是财政资金的使用效率问题。

现代财政制度是国家治理的基石。在全国“两会”这个审议2019年预算执行情况以及2020年预算草案的庄严场合，全国人民，尤其是参会的代表、委员给予财政预算编制、资金使用监督和绩效评价相关问题再多的关注也不为过。财政支出政策是最能够直达实体经济的逆周期管理工具，货币政策首先也是总量政策，其次才是结构政策。《政府工作报告》一方面强调财政要过紧日子;另一方面要求货币政策创新工具直达实体，可谓将结构性的特征进一步发扬光大，其中的难处也就可想而知了。

央行对“与财政关系”的论述

在2020年全国“两会”上，《政府工作报告》就主要工作部署提出，2020年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并且这2万亿元全部转给地方;货币政策创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

财政政策相对于此前市场的预期来说并没有超预期，这意味着此前对财政赤字货币化的争论基本上可以告一段落了，因为1万亿元的特别国债规模对于二级市场来说是可以承载的。《政府工作报告》对货币政策不仅要求利率下行，并且要求创新工具使得政策能直達实体经济，是一个新的提法。这和前述财政政策的安排之间有关联吗？货币政策怎样才能够直达实体经济呢？对于财政政策，目前最多的讨论在于规模，即安排多少赤字才够用，政策力度怎样才算是“积极”，但是财政上的结构问题是否会被忽视呢？

人民银行首先认为在对市场救助时，财政支出更有效，政治风险也更小。人民银行国际司课题组发布报告《从国际比较看央行与财政的最优安排》表示，财政政策内部决策时间较长，但从实际效果看，财政救助措施能对受困机构和群体提供有针对性的支持，一旦真金白银地出手，对市场信心的提振作用很强。而且，财政支出有国会授权和背书，财政投资如出现损失，政治压力相对较小，影响的时间也相对较短。对比来看，各主要经济体央行实施独立的资产负债表管理，风险和损失需由央行自行消化，政策影响时滞较长。

不过，对于人民银行是否可以、如何购买国债，人民银行方面也没有彻底拒绝，而是进行了开放性的讨论。清华大学五道口金融学院理事长、人民银行原副行长吴晓灵在《金融时报》撰文《中国财政赤字货币化问题辨析》指出，中国债券市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。吴晓灵指出，“截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年，银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变，两者合计5.8万亿元。”

吴晓灵指出，财政发债是流动性的收缩，但财政支出流动性就会回归市场，人民银行可以在市场需要的时候通过多种方式提供流动性。央行从一级市场和二级市场买入国债虽然都是向市场提供流动性，但是有着明显的区别，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，而如果从二级市场买入的话，买入数量、价格会以货币政策目标为准。吴晓灵认为这样做最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准，而财政部门也应该增加债券的期限档次，为市场提供连续的定价基准。

人民银行研究局课题组在《中国金融》上发表了《党领导下的财政与金融：历史回顾与启示》，其中表达得更加直白：“在当前复杂的国内外形势下，财政政策比货币政策更能直接对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，可通过发债募集资金，中央银行则通过货币政策工具维持稳定的货币环境。基于特殊需要，中央银行这个钱袋子也是党中央、国务院可以直接调动的重要资源，与财政共同支持实体经济发展。”

但人民银行研究局课题组也表示，“历史经验表明，财政和中央银行职责边界清晰，中央银行独立执行货币政策，有利于币值稳定，促进经济发展。反之，财政和中央银行的职能边界模糊，甚至财政凌驾于中央银行之上，‘大口袋里套小口袋，就会出现货币超发和通货膨胀。在财政与中央银行合并成‘一个口袋的极端情形下，中央银行作用实际上无从发挥。”

吴晓灵在撰文最后也强调，尽管上述分析显示政府债券发行尚有余地，但中国还是应该从紧安排财政支出，提高财政资金的使用效益，维护财政纪律。

实际上，财政部近年来正在着力在全国推广预算绩效管理工作，目标正是提高财政资金使用效率。在5月22日的“两会”首场“部长通道”网络视频采访当中，财政部部长刘昆就表示，铺张浪费的钱绝不花，没有绩效的钱绝不花，花了还要依法依规问责。

财政政策要积极，也要高效

人民银行指出要厘清财政和中央银行职责边界。对于这一观点，以及其他关于财政赤字货币化的讨论，应当理解为，财政性质资金与央行基础货币供应之间的关系，这里的“财政”并不必然指代财政部。这是因为，“财政工作”涉及范围很广，还涉及其他众多政府部门的目标。

仅以目前处于舆论焦点的央行购买国债为例，如果国债可以买，那么其他具有国家主权信用的债券和地方政府债券也会被拿出来讨论;发债列入预算内收入，财政部负责编制年度中央财政预算草案和管理财政资金，预算草案制定后要由全国人大审议和批准;再者，财政资金的管理和使用又直接影响金融市场，还涉及中央政府与地方政府之间的关系;此外，还有国有企业和城投公司兼具地方财政的职能，政策性金融机构甚至是部分商业金融机构也获得了政府的信用背书，这背后也意味着财政的支持。

再从提高财政资金使用效率的目标来看，财政部预算司明确具有“承担预算绩效管理制度体系建设”的职责，监督评价局则“承担预算管理有关监督工作，牵头预算绩效评价工作”。在实践中如何评价、如何监督、如何管理使用财政资金的各级政府部门和各类企业，工作量和难度巨大。

