制度理论和跳板理论下企业跨国并购的绩效研究——基于企业所有权的调节作用

潘 旵，马晓迪，沈 敏

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

一、引言

在全球一体化的发展浪潮中，并购越来越成为企业谋求发展的重要手段之一。在内外部资源与环境的双重驱动下，中国企业积极参与国际竞争，在跨国并购中后来居上，实现了对外直接投资的飞速发展，日渐成为全球市场中举足轻重的投资主体。普华永道数据显示，2016年，中国企业并购总金额是2015年的3.5倍，同比增长接近250%。①普华永道.2016年中国企业并购市场回顾与2017年展望[EB/OL].https://www.pwccn.com/zh/services/dealsm-and-a/publications/ma-press-briefing-jan2017.html.但这并不意味着中国企业国际化的道路一帆风顺，实际上，中国企业的海外扩张仍处在一个不成熟的阶段，存在许多现实困难。晨哨数据研究院数据显示，尽管2017年境外交易总数是2014年、2015年两年的总和，中资企业发起的跨国并购总额却同比下降了10.78%，交易数量也下滑了21.4%；《2018—2019中资海外并购年报》显示，2018年中资发起的海外并购共计483宗，其中披露交易金额合计1376.02亿美元。交易宗数同比下降13.90%，披露交易金额同比下降52.05%。①《2018—2019中资海外并购年报》http://www.ccpit.org/Contents/Channel_4126/2019/0314/1139509/content_1139509.htm.显然，近年来并购市场的步调趋缓，面临调整。

基于越来越多的中国企业通过寻求跨国并购以完成“跨越式”发展，又同时在这一过程中遭遇困境的现实背景，本文尝试探讨以下几个问题：①从制度理论和跳板理论的双理论视角出发，研究制度距离、知识距离和市场机会如何（正向还是负向）影响中国企业跨国并购的长远绩效；②为厘清制度距离和知识距离两者之间似乎“矛盾”的关系，将知识距离作为调节变量，研究知识距离如何调节制度距离与企业并购绩效之间的关系；③将上市公司实际控制权的国有控股比例作为调节变量，探究企业所有权如何调节制度因素和跳板因素与企业并购绩效之间的关系。为企业制定跨国并购策略提供参考。

二、文献综述与假设提出

（一）基于制度理论的跨国并购研究。

Hoskisson et al.（2000）[1](p249-267)将制度理论作为研究新兴经济体企业发展的三大理论之一，Peng et al.（2008）[2](p920-936)认为它与资源基础理论和产业理论一起构成了企业战略的“三脚架”，研究了制度因素在新兴经济体中跨国并购的战略问题。在跨国并购中，东道国制度环境一直广受关注。North（1990）[3](p142-144)将制度定义为“在社会中的博弈规则（Rule of Game），是人为设计的用以塑造人们的互动关系的约束”。制度理论认为，组织天然嵌入在一个大的制度环境中，制度环境直接影响企业的交易成本，进而决定经济活动的风险和收益，因此企业的实践、政策和结构都需要服从制度环境的要求。制度分为正式和非正式制度。正式制度包括政治、经济、法律制度等，非正式制度包括惯例、规范、文化等。Kostova（1996）[4](p9-21)将国家视为制度环境，首先提出“制度距离”并将其定义为母国和东道国之间的制度环境差异。随着理论的发展，学者们将制度距离的概念拓展到多个层面，全面考虑影响组织行为的制度因素，但总体仍以国别差异下的制度环境差异为基础。制度距离分为正式制度距离和非正式制度距离。正式制度距离指国家间在法律、法规方面的差异；非正式制度距离则体现在国家间在价值观、规范及信仰方面的差异。

在跨国并购的研究中，正式制度层面的很多学者从制度距离的角度分析其对跨国并购结果的影响，阎大颖（2011）[5](p75-97)通过分析制度理论和组织学习理论，发现跨国并购成功的可能性与制度距离呈负相关的关系。Williamson（1985）[6](p61-75)指出具有高质量高水平的制度国家因为降低了市场的不确定性，提供了井然有序的经营环境，进而有利于开展跨国商务活动。陈立敏（2014）[7](p112-125，160)的研究指出，企业的国际化与绩效对制度具有依赖性。非正式制度层面文化差异也是一个重要的议题，目前的研究发现文化差异具有两面性。John et al.（2000）[8](p539-557)研究发现在并购双方的文化差异大的情况下，并购企业的绩效反而越好。而Bjorkman et al.（2007）[9](p658-672)研究发现虽然文化差异大的情况下，企业的社会融合及潜在知识吸收能力会下降，但是知识的互补能力得到了提升，Chakrabarti et al.（2009）[10](p216-236)也认为如果能在两者之间建立互补和能力转移的良好互动，将有利于并购的绩效。

