科创板差异化表决权的制度机理与完善

2020-05-14鲁雁南王东光

海南金融 2020年4期

鲁雁南王东光

摘要：双层股权结构突破了传统的“同股同权”、“一股一票”的治理模式，通过发行特别表决权股的方式将公司控制权集中于创始人身上，既满足了创始人的融资需求，又保持了其对公司控制权的愿望，还促进了风险投资基金等机构投资者的投资需求，有利于投资者和融资者的合作，促进资本与创新的对接。2019年上交所新推出的科创板也开始逐渐散发出其应有的活力，对此法律应如何为新经济公司上市融资创造有利条件，司法实践在面对相关法律问题时又应如何处理？这些问题成为我国资本市场改革在法律层面面临的巨大挑战。本文以优刻得公司的招股计划说明书为例，从理论和实践上对其进行分析，并从引入“日落条款”、完善信息披露制度、控制人信义义务及健全监督机制并完善股东诉讼制度这三方面入手，以更好平衡控股人和投资者的双方利益。

关键词：科创板;表决权差异化;双层股权结构;信义义务

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.002

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2020）04-0011-09

一、科创板下表决权差异之概述

在平衡创新型企业创始人掌握公司控制权和达到公司融资需求上，双层股权结构目前被理论界和实践应用反复推崇，在发达资本主义市场早已存在无数先例。因我国前期对双层股权结构没有明确规定，国内不少互联网企业纷纷建构了双层股权结构远赴海外上市，随着经济发展和政策开放，我国资本市场对于同股同权原则有了新的定义和理解。2018年2月23日，港交所发布公告明确了放开“不同股权架构”的上市规则。2018年4月30日，港交所开始正式接受同股不同权结构的公司上市申请，小米集团成为第一个采用“同股不同权”股权结构在中国香港地区上市的公司。随着海内外交易所的竞争愈演愈烈，2018年证监会发布意见中表示改革上市发行制度，允许境外双层股权结构公司通过发行存托凭证方式在我国内地上市交易，2019年科创板规则出台时设立专门环节对“表决权差异化”进行详细规定，我国对于双层股权结构这一公司治理模式越来越接纳包容。

（一）实施背景

双层股权结构的公司治理模式在资本主义市场中一直存在并广泛使用。1898年，美国International Sliver Company就已开创双层股权结构制度实践的先河，此后许多公司纷纷效仿，其后虽然存在波折，但在收购与兼并风潮兴起的20世纪80年代，美国纳斯达克证券交易所和美国证券交易所又纷纷对双层股权结构采取了较为缓和的态度。由于双层股权结构具有抵御敌意收购且能将公司控制权牢牢掌握的作用，在市场需求和激烈的竞争环境下双重股权结构重获新生，为众多上市公司所采用并开始了迅猛发展。

“一股一权”原则作为公司法的最基本原则，其所奉行的法理来自于公平正义，即每一股上的权利相同、内容相同、目的相同。这种股份同质化意味着每一份股份都拥有着完全相同的表决权;“同股同权”强调的是同样的股份上所包含着的权能相同、权利内容相同、行使效能相同。这样的理论奠定了一个基础，作为每一位股东就同一份股份都可以公平地获得相同的权利。但实践中，股份类型有所差异，不同股东所追求的权能和目的也不完全统一。如大股东注重对整个公司的控制权能，小股东相比之下更注重经济权能;不同股东对公司的治理方式和治理能力也并非一致，对公司前景的看法也有所差异。因此，就不可避免的发生了股东异质化，双层股权结构的存在也正缘于此。

除了市场需求差异，当前世界各个交易所的激烈竞争也是催生我国开始接受双层股权治理结构。由于我国政策限制，实行双层股权结构的公司只能选择于接受不同投票权公司上市的主要海外市场上市，使我国损失了许多宝贵的上市资源。据北京市社会科学院中国总部经济研究中心提供的统计数据显示，2004—2014十年间，共有168家中国内地公司在美国上市，采用双重股权结构的占五分之一左右，且其市值超过所有在美上市的中国内地公司市值的70%，可见，双重股权结构在上海证交所的开放，不仅增强了交易所自身竞争力，也能够不断吸引更多高新技术产业在境内上市发展。

