疫情让经济进入“新未来”科技龙头、消费蓝筹是配置首选

林伟萍

一场突然起来的疫情，冲击了不少投资人的投资理念。本期，作客《红周刊》面对面栏目的上善若水资产董事长侯安扬就是其中之一。他表示，“疫情加深了我对投资不确定性的理解，这对我的投资观念冲击特别大，投资没有100%的确定性，但要坚持做正确的事情。”

早在3月初，他通过梳理对比美国过去100年间GDP增速变化，做出预判“此轮危机将比2008年更严重，仅次于1929年大萧条”的论断，经济也将进入“新未来”。但在“新未来”中，他对中美经济前景相对乐观，美国五大科技股龙头以及中国股票市场的消费和科技股都是未来资产配置的方向。

疫情冲击之前的投资理念“新未来”依然不做空中美

《红周刊》：您一直认为，疫情带来的将是全球性的大危机，严重程度超过2008年但次于1929年。现在很多人都在谈，经济何时恢复到常态，您的观点呢？

侯安扬：如果“常态”指的是过去经济的高速增长，那我认为，全球经济很难回到过去的状态了，我们将面临“新未来”。

在“新未来”，全球经济无法走出统一的形态。分区域来看，情况各不相同。如当下，欧洲“日本化”进程明显，低利率甚至负利率，经济长期缺乏活力。疫情又让欧洲财政支出大幅增加，后续如何弥补缺口还看不到有效应对措施。

但对中美经济前景，我相对乐观，我不会做空中美两国的未来。美国的科技股还在创造新机会。毕竟相较于欧洲“老年人”的状态，中国经济正处于青壮年时期，疫情虽然给中国经济砸了一个坑，但是恢复起来相对会比较快，但疫情也对中国提出了挑战，政府的一系列货币和财政政策也是在保就业和民生。

《红周刊》：疫情是否让您对投资有了新的思考？

侯安扬：有的，冲击特别大，主要是疫情加深了我对投资不确定性的理解。以往认为花大量时间来研究一家公司，最终“弄懂了”，但通过疫情又发现，永远会有东西自己没弄懂。投资没有100%的确定性，永远是“模糊”的正确。

《红周刊》：“模糊的正确”在价投圈总是被提及。如何在不确定下保持理性呢？

侯安扬：我也在不断探索中。但巴菲特起到了很好的引导作用。保持理性，首先需要对公司有足够理解，同时还需要积累。以巴菲特赚了很多钱的银行领域为例，银行发展到现在除了形式上有所区别，内在并无多少变化。到互联网金融时代，银行业是否会发生变化呢？需要投资者既对业务本身的生意模式有深层次的理解，也要对新时代的背景有深入的理解。而这就要求投资者在商业研究上有一定的积累，而这并非是一朝一夕可以做成的事情。

我对于看好的公司，只要是合理的价格，无论是左侧还是右侧，我都会去买。因为当你把一家企业研究透彻之后，你买入并持有这家公司会很安心。

美股机会重在科技中国市场消费+科技两条主线

《红周刊》：刚才您提到对中美经济比较乐观，那么自然也对中美股市更关注了？

侯安扬：预测“新未来”很难，但有些事实是确定的。虽然我不认同不少国家的无节制的负债和印钞，但钱多是事实。钱多造成两种现象，一是流入实体经济，造成通胀;另一个是流入股市、房市等某种特定资产，造成该资产价格的大幅上涨。有了这个前提再看中美股市，很多优秀的个股估值长期视角看还很便宜。

很多海外机构主张买黄金避险，我觉得这主要是因为他们投资A股不方便，否则他们也会发现中国股票市场存在很多便宜且优质的投资机会。

《红周刊》：最近很多华尔街知名投资人都在喊话美股“高估”，牛市将结束。

侯安扬：对美股整体我也挺悲观，几大指数和各板块分化都很厉害。我们在2019年所做的牛熊周期模型中就已经体现美股步入熊市，但投资关注指数不如聚焦公司，美股的机会，还是重在科技龙头。

《红周刊》：中国市场，A股、H股会有侧重吗？

侯安扬：港股的估值更便宜，港股当前估值是1998年亚洲金融危机以及2008年美国次贷危机以来的低点，在零利率或负利率之下，这种资产理应更值钱，因为估值是利率的倒数。不少投资者对港股的流动性有担忧，但个人认为，拉长周期来看，最终投资收益高低还是取决于公司质地本身，例如，科技股龙头腾讯控股短期可能也会因为外资的抛压股价承压，但从过去十几年发展来看，得益于公司优质的成长性，市场最后还是给予了很高的估值。此外，有很多中概股机会也不错。

就A股而言，我认为是当前更符合“大牛市前夜”、熊市尾聲的特征，此时，从5～10年的超长期视角来看，应该说是比较好的建仓时点。

《红周刊》：对于“好公司”您的标准是什么？

侯安扬：从2012年至今，我研究了500多个案例的体会是，好公司主要有两个特点：护城河很深和管理层优秀，这样的公司赚钱容易。以彭博金融终端为例，虽不是上市公司，但本质是一样的。从市场价来看，投资者获得一台彭博机器使用权限需要支付20万元的费用，如果我因彭博的收费太高就转而使用另一个数据终端平台，但很快就会发现在其他平台上很多工具需求得不到满足，使用其他平台的转移成本也很高。为了更高效的工作，我可能就会接受它的高定价而继续使用它，而这正是彭博公司护城河深度的体现。