财政部在2019年年初印发了《2019年预算绩效管理重点工作任务》，围绕全方位、全过程、全覆盖实施预算绩效管理，明确了2019—2020年计划修订或出台的预算绩效管理制度清单，随后，《中央部门预算绩效运行监控管理暂行办法》等文件陆续出台。在未来，修订后的《中央对地方转移支付绩效管理办法》《财政支出绩效评价管理暂行办法》《预算绩效管理工作考核办法》也即将出台。

在地方政府层面，根据部分省市各自公布的2020年预算绩效管理重点任务，各级地方政府将进一步推进预算绩效管理工作，措施包括继续扩大绩效重点评价覆盖范围，编制全省预算绩效管理业务规范，建立绩效评价结果应用长效机制，强化对省级部门和市县考核等等。

财政部部长刘昆日前表示，全面实施预算绩效管理是落实政府过紧日子、应对财政收支矛盾、提高资金效益的重要抓手，要按照《中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》部署，推动加快建立全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系。逐步将绩效管理覆盖所有财政资金，延伸到基层单位和资金使用终端，强化资金使用单位的绩效责任。

这些加强预算绩效管理的措施目前还在制度建立的探索阶段，并且还要结合地方政府的信息公开来进行，在长远来看是建立现代财政制度、完善国家治理能力的必要条件，但是在短期之内对提升财政资金使用效率的程度可能是很有限的。

货币政策如何直达实体经济

正是基于财政资金总量吃紧以及使用效率不足的制约，《政府工作报告》才对货币政策提出了新的要求。

人民银行行长易纲在接受《金融时报》采访时，就如何落实《政府工作报告》要求，加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度，提了五点措施：一是延长中小微企业贷款延期还本付息政策;二是加大小微企业信用贷款支持力度;三是改进政府性担保机制;四是加大债券市场融资支持;五是大力发展供应链金融。

货币政策分为总量政策和结构政策，总量政策通常较为间接，作用对象也更广泛，而结构性政策则更有针对性。总量政策诸如普惠的降准降息、公开市场操作、量化宽松，结构性政策则是仅针对部分领域降准降息、对部分领域的再贷款、对特定私人部门金融资产的资产购买计划等等。易纲提出的上述五条措施，其结构性特征主要体现在每条都旨在支持中小微企业，并且尽可能降低对货币供应量的影响。

在疫情期间，美联储除了再次使用金融危机期间推出的多款货币政策工具之外，还新创设了多项可以看做直达实体经济的货币政策工具。

根据中信证券首席固定收益分析师明明总结，这里包括一级市场公司信贷融资（PMCCF），即购买新发行的债券和贷款支持金融机构对实体企业的信贷;二级市场企业信贷融资（SMCCF），即为市场上流通的优质公司债券提供流动性;临时外国和国际金融机构回购协议工具（FIMA），即帮助支持包括美国国库券市场在内的金融市场平稳运转，从而支持对美国家庭和企业的信贷供应;薪资保护计划流动性融资（PPPLF），增强小型企业管理局推出的薪资支持计划的有效性;主街贷款计划（MSLP），支持疫情发生前财务状况良好的中小企业。

货币政策的总量政策传导效率不高，传导时滞较长，加上在给定货币外溢效应和有限财政资金使用效率的前提条件下，货币政策对直接支持财政大规模融资和支出也存有担忧，因此，从人民银行自身的目标实现来讲，也会更倾向于采用结构性政策。然而，货币政策首先是总量政策，各国央行在传导渠道效率不高的情况下才被迫创新了结构性的货币政策工具，即便是结构性政策，用多了也会产生总量政策的效果。因此，加强结构性改革，尤其是在根源上提高财政资金的使用效率，使得财政支出政策和货币总量政策能够更有效，是中长期要做的事情。

清华大学五道口金融学院院长、人民银行原行长助理张晓慧在中国金融四十人论坛上发表署名文章时首先表示，在疫情中切实支持中小企业，让它们得到真正的实惠而不是额外的债务负担，恐怕不仅仅是简单提供资金所能实现的。张晓慧认同“当务之急是破除针对中小微企业的高门槛、玻璃门等体制机制障碍，为它们提供信息、技术、信用、管理、人才方面的支持，從而帮助它们寻找能够形成权益的投资而非增加额外债务负担的资金支持”这样的观点。她同时指出，实现这一目标，只能依靠体制机制的改革，所以当前最重要的任务是坚定地推动改革。

张晓慧更具体地解释货币政策应如何作为时表示，在这次的疫情应对中，美联储以创造便利实体经济进行结构性调整的环境作为货币政策第一要务的政策导向及其背后的宏观调控哲学更值得中国深思和借鉴。她表示，在全球放水、国内流动性继续保持合理充裕的环境下，中国货币信贷供应仍有必要继续保持增长态势，但货币政策的重心可能应该根据市场的变化主要放在结构和价格两个方面。“具体而言，就是要继续以多种政策工具支持受疫情冲击大的领域和薄弱环节，通过降低政策工具利率来推动信贷利率下行，使得货币政策更有针对性，更加适度和更为有效。”

易纲在前述采访中指出，在春节后的货币政策操作中，总量效果已经体现为“超预期投放流动性”，且LPR下降也体现出资金供求的变化，下一步人民银行将确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于2019年。