艾西亚：2020年亚洲经济趋稳

站在2020年回望，2019年对亚洲来说无疑是艰难的一年。尽管2019年下半年经济存在复苏的希望，但最终还是以增长恶化、消费下滑和投资乏力而收尾。中美贸易摩擦加剧了外部条件恶化，使得贸易环境雪上加霜。从韩国到中国，受科技周期低迷、主要市场需求乏力和贸易摩擦的影响，导致出口均处于收缩状态。美联储在2019年三次降息是一个不容忽视的积极信号。除了周期性问题，高债务和人口趋势恶化等结构性不利因素进一步加剧了增长压力。总体而言，2019年亚洲经济停滞不前，越南是亚洲唯一增长加速的经济体。

展望2020年，我们预计下行趋势将稳定下来，中国增长放缓的速度将趋于和缓。这也意味着，亚洲的经济增长可能依然停滞不前。尽管中国需求预计将持续疲软，但仍有一些有利因素有助于经济趋势稳定，例如库存较少和5G技术的发展有助于科技周期的回升；美国的增长情况相对良好，欧盟经济温和复苏，能够改善外部需求；以及美联储和欧洲央行立场软化，金融环境得以放宽；亚洲区域内同样环境宽松，尤其是经常账户赤字的经济体。此外，美元走弱有望拯救风险偏好，使更多资本流入新兴亚洲。

在地缘政治方面，虽然中美之间的战略竞争可能会一直持续，但由于中国经济的放缓和美国2020年11月的大选，中美关系短期内不会急剧恶化。即将签署的第一阶段协议也证明这两个超级大国倾向于暂时停战的意图。因此短期内贸易争端的缓和是2020年经济增长的一个有利因素。

相比于其他地区，亚洲整体情况尚可，经济减速仍可控制。亚洲的家庭和企业将会受到很大影响，尤其近年来负债较高而且债务增速较快的家庭和企业将十分艰难。其中，中国和澳大利亚，由于其家庭、政府和企业债务负担均居高不下，预计将面临额外的压力。同样，韩国、印度尼西亚和新加坡也应密切关注这一方面。

行业机遇 ：电讯、公共事业、汽车表现最优

尽管亚洲企业的财务健康情况全面恶化，但在很多行业依然优于全球同业竞争者。我们的研究结果表明，电讯、公共事业和汽车表现最佳，在各个指标中（债务动态、收入创造，尤其是资本回报率）都呈现出优于全球竞争对手的水平。其中电讯行业凭借出色的资本回报率和盈利能力超越其他行业，独占鳌头。

由于收入和资本回报率的提高，基建和能源行业的财务健康表现仍超过全球同业。 另一方面，虽然亚洲想在半导体和信息通信技术等领域有所突破，尤其中国正在提升高科技产业价值链，但由于收入和资本回报率仍然相对较低，这些领域的表现仍落后于全球同业。医疗行业的债务管理也远差于全球同业。尽管亚洲的结构性因素变化使得老龄化和高科技主题备受投资者的青睐，但亚洲发达经济体和中国企业在这些领域的健康状况却远不及全球同业。 房地产行业的收入和资本回报率均超過全球同业，但债务状况不甚乐观。

纵观每个经济体表现最佳的行业，我们发现日本在多个行业占据优势，尤其是电信、汽车、基建、能源和工业（这些也是亚洲最佳行业），这也是日本企业健康情况最佳的主要原因之一。 在信息通讯技术领域，尽管亚洲的整体表现在全球水平之下，但新加坡却表现优异。 而在半导体行业，韩国尤为突出。这可能是中国新设立290亿美元的巨额基金来推动半导体行业发展的原因。

财务健康最佳的行业是否也最受投资者青睐呢？有趣的是，投资者偏爱投资的领域与我们对行业财务健康的评估不同。到目前为止，电讯行业在债务、收入和股本回报率方面都是最佳的，但尚未在市场情绪或市场表现中得到体现，录得的收益十分有限。公用事业、汽车和基建领域的财务健康也已经超越其全球竞争对手，但同样，他们并未得到投资者的认可。不过这也表明宝贵的投资机会仍然存在。

半导体和信息通讯技术是我们评估中表现最差的行业，但这两个行业迄今为止的回报率最高，且估值也相对较高。 结合大数据情绪分析，原因可能在于这些行业具有强劲的政策支持。 例如，中国有一项由国家主导的产业政策，旨推动中国在全球制造业价值链中占据主导地位，重点强调了信息通讯技术和半导体行业。也就是说，这些企业的估值要高于实际财务状况，表明中国投资者对这些行业的未来增长充满信心，尤其是收益方面。

价值链转移 ：越南和泰国最受欢迎

当前，中国正在推动价值链的垂直一体化，欧洲和美国逐渐失去优势地位。中国在供应链中参与度下降的速度不及世界其他地区，而且其变化具有不对称性：中国出口中间产品的能力不断增强，但从其他区域进口产品用于生产则少得多。无论亚洲其他经济体在中国价值链的参与度上升还是下降，除了印度尼西亚、菲律宾、印度和尼泊尔等经常账户赤字的国家，其他经常账户盈余的亚洲经济体与中国的贸易模式均不对称：即从中国进口中间产品增加，向中国输出中间产品的能力却在减弱。

这一趋势导致东盟国家次区域一体化增强，北亚幅度次之。同时除了越南，东盟和北亚各经济体与中国的贸易一体化程度减弱。这个趋势可以反映出北亚经济体近年来对东南亚的对外直接投资增加。制造业（尤其是劳动密集型制造业）资本从中国转移到其他地区，将会重塑当前的价值链结构，由于中国生产成本上升，更适合生产的地区将从中受益。

北亚经济体和中国对东南亚日益增加的投资带来宝贵的机遇。越南过去五年制造业FDI增长幅度最大，在亚洲整体放缓的环境下仍难得地保持经济增长。日本趋势也大体相同。东南亚经济体也增长可观，如泰国和越南。 换言之，投资增加能够支持这些承接国参与到次区域的供应链中，对东盟和印度无疑是个好消息。

从结构趋势的角度分析了各个经济体，包括人口变化、投入成本（薪资和电力）、软件及硬件基础设施排名和关税，结果显示，越南仍是外国投资和产业转移最理想的地点；泰国和马来西亚则分别跃升至第二和第三名。菲律宾仍排在最末位，前面分别是印度和印度尼西亚。尽管这些国家人口潜力巨大，但仍需要更多政策支持才能更具吸引力。印度最近实际税率下调10%，虽然前路仍需更多举措，但这无疑是已经踏出正确的一步。

如果将产业转移划分为劳动密集型和中等技术资本密集型两部分，越南依然是亚洲最吸引劳动密集型的制造业投资的国家。印度尼西亚、菲律宾和印度也得益于人口优势，十分受劳动密集型的欢迎。另一方面，泰国在中等技术排名第一，中国仍然位居第二。这意味着尽管面临加征关税，但有赖于良好的基础设施，中国在中等技术制造业依然具有竞争力。马来西亚也在中等技术领域表现良好，位居第三。展望未来，我们预计越南将维持其向上的发展趋势，其次是泰国和马来西亚。如果能够实行必要的改革和吸引投资政策，印度、印度尼西亚和菲律宾等人口大国显然也存在机遇。同样，尽管中国面临关税增加、成本上升的境况，但得益于庞大的本土市场，其仍保持在中等技术制造业的竞争优势。

（艾西亚，法国外贸银行亚太区首席经济学家）