中国消费市场需求空间巨大“吃喝玩乐”龙头股都值得关注

《红周刊》：美股您青睐科技股，那么中国市场呢？

侯安扬：从投资行业上看，中国市场我比较青睐科技股和消费股龙头的投资机会。

《红周刊》：谈谈您看好中国消费股的投资逻辑吧。

侯安扬：我是通过研究欧美日韩等海外消费市场的发展，来对比研究梳理中国消费股的投资逻辑。以日本为例，“二战后”日本在国内大力发展房地产，但当过了固定投资阶段之后，就进入了长达一二十年的消费阶段。此时，居民收入提高了，有更多的消费需求。而消费需求增长后，又带来了大量的就业机会，进一步提高工资收入，从而形成特别良性的循环。这种现象在美国和韩国也曾有发生过。从经济规律来看，当一个国家人均GDP超过8000～10000美元时，后续的消费市场机会将非常大，而且这个周期会持续一二十年。

所以我们如果从一个更长周期的投资视角来看，当前中国经济正处于从固定投资向消费阶段转移的过程，中国消费股未来市场空间巨大。從细分行业来看，我对“吃喝玩乐”领域的龙头股都很感兴趣，也在持续关注。

《红周刊》：受疫情影响，中国消费市场从以往的8%～10%的增速，变成了负增长。随着疫情常态化，会出现报复性消费吗？

侯安扬：目前未出现报复性消费，但消费市场的恢复还是很明显。但考虑到疫情下的失业率增加、收入减少，个人和家庭的“资产负债表”受到冲击，消费开支就会主动缩减。另外，我近期还观察到一个数据，居民存款减少了七八千亿，但是消费贷规模却增加了几千亿。目前不确定这些消费贷流出来的资金是真正流向了消费领域，还是房地产领域。但是存款减少这个事情还是很危险的信号，这意味着不少居民在“吃老本”，这会压制人们的消费需求，尤其是对可选消费方面的支出会有所减少。以往两年一换手机，现在可能三年、四年才换一次手机。

《红周刊》：在投资过程中您比较关注ROE、EPS等指标，但受疫情影响，中国国旅等消费龙头受疫情冲击较大，一季度业绩出现较大幅度下滑或者亏损，对于这类个股，投资者该如何给其估值？

侯安扬：市场对上市公司一季报业绩“爆雷”，更倾向于短期影响，在此预期下，投资者并不会因此就对一季报业绩下滑的上市公司未来的业绩进行很大的下调。但如果一季度大家原谅了你，二季度业绩还不行，那市场就会起疑心。

以中国国旅为例，假设大家发现因为国家航班减少，国旅的免税业务消费的人数大幅减少，且这种趋势可能会持续三到五年，此时，投资者对中旅的业绩就将大幅下调。但如果预期疫情对国旅仅是一两个季度的冲击，并不会产生长期影响，那对相关公司冲击并不会很明显。

目前来看，受疫情影响，二季度或者下半年业绩仍将承压的行业可能主要集中在制造工业、机场航空和旅游等行业，从我的观察，虽然五月份以来疫情已经缓解不少，但整体数据表明大家对疫情的担心还是有很多。

美股FAANG投资机会仍存中国科技股海外上市企业更优

《红周刊》：您刚谈到看好过美国科技龙头，中国的科技公司呢？

侯安扬：美国科技公司目前我主要关注FAANG（Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、谷歌）+微软，我认为属于它们的科技时代还没有走完，例如亚马逊、微软代表的云计算业务，无论在美国还是中国，仍处于增速很快的阶段。奈飞的流媒体业务，今年因为疫情反而发展加速了。

而看好中国科技公司，首先中国的工程师红利，对科技公司发展是很大的利好。其次，从大时代背景来看，每次大的产业革命，都是一步步深化的，而非一下子就走完了，这个过程可以持续一二十年甚至更长的时间，而这里面会有很多机会出来。例如，电商发展这么多年，海外的亚马逊，国内的阿里巴巴都已经成长为巨头，但拼多多仍能从中找到生存和崛起的空间。所以，我认为中国科技整体都处于爆发性成长的阶段，非常有前景。

具体投资机会上，在美上市的百度、阿里和港股的腾讯，最近比较火的哔哩哔哩（它的模式有点类似于YouTube，但又有差异）我都有关注，中国的科技公司受限于语言影响，没办法像美国科技公司一样走向全球化。目前来看，头条系这方面做得不错，但它不是上市公司。此外，5G、半导体等科技板块我也会有重点的去关注。

《红周刊》：梳理BAT（百度、阿里、腾讯）以及MPK（美团、拼多多、快手）等新老互联网巨头的发展，初期很长时间业绩都将处于亏损状态，从估值角度，我们该怎么来衡量？

侯安扬：对科技股的估值研究关键还要懂得业务才行的，比如说，我们研究拼多多，要对电商业务模式有理解，要跟踪关注它的GMV增速变化。很多投资者谈起拼多多，就会质疑它只能卖便宜的东西，但其实深入研究后可以发现，拼多多“百亿补贴”政策背后是对高端市场的布局和延伸，例如，“超低价”的正品iPhone、五一期间通过补贴的方式销售凯迪拉克、上汽大众等车型，同时牵手布局家电3C领域等。因为市场在不同的阶段，可能会碰撞出不同的东西，所以需要持续的跟踪和研究。

（文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐）