房地产行业融资结构研究

张丽丽

摘要：目前，房地产行业面临着越来越严峻的经济环境。如何构建和优化融资结构成为房地产企业关注的话题，也成为学术界的重要研究课题。文章选择ZJ公司作为样本，对房地产公司融资结构存在问题进行深入研究并提出优化方案。研究发现ZJ公司目前存在资产负债率过高等融资问题，文章对ZJ公司融资结构提出了优化建议，研究结果可以为房地产企业制定融资结构优化方案以及政府有关部门出台房地产行业融资行为监管措施提供有益的参考。

关键词：房地产;融资结构;融资渠道

一、绪论

（一）选题背景

目前，房地产公司受到宏观政策调控的影响，房地产价格上涨已经到达瓶颈，销售数量不断下降，现金流状况较为紧张，对资金的需求大大增加。然而，大多数房地产企业融资渠道还不够完善。很多企业的融资方式单一，不少房地产企业的融资超过80%依赖于银行贷款。这对于房地产企业的未来发展无疑是一重大阻碍，甚至会引起财务危机。所以，目前融资问题已经成为房地产企业亟需解决的问题之一，值得深入研究。

（二）研究意义

目前我国关于房地产行业融资结构分析的文献很多，但是主要是对房地产行业整体融资情况进行研究，缺乏对个案的深入研究，此外，在研究中对房地产行业融资结构优化的探讨也较少。本研究选择典型个案，深入分析公司融资结构存在问题并针对性地提出优化房地产行业融资结构的方案，丰富了现有的研究成果。

本文对房地产企业融资结构的研究及提出的优化建议一方面可以使得现在的房地产企业能够以此为例正视自己融资结构存在的问题，分析其问题产生的原因，并且以本文为参考，再结合具体的问题进行分析，进而为其制定融资结构优化政策提供参考。另一方面，本文对房地产行业融资结构的分析和优化建议也可以成为政府以及监管机构对未来房地产行业进行管理的支撑材料。

二、文献综述

近年来，中外学者对房地产融资的研究主要关注房地产融资概念、融资方式以及对融资现状的分析、探讨融资结构存在的问题和影响因素等方面。现将近年研究成果梳理如下。

（一）国内研究现状

周丹（2016）认为广义上来说，房地产融资是指对资金的筹集、融合和清算等;从狭义上说，房地产融资指房地产项目在建立过程当中，通过金融或非金融机构融合资金的过程。也就是说，狭义的房地产融资是指其中一个具体的环节，即资金的融通行为。

胡函（2016）指出現在的房地产企业债务融资比例偏大，呈上涨趋势，而企业的偿还债务能力、盈利能力等会因为较高的资产债务率受到影响，将对企业的经营绩效产生影响。朱珮银（2017）将我国房地产行业的现有融资现状进行了总结：总体融资规模持续扩张，主要依赖银行存款，融资朝着多元化方向发展。

国内房地产行业现有的融资结构存在许多问题，丁睿（2015）指出房地产行业融资方式单一，资产负债率过高;长期融资比例较低，短期融资比例较高。张佟（2016）认为房地产上市公司融资结构主要有资产负债率高、融资方式较单一，主要依赖银行贷款、间接融资占比高、直接融资占比低，融资结构混乱等方面的问题。

（二）国外研究现状

国外关于房地产融资结构的文献相对较少，在Edward（2013）的研究中提出由于房地产行业单位成本高，规模大，以及受现在的市场环境影响，投资于房地产的资本额非常大。从投资者那里汇集所需的资本，并将其部署到住宅和商业房地产融资中是金融体系的一个关键功能，也是融资过程中的一大问题。Muler&Ion（2012）对罗马尼亚房地产融资问题进行了探讨，认为罗马尼亚房地产市场中房地产行业的表现受到投资者缺乏信心以及风险意识、金融成本上涨和市场基本面因素的严重影响，银行的资产负债表上存在着不良的商业房地产贷款，这也是房地产市场现存的问题之一。