通过以上分析可以发现，在跨国并购制度因素的研究方面，国内外学者多数从并购方与被并购方双方制度距离的角度来探讨对企业跨国并购最终绩效的影响。

（二）基于跳板理论的跨国并购研究。

制度距离不仅仅带来并购风险，也会带来相应的学习机会[11](p122-132)知识距离对企业跨国并购绩效也具有重要作用。知识差距的大小意味着后发者能在多大程度上获得来自发达国家的各种知识，知识距离越大，企业获得潜在知识的机会越大，并购协同作用也就越大。同时，制度理论认为制度距离会为企业跨国并购带来风险，而知识距离却可能正面作用于并购，因此有必要引入跳板理论，探究新兴经济体跨国并购的真实情况。

Luo和 Tung（2007）[11](p122-132)认为，新兴市场的跨国公司将海外投资视为跳板，从而获得战略资源，弥补竞争劣势，降低在国内受到的制度和市场等限制。他们将企业的跨国并购的目的总结为资产寻求和机会寻求两种类型。企业寻求的资产包括科学技术、经验、基础设施、人力资本、品牌、消费者、分发渠道、管理专家、自然资源等；机会包括先进市场中的待开发市场、跨越本国制度或市场限制、提升企业规模和声誉、避开发达国家市场的贸易壁垒、利用自身的低成本制造能力抓住机会等。跳板理论适用于中国、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥等新兴经济体，解释了新兴市场国家的“跳板行为”。

Popli和 Kumar（2010）[12](p481-498)为帮助企业更好地通过跳板行为获得竞争优势，强调跨国并购中学习的重要性，指出企业的文化经验是企业独特的优势，应正确应对文化摩擦，并建议以边缘文化距离（MCD）为指标预测企业跨境交易完成的可能性。Elango和Pattnaik（2011）[13](p527-536)使用2000至 2006年间印度公司的175宗跨国并购事件为样本，发现企业可以通过连续获取并购目标的方式来实现价值递增的目标，并且同时学习知识和建立能力，这种方式能够将风险降至最低，并优化企业从收购中学习的能力。Maksimov和Luo Y（2014）[14](p461)为扩展跳板视角，通过对中国191家跨国公司总部的高管人员档案和调查数据进行分析，指出跳板尤其受到战略资产和机会的可用性的影响，建议新兴市场跨国公司在其跳板行为的程度上高度异质。Lu Y（2016）[15](p12979)等考察验证了跳板理论，使用一个大型的中国公司级数据集，研究2000年至2006年间208，078个公司年的观测值，发现全球价值链（GVC）嵌入度与中国公司的生产率之间呈倒U型关系。此外，生产率的提高还取决于GVC嵌入性的性质，中国本土公司，专注于价值链高端的公司，独立制造商以及瞄准发达国家市场的公司通过参与GVC获得了更大的生产率提高。Rengarajan（2017）[16]等在“一带一路”倡议和“中国制造2025”政策所体现的重大制度变迁之际，利用跳板视角将制度视角和国际化应用于中国物流业，将机构转型确定为具有巨大潜力的领域，并强调在这种特定背景下制定组织战略对策的重要性。Kumar等（2019）[17]基于跳板理论，以8，163家印度上市公司在18年间的数据为样本，研究企业的制度嵌入在年龄和与企业集团关系方面对其积极国际化追求的影响。研究发现，在自由化时代建立的年轻的公司以及非附属的公司更有可能通过更快进行首次跨境收购（CBA）推行积极的国际化，在附属公司中，年轻公司开展首个CBA的速度相对较快；在集团层面的资产和外国投资方面，集团间的异质性对企业年龄与积极国际化之间的关系具有调节效应。

尽管制度理论认为国家环境差异形成制度距离从而造成并购风险，但这种距离也带来了学习机会，知识的可获得性可能也是新兴市场企业并购的重要因素。因此，本文从跳板理论出发，提炼出基于资产寻求目的的知识距离变量和基于机会寻求目的市场机会变量。