（二）制度支持

相比于传统《公司法》中“同股同权”的基本原则，双层股权结构突破了这一原则，实行“同股不同权”的公司治理方式，那么，科创板表决权差异化的配置是否具有其内在逻辑？其是否具有法律依据？答案是有的。虽然《公司法》在法律层面仍然坚持着“一股一权”、“同股同权”原则，“同股不同权”的股东异质化模式还缺乏立法支持;但《公司法》第131条作了一个兜底性规定：国务院仍可创设《公司法》以外其他类别股份。紧接着，国务院推出《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》从推动完善公司法和市场资本相关规则的目的出发，允许科技类企业实行差异化表决权的治理模式。另外，《注册制意见》第（五）条中，国家对于科技创新企业发行具有特殊表决权的股份是支持认可的态度，而且对特别表决权股份的适用主体、适用范围、转让限制等做了较为详细的规定，具体内容在《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）和《科创板上市发行审核规则》中也得到了进一步的验证。因此，科创板实行表决权差异化配置这一举措符合法律规定，具有明确的法理前提和正当的法律依据。

二、表决权差异化在科创板的相关规则与实践

2019年是上交所科创板开局之年，截至2019年年底，科创板上市委共审核114家企业IPO申请，109家获通过，3家未获通过，除去其他延缓申请的部分企业，申请通过的占比达到95.6%。2019年4月1日，科创板首例采纳差异化表决安排的上海优刻得科技股份有限公司（以下简称“优刻得公司”）的出现，意味着表决权差异化这一商事层面的理論问题已经转变为了需要立法者、执法者、司法者三方共同思考探索的公司治理问题。本文以“优刻得公司”为例，就其招股说明书及其他相关资料进行简要分析。

优刻得公司成立于2012年，是一家主要从事网络科技、计算机技术领域内的技术开发、主要提供第三方云计算的科技服务商。公司在成立之后三年间共取得三轮融资，共计1.6亿美元，2017年融资高达9.6亿，2018年在E轮的融资中加入了中国移动这一重要关联方。该公司为中国首家实现盈利的公有云服务商，若能成功上市，将成为A股市场上首家实行双层股权架构的公司。根据该公司的招股说明书，2019年3月17日通过发行人召开的第一次临时股东大会就通过了设置特别表决权股份方案的议案，并将章程作了修改，根据特别表决权的设置安排，发行人共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份上表决权数量与其他股东所持的B类股份上表决权数量之比为5：1，另外，三名实际控制人合计持有26.83%的股份，通过设置表决权持有发行人64.71%的表决权，因此季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理及需要决议的事项具有绝对控制权。

（一）设置程序

《上市规则》在第四章第五节对上市公司表决权差异安排做了详细规定，其中4.5.2目提到，表决权差异要在科创板首次公开发行之前做出且需出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。学界大多数观点认为，表决权差异的制定是属于私法自治范畴，带有契约性质，应当由公司与投资者双方自行约定，但自由也是有限度的自由，《上市规则》首先将差异化表决权安排规定在首次公开发行之前做出，对非控股股东也有一定的保护作用。另外，我国《公司法》对公司合并、分立、修改章程、增减注资等重大事项方可需要“资本多数决”的投票方式，既然《上市规则》对差异化表决权的启动也进行了同样的投票权规定，足以说明公司差异化表决权的存在与否对于公司整体利益和全体股东利益紧密相关，需要审慎行使。这也最大程度上的保护了中小股东的利益，避免股权受损。将特别表决权差异化安排在公司首次公开上市发行之前，也是为了保护股东的表决权，若在公开上市后再进行表决权差异化安排，等于是对已发行股票的股东表决权的侵犯。

