山东路桥债转股“变味”，标的资产估值合理性受质疑

胡振明

山东路桥是一家主营路桥工程施工与养护施工的上市公司，旗下子公司路桥集团在2018年引进了两家法人股东增资入股，获得了一笔不小的现金。然而“出来混迟早是要还的”，4月28日，山东路桥发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“交易报告书”），公司表示，要以10亿多元的对价回购当初增资的部分股权，同时还计划以定向增发的方式向上市公司股东募资10亿元。

梳理山东路桥披露的相关公告，《红周刊》记者发现，从增资入股到回购股权的整个过程中，这一场市场化债转股方案经过处理后实则“变了味”，让人质疑山东路桥与投资方的合作，不排除有通过操作估值进行利益输送的可能。

“变味”的债转股

4月28日，山东路桥发布了“交易报告书”，拟按10.75亿元的交易价格向山东铁路发展基金有限公司（简称“铁发基金”）和光大金瓯资产管理有限公司（简称“光大金瓯”）发行股份购买其持有的山东省路桥集团有限公司（简称“路桥集团”）17.11%股权，从而恢复对路桥集团的全资持股。

“交易报告书”披露，本次交易的评估基准日是2019年9月30日，路桥集团股东全部权益的评估值为 693033.07万元。而2020年4月28日发布的对交易涉及的路桥集团股东全部权益价值项目《资产评估报告》显示，评估基准日2019年9月30日所有者权益账面价值为567867.36万元，其中有89999.80万元是永续债。这也就是说，此次路桥集团经审计的母公司股东全部权益账面价值（扣除在其他权益工具中列示的永续债后）为47.79亿元，由此可见，评估值69.30亿元比实际账面价值增加了21.52亿元，评估增值率达45.03%。

理论上，基于这个估值结果，17.11%股权的交易价格应是118577.96万元，但实际上却确定为107475.71万元，两者相差了1.11亿元。那么，在此次交易中，铁发基金和光大金瓯难道“吃亏”了？

表面上看，这次交易中铁发基金和光大金瓯只获得了10.75亿元的对价，低于一年前增资入股时付出的对价11.5亿元。可实际上，在此之前，路桥集团还以现金分红过6.5亿元，两家机构股东所持17.11%的股权所对应获得超过1.11亿元的现金红利，仅根据红利计算的收益率就达到9.65%。显然，这即便不是“暴利”，收益率也不能说是低的。

除了获得亿元现金红利之外，在铁发基金和光大金瓯本次“退出”路桥集团的方案中，还能够以4.74元的价格获得了上市公司山东路桥226742007股股票。通过这个方案，这两家机构股东获得了将其手中路桥集团的股权悉数转换为上市公司山东路桥股票的机会。

众所周知，上市公司股票虽然不是现金，但由于可以在市场上自由交易和流通，也就具有证券化的支付属性，其支付能力并不亚于现金，而且还可以通过质押等方式获得现金流量。此外，4.74元的股价在山东路桥股票的历史价格当中处于相对低位（前复权股票最高曾经达13.30元），即便是相对目前的5.1元的市场价也有8%左右的盈利空间，以这一盈利空间测算，则铁发基金和光大金瓯一年投入的收益率就高达17%左右，若考虑到二级市场进一步好转因素，即山东路桥股价未来出现上涨的可能，则铁发基金和光大金瓯所得到的收益将远远超过当初资金出借时获得的利息收益。

由此可见，铁发基金和光大金瓯以10.75亿元对价转让原来11.5亿元获得的路桥集团股权，不但没有“吃亏”，相反通过山东路桥此次定增方案以及2018年“实施市场化债转股”方案获得了让人羡慕的收益。然而问题在于，这种做法又是否合理呢？

从2018年路桥集团的市场化债转股方案看，表面上是增资扩股，实质上就是以股权增资的方式筹集债务资本，通过市场化债转股方式将增资所获得的资金全部用于偿还银行债务，起到降低负债率的效果。想法很美好，可现实却很“骨感”。

根据2020年4月28日交易报告书披露的路桥集团财务数据，路桥集团2018年和2019年的资产总计分别为234.21亿元和302.61亿元，负债合计高达176.31亿元和229.15亿元，负债率分别高达75.28%和75.72%，其中2019年的负债率还有小幅抬升。虽然路桥集团所处的行业普遍具有高负债的特征，但是负债率的小幅攀升也说明2018年年底的那次融资，即铁发基金和光大金瓯两家股东所带来的11.5亿元对路桥集团降低负债率和融资成本的作用是相对有限的。

综合来看，山东路桥及其子公司路桥集团进行市场化债转股的做法虽有获得有限的效果，但是与投资方铁发基金和光大金瓯这两家机构的获益水平相比还是不可同日而语的，而交易双方既然获益与成本出现明显的“不对等”，更何况其中的投资方中铁发基金还是潜在关联方的情况下，就很容易让人产生疑问，此次上市公司溢价定增收购铁发基金和光大金瓯股权的做法，对于二级市场投资者是否公平合理呢？

估值合理性不足

在路桥集团市场化债转股过程中，对路桥集团的估值问题是投资方铁发基金和光大金瓯获利的关键问题之一。在一年多之前，即2018年铁发基金和光大金瓯对路桥集团增资11.5亿元入股而获得17.11%股权之时，路桥集团2018年9月30日净资产账面价值390048.23万元，股东全部权益评估值为557001.16万元，评估增值166952.93万元，增值率42.80%。如果按增資额及获得股权的比例来测算，那么增资完成之后路桥集团估值达到67.21亿元。