（三）理论分析与基本假设。

1.制度距离与跨国并购绩效。

以彭罗斯（1959）[18](p240-241)为代表的资源基础理论和以波特（1980）[19]为代表的产业组织理论无法完全解释企业的经营决策。资源基础理论认为企业资源的异质性决定了企业的市场绩效，将制度上的约束或支持作为市场环境的必然假设条件，显然忽视了制度环境的作用。而产业组织理论将产业结构视为企业在市场中表现迥异的重要约束条件，仍没有谈到市场结构形成的重要影响因素——制度。Peng[20](p251-267)在2002年正式提出制度理论，并和资源基础理论、产业组织理论结合提出企业战略的“三脚架”。制度理论在跨国并购的研究中扮演着不可或缺的角色，是国内外对跨国并购成败、绩效进行研究的重要理论之一。制度距离是根据制度理论提炼的重要研究指标之一，李强等（2015）[21](p65-82)实证发现与跨国并购的目标东道国的制度距离越小，并购绩效越显著。潘旵等（2016）[22](p10-26)通过对上市公司最新跨国并购案例的研究发现，制度距离越小，并购公告越能给上市公司带来正的累计异常收益率。Bhaumik et al.（2018）[23]通过对中欧和东欧银行业的研究发现，由于私人信息的验证成本随着制度距离的增加而增加，因此负面关系的强度随着国内与东道国之间的制度距离的增大而增加。

制度理论认为，不同制度环境差异明显，制度距离大，存在较大的不确定性，增加了跨国企业正确解读东道国政策的难度，增加了交易成本，在程序上存在诸多盲点，从而削弱了并购所带来的经济效益。另外，由于制度距离的存在，使得企业在并购后存在两种规范，并不一定能起到1+1大于2的作用。不确定性和难以获得协同效应降低了并购所带来的绩效优势。因此，本文提出假设：

假设1：中国跨国企业与东道国制度距离越小，企业的并购绩效越好。

2.知识距离与跨国并购绩效。

跳板理论认为，企业为了克服在全球化舞台上的后来者劣势，会通过一系列冒险、有雄心的手段，主动向成熟的跨国公司获取或者购买核心资产来弥补他们的竞争劣势。Yadong Luo和Rosalie L.Tung（2018）[24](p1-24)重新总结了跳板理论，并和其他解释企业跨国并购的理论进行了比较，认为不仅是新兴市场国家，欧洲跨国公司为了摆脱落后的位置，减少国内体制的障碍，通过国际扩张作为跳板获取战略资源，并通过一系列积极的措施，如跨国并购，弥补自身弱点。跳板理论阐述了跳板行为的独特特征、动机、策略、培养或制约因素以及风险和挑战。与资源基础理论和动态能力理论讨论是什么以及如何构建持续的独特能力和竞争优势不同，跳板理论专注于全球扩张的入门阶段，解释是什么促使企业以激进和冒险的方式走向全球，显然知识的寻求是企业的重要目的之一。跳板理论意识到组织学习在全球化中的重要性，国际扩张可以被视为一个可供选择的窗口，使企业通过并购获得更多关于国际特别是东道国的扩张和竞争的隐性知识。所以，在跨国并购时，国家的知识存量会影响企业的绩效水平。知识距离的大小影响企业获得潜在知识的可能性，进而影响并购后的绩效。贾镜渝和李文（2016）[11](p122-132)的研究指出，知识距离的存在有助于提高中国企业的跨国并购成功率，并且受到企业战略目的的调节；对技术寻求目的的调节作用的研究表明，当跨国并购的主要目的是获得技术时，两国的知识距离所带来的绩效影响会降低。

跨国并购作为企业快速提升能力的跳板，越来越被中国企业作为创新的助推器，企业试图通过并购获得先进的技术和管理理念。知识距离的存在为企业提供了学习机会，有利于帮助企业获得跳板效应。Guler et al.（2010）[25](p185-205)认为国家间的绩效水平也取决于对知识创造、技术和创新的投入。Ramasamy et al.（2012）[26](p17-25)研究中国企业的对外投资区位，发现大部分中国企业选择投资发达国家，可见中国企业的投资诉求。Makino et al.（2002）[27](p403-421)的研究也表明战略资产寻求型企业热衷于投资知识丰富的发达国家。反之，两国的知识距离越小，意味着两国处于相似的技术水平发展阶段，无法获取跨越式的技术知识、管理知识、经验知识等。因此，本文提出假设：