（二）特殊表决权持有人资格

《上市规则》在特殊表决权持有人资格上采用了谨慎的态度，对特殊表决权持有人的确定有两大要求：一是对公司发展业务增长拥有巨大贡献，且在公司上市前后持续担任公司董事或其实际控制主体;二是对这类人附加了至少持有公司已发行表决权股份10%的条件，一方面是由于公司核心人员或控股股东在双层股权结构之下能够长期、稳定地执行公司运营计划，对公司未来实现长远价值这一目标具有重要意义，因此特殊表决权持有人的资格必须谨慎、严格。另一方面，对特殊表决权持有人的股份持有要求也是为了避免表决权差异化安排中经济利益与控制权高度分离所引起的代理成本提高，否则公司股东将会承担更高的公司运营发展风险。

（三）特殊表决权比例差异

新加坡证交所和香港证交所的表决权差异将上限设置为10倍，美国并未对此作出特别规定。《上市规则》在4.5.4目中规定，公司章程必须对每份特别表决权股份所代表的表决权数量进行明确规定，且每份所代表的表决权数量相等，不能超过普通股表决权数量的10倍。但根据深交所和上交所的实施办法来看，限制的比例被扩大到了20倍。从理论上来讲，表决权差异越大，公司控制人的控制地位会更加稳固。但我国众多采取双重股权结构的公司并未都如理论所推理的将表决权差异比例设置得十分夸张，如今表决权比例控制在十倍的也仅有“百度”等三家公司而已，其他大部分公司控制在三至五倍左右，如“迈瑞医疗”和“奇虎 360”两家公司则选择将其控制在五倍，“优酷土豆网”将其控制在4倍。通过“优刻得”的招股书可以看出，公司选择5倍的表决权是在各主要控股股东的持股比例和表决权比例基础之上进行过详细计算的。双层股权能够使创始股东在持有少量股份的情形下掌握公司控制权并满足融资新形势下创始人的特殊需求，但表决权倍数越高创始人谋取控制权私利的风险也就越大，表决权差异比例达到一定的界限之后，其弊端也会逐渐显现，可见不是股权集中度越高越好。因为这种新型公司治理结构不仅要满足创始人的需求，也要考虑不同表决权股东之间的利益平衡。

（四）特殊表决权事项范围与转换

特殊表决权的存在目的在于能够使得公司核心人员及控股股东能够在公司推行长期、稳定的发展规划，但权利同样需要限制，否则对中小股东的权益也是一种剥夺。《上市规则》对特殊表决权的行使设置了五项行为，在这五项行为中特殊表决权股份与普通股所代表的表决权完全相等：修改公司章程和特别表决权的表决权数量;聘任解聘独立董事;聘请解聘出具审计意见的会计师事务所;公司合并分立解散或变更公司形式。该条规则所规定的的五种行为均是涉及到公司切身利益和发展前景的，若仍然由控制人采取特殊表决权进行决策无疑是增加了双层股权结构的负面风险。重大事项上仍然坚持《公司法》所规定的“一股一权”原则也是将中小投资者的权益保护考虑在内，缓解双层股权结构带来的公司控制权与投资者保护无法平衡的现状。

由于特殊表决权包含的权能较大，对公司意义深远，差异化表决安排是建立在投资者与公司之间的信任关系之上，通过一纸契约来维系，这种信任是基于投资者对创始人稳定控制所带来长远利益的信赖，这样的重大决策是在公司上市前经过投资者行使投票权认可同意的，一旦作为合作基础的这份信赖消失，特殊表决权的存在也失去其意义。《上市规则》规定了特殊表决权股份转换为普通股份的几种情形：特殊表决权股东不再适格或离职、死亡;实际控制股东丧失对相关持股主体的控制;特殊表决权持有人转让股份或委托他人行使;公司控制权丧失。具体如何界定丧失对公司的控制权，转让或委托他人行使以后的法律效果又如何，具体问题还留在实践当中，交给我们去探索。

