论股票发行注册制改革

刘雅楠

摘要：随着科创板注册制的启动，开启了股票发行市场“注册制”的增量改革，这对中国的资本市场具有划时代意义。“注册制”本质上是一种信息披露制，它较之“核准制”存在诸多优势，它适应市场经济，也利于活跃融资市场。但是“注册制”改革也存在诸多困难亟待解决。本文从分析注册制的特点、优缺点、利弊谈几个层次，逐步论述注册制改革，并提出了完善建议。

关键词：注册制 核准制 科创板 信息披露 实质审查 形式审查

2019年初，我国相继发布了8个科创板上市规范的相关指引，上海證券交易所迅速作出反应，发布了4个相关细则在执行、监督、指引、咨询等多方位给予政策支持。这些政策的发布奠定了“科创板”领先于主板市场率先实施注册制试点改革的制度基础。

十八大提出了“市场应该重点作用于资源配置”，这项原则为资本市场融资领域的发展指明了方向，引领了我国资本市场由“核准制”向“注册制”大跨越。“科创板”将是我国扩大融资规模，加重直投比重，缓解融资难，加快“注册制”增量与存量并举式改革的重大历史突破，也是初创型高新企业及拥有核心技术的中小企业，融资发展的一个新契机。

与国际主流国家股票发行的“注册制度”不同，中国股票发行经历了“审批制”到“核准制”的历史阶段。再核准制下，政府通过严格得审批选定可上市的企业开展融资发行，但政府却不为其批准上市的机构背书。在注册制下，政府仅负责维护资本市场秩序和打击违法违规，规范市场操作，让市场推动企业和保荐机构自行优胜劣汰。“科创板”就是在这种暂时不变动主板市场、二级市场和创业板市场的发行条件的基础上，进行的增量改革尝试。

随着“科创板”注册制试点的到来，我国股票发行市场迎来了新的危机和挑战，那就是：我国从计划经济向市场经济转轨经历了漫长的历程，而中介机构还未成长到能担负起“保荐”责任。一旦发审门槛降低，如不妥善处理，则容易造成融资市场混乱，与保障投资人的政策初衷相悖，于国家经济发展也不利。因此，“科创板”注册制启动后，需要逐步理顺政府和市场的关系，充分发挥政府得监管作用，加强制度支持建设，同时，市场将培养出更具理性的投资者，而他们将具有更独立的判断能力和风险承受能力。“科创板”是我国注册制的风向标，以下本人将对如何理解股票发行注册制、注册制的特征、注册制与核准制之间的区别、以及注册制的利弊分析、完善“科创板”注册制的改革建议几个方面来展开论证。

一、什么是注册制

注册制是与核准制相对应的一个制度，它是指证券监管机构只对申报材料进行形式审查，而不进行实质审查的一种股票发行审批制度。我国股票发行一直一来都是采用“核准制”，如今上海证券交易所将对符合条件的企业申报上市，进行“注册制”的形式审查。具体讲：注册制是指拟上市公司将需要公示的信息面向公众充分披露，将需要提交监管机构审核的信息也充分披露，它的实质是一种信息披露制度。这一制度下，监管机构肩负的责任更大，它主要体现在事中监督和事后监督中。在某种意义上，“立法配套”也被认为是监管机构的一种事前监督。

二、注册制有什么特点

（一）监管主体身份转变。监管机构变“指挥者”为“裁判员”。“指挥者”是指审批制或核准制下监管机构有权决定谁能成为股票发行人，发行股票的数量和股价，即：监管同意才允许进入。“裁判员”是指注册制下监管机构采用“依标准、高披露、宽进入、严管控、市场调节配置”的方法让发行人在市场机制下适者生存。

（二）拟发行股票的企业不需要政府的前置审批。即：只要符合国家法律法规和发行规则及申报流程，拟发行股票的企业就有权发行股票。“股票发行权”是法律法规赋予符合条件的拟发行人的自然权利，监管机构无明确依据不得剥夺。

（三）对投资人的保护更为彻底。“注册制”下，监管机构虽不再对拟发行股票的企业进行严格审批，然而它作为股票发行的事中和事后的监管人，实际上对投资人是一种间接的保护。比如注册制所倡导的“信息披露”，就是对投资人最大的保护。“信息披露”为投资人作出投资决策提供了更为全面的信息支持，以避免“信息不对称”造成的“市场失灵”现象出现，以引发“资源配置不合理”。

三、如何区别注册制与核准制

是否进行实质审查是两者最大的区别。在实质性审查中，发行价格和发行量都由监管机构最终确定;但是在科创板注册制试点实施过程中，这些都是由市场机制自发决定的。另外还有一些标准可以衡量两者之间的区别：

（一）注册制使得“科创板”上市的审核效率更高，门槛也更低。注册制的审核标准和流程更简单便捷，与市场经济机制相兼容，更有利于资源的优化配置和市场的优胜劣汰。“科创板”下的注册制对于进入门槛设置更为弹性和包容：允许未盈利甚至存在亏损的企业在科创板上市融资。这扩宽了中小企业的融资渠道，刺激资本市场更为活跃，势必将通过投资上升带动GDP增速上扬。