假设2：中国跨国企业与东道国知识距离越大，企业的并购绩效越好。

3.知识距离对制度距离与跨国并购绩效的调节作用。

回顾过去的文献，多数学者从制度理论出发，使用制度距离作为解释变量，大多得出制度距离对企业绩效造成负面影响的结论。但是跳板理论提出了截然不同的观点，该理论认为国际化是新兴市场国家提升能力的跳板，是发展中国家企业获取战略资源，摆脱落后位置，实现飞跃的重要途径，因此能较好地解释中国企业跨国并购的动因。Deng（2009）[28](p74-84)从制度理论出发，研究三家中国领先的企业：TCL、京东方和联想，提出中国并购背后的资源驱动动机模型，一定程度上证明了跳板理论。将两个理论进行对比，制度理论更强调风险，在意的是“成本”，由于制度差异，给企业带来较大的不确定性以及风险，需要企业付出成本来控制这种风险。跳板理论则强调学习机会，着眼于“收益”，知识距离越大的国家存在更多值得引进的先进技术，往往能够给企业带来超越付出成本的收益。所以，这两个理论看似矛盾，实则体现了企业跨国并购动机的两个方面。绩效的实现源于所获收益和付出成本之差。因此，为实现良好绩效，企业在进行跨国并购时，成本和营收两个方面都需要纳入考虑。

可见，以往的研究着眼于制度理论，仅看到企业并购的“成本”，还有另一种“收益”的角度值得探究，而跳板理论正提供了这样一个视角。前文对制度距离和知识距离对并购绩效的影响作出假设，现在将两个理论结合起来，探究它们之间的关系。协同效应理论认为，跨国并购存在潜在的协同效应，但实现这种效应需要一定的前提，知识距离意味着学习的机会，企业通过并购管理先进、技术创新的目标，在一定程度上给予了实现协同效应的可能性。Waeyenberg和Hens（2012）[29](p1692-1699)通过对飞利浦案例的研究发现组织结构在建立新能力时可激发知识共享，来改善企业的金字塔基础国际化战略。在两国之间的制度距离较大时，如果两国之间的知识距离也比较有差距的话，由于知识距离带来的潜在收益可能会弱化制度距离的存在而埋藏的潜在损失。Hilmersson和Jansson（2012）[30](p96-110)的研究分析表明，进入公司的社会知识对离本国制度距离较远的市场具有不确定性降低效应。因此，提出假设：

假设3：知识距离正向调节东道国制度距离和企业并购绩效之间的关系。

4.市场机会与跨国并购绩效。

跳板理论承认两种优势，分别是通过获取战略资产和能力，寻求市场和补偿缺陷。基于此，本文提炼出变量：市场机会。市场机会亦称潜在的市场，是市场上存在的尚未被满足的需求，市场机会代表东道国将来的市场增长潜力，市场机会越多，企业捕捉到最有利于自身发展的机会因素的可能性越高。跳板不仅是一种行为，还是一种独特的能力，它是特定的，涉及商业智能、获取能力的组合技能。在跳板操作中，企业将越来越多地参与内部化和业务协调，并以母国为基础平台，与其在全球分散的业务相结合，寻求海外市场机会和全球规模经济。在市场经济方面，很多研究表明无论是发达国家还是新兴经济体企业的跨国并购，在被并购方的市场经济发展较好时，并购方会取得更好的绩效水平（Francis等，2008[31](p1522-1540)；Gubbi等，2010[32](p397-418)；Nicholson 和Salaber，2013[33](p963-980)）。本文研究跳板理论视角下的市场机会，市场机会可能来自政府，比如政府需要从国外引进新技术，谋求国家的发展，也可能来自东道国消费者，消费者需要这种产品或服务。市场机会在短期内无法显现，因为寻找机会还有潜力的挖掘都需要一个过程，影响企业的长期绩效。因此，提出假设：

假设4：东道国市场机会越大，企业的并购绩效越好。

5.企业所有权性质与跨国并购绩效。

国家制度对企业的发展影响深远。在世界500强榜单中的中国企业很多是央企、国企，如：中国石化、中国电力等等，企业所有权的性质在某一程度上影响了企业跨国并购的难度。潘红波等（2008）[34](p41-52)做了比较细致的研究，得出并购对绩效既有正面的影响也有负面的影响，负面作用体现在政府的强制性，如政府会出于社会责任的需要，“命令”企业解决当地部分失业率的问题，从而造成企业的额外负担，导致低绩效水平。而对于跨国并购，企业又背负上属于别个国家的标签，当企业有较高程度的政府控股下，东道国可能会有所顾虑，从而采取一些措施以保护本国企业利益，这对于身处异国他乡的中国企业来说，极有可能带来业绩的下滑。陈泽等（2012）[35](p195-208)也得出了民营企业绩效优于国有企业绩效的实证结果。根据前人的研究，可见企业实际控制人的国有控股比例对企业并购后绩效可能存在负面影响。因此，提出假设：