三、科创板表决权差异与投资者保护的平衡

双层股权架构的存在意义在于其确保了公司创始人牢牢掌握控制地位以防止控制权稀释导致公司经营受到影响，但无可否认的是，不具备特殊表决权的一般股东也要面临着丧失公司自治权的风险，这也是双层股权架构的弊端所在。从“优刻得”公司的申报材料与上交所问询回复可知，表示差异化表决权的设置目的在于创始人对公司经营决策战略享有完整的、持续性控制权，以防公司上市后会出现控制权稀释而影响到公司正常运营的情形，从而进一步从提升公司整体的竞争实力，在市場中保持领先地位。当然公司基于对中小股东权益的考虑，在特殊表决权的设置上增加了一定限制，以求在创始人不脱离控制权并满足融资需求的同时兼顾普通股股东利益。

四、科创板推行表决权差异化股份的启示

以前传统的公司治理理论中，“少数股东剥削说”和“最优奖励说”虽然存在一定理论基础，但还是无法适应当前新经济形势下的公司治理新远景，即“企业家特质愿景理论”。按照企业家特质愿景的理论逻辑，主张企业家珍视公司控制权是因其允许企业家以自认合适之方式追求自己确信的特质愿景，以便实施能产生高于市场水平回报的商业战略。因此，关于合理规范双层股权架构下公司治理的未来改革，无论是立法者还是司法者都应该在保证控股股东合理利用控制权和保护少数股东利益之间寻找最优平衡点。

（一）“日落条款”的适当引入

“日落条款”是指在立法上对特殊表决权这一架构设定其存续时间，以减少时间推移可能带来的风险成本和损失。根据美国学者的实证研究表明，永久性的差异化表决结构并不能使得公司治理一劳永逸。当双层股权结构的治理模式实行到一定的时间段时，其所带来的优势将会慢慢消失，取而代之的是控制人谋取私利、公司表现欠佳、管理层滥用特权等现象的滋生，一是否能够接受全体股东的监督、采用何种方式监督也是一大难题。对于是否引入“日落条款”，学界对此存在许多不同观点。学者朱慈蕴（2019）就采取了接纳的态度，并建议应通过立法进行强制性规定;反对观点持有人认为，过早的将“日落条款”强制性的进行规定，会不利于我国科创板的发展，如此一来许多想要在境内上市的公司“望而却步”。如 “优刻得” 招股说明书中披露 “除非经发行人股东大会决议终止特别表决权安排，发行人特别表决权设置将持续、长期运行”。笔者认为，差异化表决权的安排主要适用于高科技创新企业在新生阶段起步发展，公司步入瓶颈期时，这一治理模式反而会阻碍公司良好发展，甚至会导致损害中小股东权益、投资者代理成本增加。香港联交所《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》中所讲到的，在“日落条款”存在的情况下，上市公司很有可能在未来某日会出现控制权变动的情况，若这种控制权变动对股东利益是受损的，那么公司及股东所有都难以逃脱控制权变动带来的风险。因此，我们可以参考美国交易市场，建议将“日落条款”纳入表决权差异化结构的公司章程范围内，但不应做强制性规定。否则，公司股东的最佳利益不能得到足够保障，交易所的竞争力影响力也会受到影响。对于这类自治事项，应当在公司创始人与普通股东之间达成有效的契约来进行约束，这样才是一个有利于公司治理发展的更好方向。

（二）完善信息披露制度和控制人信义义务

我国科创板将表决权差异化引入金融市场，不仅给立法者提出了平衡控制股东实现特质愿景和保障普通股东权益这二者的问题，也要求司法者在实践当中正确衡量公司长远利益、创始人控制权、普通股股东权益三者之间的平衡。因此，表决权差异化这一治理模式对我国公司资本的司法制度提出了新的挑战。