（三）总结与评述

综上所述，国内学者对房地产融资结构的研究主要分为五个方面：一是对房地产行业融资的概念做了一个简要说明;二是对房地产行业融资的方式进行总结;三是对房地产行业的融资现状进行分析和总结;四是对房地产行业的融资结构存在的问题进行分析;五是对于房地产行业的影响因素进行分析。从上述文献可以看出，学者对于房地产行业的融资现状以及影响因素的分析得比较透彻。但是，研究也存在不足之处。例如现有文献缺乏对个案的深入研究以及研究提出的房地产行业融资结构优化方案针对性不强。

三、ZJ公司融资结构现状分析

（一）ZJ公司简介

ZJ公司经过三十多年发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商。公司业务集中于全国经济最具活力的三大城市以及其他重点一线城市。2016年度公司第一次位居于《财富》“世界500强”之中。ZJ房地产公司现今已经成为国内最大的住宅开发企业，位居国内房地产行业第一。

（二）融资结构及存在问题分析

我国的房地产市场形成相对较晚。虽然近几年发展迅速，但是在融资结构方面一直还不够完善。本部分对ZJ房地产公司2013～2017年的融资结构及其存在问题进行分析。

1. 资产负债率

资产负债率越高企业的可利用资金越少，但是如果不能够保证资金的稳定，必然会面临较大的财务风险。以下是对ZJ公司资产负债率的分析，分析结果如表1所示。

由表1的相关数据可以看出，从2013～2015年，资产负债率平均值在77.63%左右。在2016年，资产负债率上升到了80.54%，在2017年又增加了3.44%，达到了83.98%。可以看出，ZJ公司从2013年到2017年这五年来的资产负债率逐渐呈现上升趋势且近几年资产负债率甚至达到80%以上。无论是对于本行业的其它企业来说，还是对于别的行业来说，这个数值都是相对较高的。

资产负债率越高说明其债务比例越高，即公司的可利用流动资金越发不足。如果此时资金供给出现问题会导致无法及时偿债。在遇到严峻的金融政策或是金融危机等，将有可能面临资金链断裂的风险。因而，ZJ公司的资产负债率持续过高将会影响其日常经济活动的正常运作，这是企业目前面临的问题之一，需要引起重视。

通过分析ZJ公司的负债发现，公司资产负债率高主要是以下幾项负债所占比例大：应付票据，其中主要有商业汇票;其他应付款，主要有应付合/联营企业款、押金及保证金、代收款和购房意向金等以及一年内到期的非流动负债（不包含一年内到期的银行长期借款）和银行长期借款。

2. 融资渠道分析

ZJ公司融资渠道主要包括银行贷款、发行债券、发行股票、自有资金以及其他（定金、预付款等）。以下对各融资渠道进行分析。

（1）银行贷款

ZJ公司资金的主要来源依靠于国内贷款，但也有一少部分来自于境外贷款。ZJ公司近五年的国内银行贷款金额以及相关情况如表3所示，从中可以看出，ZJ公司的国内银行贷款在2013～2015年变动不大。在2016和2017年则呈现急剧增加的趋势。银行贷款金额越来越多，在总体融资金额中所占比例越来越大。近些年，国家为了抑制房价上涨的趋势，出台了一些贷款政策使得房地产行业相对于以前更难获得金融机构的支持。ZJ公司的市场环境如果出现波动，容易出现资金短缺或者资金链断裂等风险。

对于国内银行贷款这一融资渠道来说，ZJ公司短期借款和长期借款比例不协调，银行贷款中主要依赖于长期借款。虽然长期借款期限长，筹资成本和效率相比发行债券更加有优势，和短期借款相比能有效缓解还款的压力，但是筹资的风险相对来说也比较大。此外，一年内到期的长期借款和所有长期借款的利息也会增加企业的财务压力，而且银行贷款的限制条件比较多，对公司的资产负债率等财务指标审核也比较严格，这些条款可能会限制企业的经营和筹资等，在一定程度上，银行也不愿意给企业提供高额的借款。所以，对于ZJ公司国内银行贷款这一融资方式来说，主要依赖于长期贷款相对来说会给企业的财务带来压力，不利于企业的长期经营活动。