深入分析路桥集团在2018年9月30日和2019年9月30日的两次评估情况，特别是2018年给出的第一次估值结果，《红周刊》记者发现估值评估结果在资产瑕疵、财务数据两个方面是缺乏足够的合理性，有一定的操纵估值的可能。

在资产瑕疵方面，比如说截至2018年9月30日，路桥集团申报资产中房屋建筑物有42幢，只有32幢已取得《不动产权证》或者《房屋所有权证》，另外还有多达10幢建筑物尚未办理《不动产权证》。值得注意的是，即使是已办理产权证房地产中，也仅有12幢证载权利人为山东省路桥集团有限公司，而另外的20幢抵债房地产尚未办理过户手续。由此可见，多达30幢房地产的产权并不在路桥集团名下，占比超过70%。

到了2019年9月30日第二次评估时，仍然遗留未办理过户的房地产产权情况。交易报告书显示，路桥集团申报资产中房屋建筑物的数量从42幢减少至39项，其中34项已取得《不动产权证书》或者《房屋所有权证》，但仍有5项建筑尚未办理《不动产权证书》。由此可见，路桥集团的资产还是存在明显的瑕疵。

还比如说，路桥集团存在很多项担保及被担保事项，这些通过影响其偿债能力、资金周转效率而可以间接影响估值结果的。截至2018年9月30日，路桥集团担保及被担保事项有32项，项目数量即使不算多，但如果考虑其涉及的合同金额，每项金额从数千万元到数亿元不等，如此情况，对路桥集团财务稳定性的影响显然就是不可忽视了。

值得注意的是，截至2019年9月30日的第二次资产评估，路桥集团的担保及被担保事项的数量不但没有减少，反而还“翻倍”（不完全统计有70多项），而且大部分事项由路桥集团作为担保方，担保金额既有数百万元和数千万元的，也有超过亿元的大额担保。这些情况对路桥集團的资金周转等财务状况都会带来一定隐忧。

而在财务方面，公开披露的路桥集团相关财务数据显示，不管是2018年实施市场化债转股前后，还是当前山东路桥拟回购相关股权，路桥集团的资金周转都存在着明显的压力。对比2018年年末和2019年年末，路桥集团的资产负债率从上年75.28%升至了75.72%，其中，路桥集团的流动负债并不小，2018年流动负债合计高达163.76亿元。

不但如此，近一年中，路桥集团的流动负债还有明显的增加，至2019年年末，流动负债已经上升至196.43亿元，增加了32.67亿元之多，而随之增加的流动性压力也可想而知。那么，路桥集团的流动资产情况怎样？能否为偿还流动负债提供保障呢？

近两年，路桥集团的流动资产仅仅略高于同期流动负债（如附表所示），而2019年增加的41.58亿元流动资产当中，主要是应收账款增加了8.56亿元，存货增加了19.83亿元，如此情况，显得流动资产对流动负债的保障力度并没有想像中那么大。众所周知，存货的周转受到工程竣工验收、结算回款等交易环节的影响，周转期间比较长，流动性偏弱。

附表：标的公司路桥集团的部分财务数据（单位：万元）

与流动资产相反的是，短期内偿付压力较大的应付款项增加了16.82亿元，如附表所示，短期借款也增加了4.11亿元，合计达20.93亿元。这就在很大程度上侵蚀了流动资产增加所带来的流动性。

需要注意的是，号称“企业血液”的现金是最能缓解周转压力的资产，但路桥集团账上所拥有的货币资金从2018年的34.94亿元减少到27.27亿元，一年内由于现金外流而减少了7.66亿元。这跟经营活动产生的现金流量净额在2019年为-14.05亿元不无关系的。要知道，2018年该项现金流量是净流入10.50亿元。近两年中，分别出现一正一负，形成20多亿元反差，对于公司的资金周转压力形成的影响是非常巨大的。

此外，路桥集团2019年年末长期借款增加18.14亿元或许能在短时间内缓解资金周转压力，但是从长远来看，负担则变得更大。负债率的增加使得路桥集团流动性压力明显增加，这显然也是需要提起重视的问题。

综合路桥集团在两次评估中出现的资产瑕疵与财务问题，2018年存在的问题不但仍有遗留未解决的，而且多项财务指标显示趋于不好。然而在这种情况下，相隔一年，对路桥集团前后两次资产评估的增值金额分别高达16.70亿元和21.52亿元，两次增值的合理性显然让人难以信服的。

将这两次评估结果跟市场化债转股“一进一出”而使得投资方获益很大的结果联系起来，不免让人质疑其是否有通过操纵估值而向投资方输送利益的可能，毕竟如果没有这样的估值结果作为前提，投资方也不会投入超过10亿元的资金，当然从中获益的规模也就不会那么大;另外，本次发行股份购买资产完成后，铁发基金将成为上市公司持股5%以上的股东，被认定为潜在关联方，内部信息的传递也容易为利益输送提供“便利”。

上述疑问在2020年5月8日收到的《关于对山东高速路桥集团股份有限公司的重组问询函》中也被深交所公司管理部问及，要求做出书面说明及报送相关材料。虽然问询函未要求公开披露回复，但投资者比较关心的是对路桥集团估值的过程中是否考虑了资产瑕疵与流动性压力问题，估值是否公允、合理等，希望山东路桥能够通过信披向所有投资者公开。