双层股权结构作为一种高度市场化的股权结构，为了更好地实现其特别表决权制度，完善、细致、准确的信息披露是制度存在的前提。完整准确的信息披露制度一方面对投资者理性选择是否需要购买表决权差异化股份起到至关重要的作用，另一方面也可以获得更多的社会监督与司法监督，公司治理才能稳步前进。为避免双层股权结构公司治理当中经常出现的控股股东滥权现象，应给予上市公司控股股东更多的信义义务。在长期实行同股同权的公司治理过程中，大股东凭借控股地位剥夺小股东的现象尤为严重，相比之下表决权差异化的股权配比更加剧了表决权的不平等，中小股东就更加缺少表达自己意见的机会和条件。同时，双层股权结构中表决权的巨大差异也会导致公司代理成本增加，平衡风险分配也是应有之举。在美国，公司控制股东对少数股东承担的不止于普通的信义义务，而是通过美国判例法逐渐摸索出具有针对性的规则，即在不同交易环境下规定具体的信义义务。如果控股股东同时担任董事职务或董事会代理控股股东执行事务，则控股股东承担董事的信义义务。在我国，不少公司的董事会已经失去其独立性成为控股股东的傀儡，二者身份早已一体化，这使得事后追责存在一定难度。

（三）健全监督机制，完善股东诉讼制度

从科创板的《上市规则》来看，我国科创板大多是通过公司监事会本身和相关专项意见对特别表决权股东进行监管。但单独依靠监事会对特别表决权股东进行监督，监事会通常势单力薄，其效果显而易见。首先，在选举监事会成员时，特别表决权股东就可以对成员的选择和事项的表决进行控制，并且规则中也并未禁止特别表决权股东不能担任监事职位。如此一来，监事会想要实行独立监督并不可行。其次，通过大量实践发现，许多上市公司的监事会监督往往过于滞后，其不能在股东会作出表决时就采取及时行动，无法避免损害发生和进一步扩大;再次，不论是立法层面还是公司章程自治层面，对于监事缺乏明显的规制机制和激励机制，监事会怠于行使监督职权的情况层出不穷。参考港交所，实行双层股权结构的公司监督机制相对来说比较完善，如对双层股权结构企业要求建立企业管制委员会以起到独立监督作用。

当然，中小股东权益受损后的补救措施也需要改进。作为我国公司股东救济的重要方式之一，股东派生诉讼制度的本身主要目的是为了保护公司本身的利益，股东们只能通过这一方式挽回公司所受到的损失，但大多数情况下股东本身并不能从中得到自己应得的实际权益，诉讼积极性也就被严重挫伤。加之股份公司股份数量众多，投资者极其分散，持股比例没有达到一定程度，又不具备诉讼条件。即使达到足够诉讼条件，在进行诉讼的时候耗费大量成本，入不敷出。相比之下，在我国司法实践中法院是否可以适度考虑在特殊表决权情况下由于控股股东滥用地位受到损害的普通股东以直接求偿权，或根据案情和控制股东的过错程度对诉讼赔偿进行利益划分，以保障中小股东的合法权益。

五、结语

融资新形势下，新经济公司在成长过程中大多经历了多轮的融资，导致公司创始人的股权被稀释。“同股不同权”的双层结构使得创始人在获得充足资金的同时仍然保持对公司的控制权，逐渐获得越来越多新经济公司的青睐。2019年我国科创板《上市规则》正式允许双层股权结构公司在科创板上市，意味着我国在双层股权结构方面的理论实践又前进了一步。总体来说，良好的公司架构一定是可以在防止公司控制权不被稀释和保护少数股东合法权益这二者之间做出合理平衡的，这也是新经济公司治理所追求的目标。对于这样的新型结构，立法者、司法者应当都注意到，我国投资者保护较弱、科创板治理刚刚起步、监管措施仍在一步步完善，实践化的探索仍然要继续，应尊重本国国情走出一条适合自己的道路。■

（责任编辑：夏凡）

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