（二）注册制由于不履行实质性审查，避免了监管机构享有“寻租权”。核准制下，由于监管机构要进行实质审查，造成拟上市企业“排大队现象”。审核效率低下，影响企业融资效率和市场活力。监管机构因为拥有一定的自由裁量核准权，可以自行控制核准企业的数量、融资结构和研发方向，甚至是排队的时长。这种“更多的排队发行人追逐更少的核准指标”之间的矛盾，造成了拟发行人和保荐机构，向相关监管机构输送利益的后果屡见不鲜，“权力寻租”现象不能从制度层面予以杜绝。

（三）注册制的形式审查侧重于以信息披露，所有相关主体必须履行其披露义务。注册制下，拟上市企业或发行人，应当对全部申报材料及对公众披露的信息的合法性、真实性、完整性负不可推卸的责任;包括中介机构都应严格控制信息披露核查，以便做到：“合法督导、实质审查、依法保荐、据实申报”。上交所根据“科创板”注册制试点相关规则，承担发审职责，对申报企业进行形式审查，将注册制的信息披露规则落在实处。

（四）把保荐人职责落在实处。核准制下，我国对保荐人的职责规定不够明确、惩处不够严厉，而注册制对保荐机构的责任要求更高。中国券商、律所、会计师事务所被认为是广义的股票发行保荐人，它们通过核查督导，向发审机构申报，向公众推荐拟发行企业。注册制下，应当让保荐人承担起实质审查义务，包括并不限于更具严格的出具尽调意见和审计报告，并对其终身负责。政府应该对于违法违规的保荐人及其主要项目负责人、机构法人采取法律制裁手段，让违法违规的中介机构与拟发行企业承担连带责任。通过提高保荐人及发行主体的违法成本，来维护健康稳定的市场环境。

（五）加强制度创新，完善制度配给。经济增长主要依靠技术创新和配置的优化资源，而后者又基于制度创新，特别是改善法治环境。各级立法机构应当加强相关立法配套，充分给予投资人对侵害其利益的行为进行追索的权利。监管机构应加强其持续监管能力，强化退市制度。我国科创板注册制试点刚刚发布，还属于新兴事物，需要相关制度配给跟上其发展节奏。

（六）注册制下，“借壳上市”不再具有现实意义。无论是主板、创业板还是新三板市场，“借壳上市”一直是很多企业眼中的融资“捷径”。即便监管机构设置了重重阻碍，“借壳上市”也一直屡见不鲜，与制度设计的初衷相悖。然而注册制一旦实行，监管审核效率将大幅度提高，“进入指标”的含金量也将不复存在，“借壳上市”自然就失去了其生存的土壤。

四、“科创板”注册制利弊谈

（一）科创板将对现有发行市场产生竞争性冲击

进入门槛低，审核效率高，科创板会对现有主板市场、创业板市场和新三板市场造成竞争冲击，长远看，势必会刺激新的投资需求及促进经济发展，同时相信会有一批海外上市的企业和新三板已上市企业看中科创板的融资渠道，加入科创板梯队。

（二）科创板有利于刺激投资，优化资源配置，扩大内需

首先，科创板主要面向有盈利或者暂无盈利的符合国家战略的、有前景的、掌握核心技术的高新技术企业、初创企业。显然，它有利于初创型企业适应市场发展快速融资，有利于促进“全民创业和大众创新”的推进。其次，它为市场化股票定价提供了优越的环境保障，为天使投资人和机构投资人提供了退出渠道。第三，它有利于扩大直接融资，有利于刺激科技创新，有利于促进我国技术进步，更有利于扩大内需。

（三）“科创板”注册制促使上海证券交易所成为国际直融平台

我国深圳证券交易所启动创业板以来，提升了深圳证券交易所的国际地位。本次“创业板”注册制启动后，将吸引更多的创新创业企业和高新技术企业登陆上海证券交易所，必将推动上交所成为国际直接融资平台。

五、完善“科创板”注册制的改革建议

综上，随着科创板注册制的启动，开启了股票发行市场“注册制”的增量改革，这对中国的资本市场具有划时代意义。“注册制”本质上是一种信息披露制，它較之“核准制”存在诸多优势，它适应市场经济，也利于活跃融资市场。但是“注册制”改革也存在诸多困难亟待解决，伴随着“科创板”注册制的启动，政府需要采取多种措施营造合法有序、高效透明的市场环境。以下为本人对完善“科创板”注册制改革，提出的几点建议：

第一，政府应当引导发行人谨慎的发布信息，保障投资者能够轻松获取真实有效的市场信息。避免投资人因信息不对称造成的错误决策，避免市场失灵，促使市场更为有效的进行资源配置，更好的实现股票的价格发现职能。第二，政府应加强法治建设和执法力度，尤其是投资者保护和违法违规惩处力度，加强退市制度设计;第三，建立和完善保荐人的实质审查职责，提高保荐人门槛，让保荐人;第四，建立健全信息披露机制;第五，鼓励创新创业精神，积极倡导创新企业入市;第六，吸收发达国家经验，发展有中国特色的“科创板”注册制改革路径。最终“科创板”试点改革必将会带动中国资本市场的整体改革，长远看也会对主板市场和二级市场带来更为深远的影响。