（2）债券融资

2013年3月，ZJ公司第一次在境外发行了8亿美元为期5年的债券，年利率2.76%。下面是对债券发行的相关分析，详细数据见表3。

在2013年之前ZJ公司并没有采用过债券融资。2013年公司首次发行债券进行融资。由表3可以看出，从2014～2016年，发行新债数量一直在增加，从42.14亿到115.63亿，增长了73.49亿。虽然在2017年发行新债的数量有减少，但总体来说总金额一直在累积增加，这也说明发行债券融资是ZJ企业融资不可或缺的融资渠道之一。

（3）股权融资

房地产上市公司利用股权融资的优势在于上市发行完成后，能配股、能增加发行、与此同时还能够发行可转债。可以说，利用成为上市公司的契机进行融资是很多上市公司的不二选择。公司可以通过上市，配合企业的长期战略，进而增加企业的其他融资渠道能力，进而建立一个良好的融资平台，通过此平台保证开发期间的资金需求，为企业提供稳定的资金流。2014年6月，ZJ公司完成B股到H股的转换，在香港进行了上市。 ZJ公司近五年股权融资的情况见表4。

从表4可以看出，ZJ公司近五年以来，发行新股数量增加并不显著。2013～2016这四年通过股权筹资金额约 5608万元人民币，在其融资总金额中所占份额相对较少。除此之外，公司还在2016年注销库存股1248万股，使得股本总额减少到110亿元左右。

股权融资没有固定的到期日，不需要承担到期还本付息的压力，在企业持续经营期间都无需偿还，除非公司宣告破产，而且公司上市发行股票也可以增强企业的信誉，有利于进一步增加公司的融资渠道，提高公司的融资能力，降低融资风险。虽然股权融资往往是上市公司比较青睐的融资方式之一，但是近些年来，ZJ公司发行新股的数额并不大，在2017年更是未发行新股。这是因为企业发行新的股票或者出售新的股票时会引进新的股东，股东数量的增加自然就会导致股权的分散。

（4）自有资金

众所周知，一个企业筹资资金的方式有许多种，但其中有一种是必不可少的，那就是利用自有资金。表5是对ZJ公司近五年来自有资金的简要分析。

从表5可以看出，近五年以来ZJ公司自有资金持续稳定增长，但每一年的增长额不尽相同。企业利用自有资金的优点是不需要资金成本，用自己企业的资金进行融资也是每一个企业普遍存在的行为。因为这种方式利用了闲置资金，可以不用支付利息，节约了财务费用。

（5）其他

对于ZJ房地产企业来说，有相当一部分的融资金额来源于预收账款、应付账款和其他应付账款等。相关数据见下表6。

从表6可以看出，在其他融资渠道中，总额占比最大的是预收账款，占总金额的60%。其次是应付账款，占总金额的21%。最后是其他应付款，占总金额的19%。预收账款中主要就是预收的房屋定金，保证金，个人抵押贷款等，在预售过程中，房地产企业会获得大量的资金流入，所以这也是其融资的一种方式。应付账款包括应付地价、应付及预提工程款、质量保证金、销售佣金和其他。其他应付款主要有应付合/联营企业款、合作公司往来款及其他、押金及保证金、代收款和购房意向金。

四、ZJ公司融资结构优化分析

（一）降低资产负债率

资产负债率的高低可以说直接决定着一个企业的融资能力，如果一个企业的资产负债率高居不下，那么给企业的正常经营活动带来阻碍。所以降低资产负债率是亟需解决的问题之一。

ZJ公司资产负债率在业界一直是比较高的。要降低资产负债率无非两种途径，一个是增加资产，另一个是降低负债。ZJ公司可以选择扩大销售业务，这样便可以增加企业银行存款或者存货等资产类科目。公司还可以进行长期股权投资等，在赚取更大的利润的同时还可以增加资产。除此之外，公司还可以选择降低负债。ZJ公司负债中金额比较大的主要有应付票据、其他应付款等。ZJ公司可以选择适当偿还一些应付票据和长期借款。当然，上述活动需要保证企业的正常经营运作。

（二）增加融资渠道

公司获取资金的方式可以简要分为两大类，即债务性和权益性。ZJ公司目前的融资渠道中属于债务性质的比较多，有国内银行贷款，发行债券，应付账款等，但是属于权益性质的就很少，只有发行股票和自有资金这两种。近几年ZJ公司来靠发行股票来获取的资金越来越少，目前已经不再发行新的股票。ZJ公司的自有资金近几年总额虽持续增加，但是每年的增加額并不固定，导致其不能稳定提供给企业资金。所以ZJ公司应该增加权益性质的融资渠道，在增加融资总额的基础上也可以适当降低资产负债率。

（三）优化融资比例

盲目的拓宽融资渠道并不能从根源上解决问题，也需要合理协调融资渠道以及各渠道之间的比例，在多方向发展的基础上进行分配，构建合理的融资结构，做到最优融资结构。

近几年，ZJ公司越来越少的利用股权融资方式。相反，从2013年首次发债，到后来债券金额加速上涨可以看出ZJ公司在积极地拓宽债务融资渠道。除此之外，ZJ公司的自有资金也在逐年增加。这来源于企业的盈利能力，所以ZJ公司完全可以将自有资金增加的部分用于偿还银行长期借款。这样既可以降低长期借款的金额和所占比重，使ZJ公司免于过度依赖银行长期借款，还可以降低资产负债率。对于应付账款，其他应付款和预收账款，近五年均持续增加，虽然会增加企业的资产负债率，但相比于银行长期借款，需要的成本少，且有效的业务往来可以促进在市场中的活跃度，使ZJ公司在市场中有较高的敏锐度，所以这部分融资渠道予以保留。

五、结论与建议

（一）结论

本文以ZJ公司为例，分析ZJ公司的融资结构，及其存在的问题，并以此提出具有针对性的建议。

研究发现，ZJ公司目前融资结构存在的问题首先是资产负债率过高，这将可能会影响公司的融资能力和盈利能力，资金的不当使用还有可能导致资金链断裂。其次是融资渠道种类不多，且大多数属于债务类性质。最后是融资结构不完善，公司主要依赖债务类融资，且长期借款比例过高。一旦银根紧缩，企业将面临较大的财务压力。

研究认为ZJ公司首先应该降低企业的资产负债率。其次是要积极拓宽融资渠道及调整各渠道的融资比例。公司应由主要依赖于债务性质的融资结构转变为债务性质和权益性质相结合的融资结构。最后公司还需适当降低长期借款。

（二）建议

1. 完善我国房地产金融的法律法规

目前，我国有关房地产经济发展的规定不够具体，体系也不够健全。房地产企业在多元化融资的过程中，如果没有制度加以制衡，很容易陷入一种“贪多嚼不烂”的状态。所以，进一步完善房地产行业发展的相关法律法规，制定关于金融市场发展的相关规则，可以促进我国房地产的多元化融资顺利进行。

2. 完善房地产信用评级体系

现阶段房地产金融市场不存在关于信用评级等方面的信息，所以导致了银行或其他金融机构对于房地产公司的信用状况不够清晰。因为没有一个明确的标准，也会导致在调查房地产企业的相关指标时无法做出正确的判断，进而给银行贷款增加不必要的风险。还有可能导致一些偿债能力不足的企业因为相关标准的不明确从而得到了银行或其他金融机构的贷款，这将会给银行或是相关的借款机构带来较大的财务风险。所以，构建信用评级体系既是对于房地产企业的保护，也是对银行等金融机构的保护，同时还应该建立有效的监管部门，加强对于信用评级体系的监督和检查，通过不断地完善，使得房地产企业的融资更加规范，进一步促进房地产行业的健康发展。

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