假设5:跨国企业实际控制人的国有控股比例与企业并购绩效负相关。

假设6：跨国企业实际控制人的国有控股比例负向调节东道国制度距离和企业并购绩效之间的关系。

假设7：跨国企业实际控制人的国有控股比例负向调节东道国知识距离和企业并购绩效之间的关系。

假设8：跨国企业实际控制人的国有控股比例负向调节东道国市场机会和企业并购绩效之间的关系。

基本假设逻辑图如图1所示。

图1 基本假设逻辑图

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源。

本文选取在上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的310家企业，将它们在2009至2015年发生的310起跨国并购事件作为研究样本，运用STATA进行实证分析。综合使用CSMAR数据库和Wind数据库以保证研究样本的完整性。跨国并购事件根据如下原则进行筛选：①聚焦于中国上市公司的跨国并购，剔除被并购目标注册地在香港、台湾和澳门的样本；②剔除属于关联交易的样本；③剔除交易规模低于1000万元人民币的样本；④剔除收购股份低于10%的样本；⑤剔除各项指标存在缺失的样本。

（二）变量设计与测量。

1.被解释变量：

企业绩效。财务绩效包含如CAR、CAAR、股价水平等在内的市场表现指标，但市场表现受社会心理等因素影响，存在较大的不确定性和短期效应性。会计绩效指标则主要反映企业的盈利能力。Ingham和Kran(1991)[36]认为虽然会计指标存在被操纵的可能性，但财报审计的严格性使得其较为客观有效。其中，资产回报率（ROA）和销售回报率（ROS）最为常用。但Meeks，G和Meeks，J.G（1980）[37](p335-344)的研究指出，ROS对估计偏差最不敏感，因此在并购后谈判力及杠杆率变化引起的偏差较小，所以推荐使用ROA指标。本文借鉴Cai和Sevilir（2009）[38](p327-349)等的做法，使用跨国并购后资产回报率的变化值来衡量并购的长期绩效，具体操作为：企业并购长期绩效为并购后第二年总资产收益率与前一年总资产收益率的差值，即ΔROA。另外，使用净资产收益率ΔROE做稳健性检验。

2.解释变量：

制度距离。本文参考Hur et al.（2011）[39]、Kolstad和Wiig（2009）[40](p26-34)等学者的研究，采用Worldwide Governance Indicators（WGI）指标，该指标由世界银行发布。WGI涵盖六大治理子指标，包括法制环境、政治稳定性、政府管制效率、监管质量、腐败控制、民主议政程度，是比较全面的衡量指标，各项子指标分数越高则制度质量越好。制度距离通过东道国与中国的世界治理指标差的绝对值来衡量。

知识距离。本文参考Berry et al.（2010）[41](p1460-1480)的研究，从专利和发表的科学文献数量两个角度出发，构建不同国家之间知识以及创新能力方面的差异，因取值相差较大，作取对数处理。

市场机会。Aminian和Pfister（2005）[42]指出，一国经济的增长率反映了市场机会的动态变化，代表投资和市场的潜在需求，从侧面反映市场机会。因此，本文采用实际GDP年增长率为市场机会指标赋值。文中采用的实际GDP年增长率在世界银行WDI数据库中名义GDP的基础上计算得到。

3.调节变量：

企业的所有权性质。如果企业实际控制人为政府（包括中央政府和地方政府），则用实际控制人的控股比例来表示企业所有权的国有比例程度。如果实际控制人为自然人，则记SOE=0，表示企业所有权非国有。

4.控制变量：

企业跨国并购影响因素可以概括为企业层面，交易层面和外部环境层面三个方面，本文选取以下变量作为控制变量：①跨国并购经验，采用国内外学者常用的赋值方法，将企业在此次跨国并购前发生过跨国并购且成功的记为1，否则记为0（包括发生过跨国并购但最终结果失败的）；②并购方企业规模，使用并购公告前一个季度的财务报表披露的公司净资产总值的对数作为企业层面的控制变量；③并购交易规模，使用跨国并购交易金额总值的对数作为并购交易层面的控制变量；④收购比例，使用交易完成后收购方将持有的被收购方股份的百分数作为并购交易层面的控制变量；⑤东道国地理位置，将东道国在大中华区的赋值为1，亚洲以内非中华区赋值为2，亚洲以外地区赋值为3，作为外部环境层面的控制变量。

变量的测量方式和具体数据来源如表1所示：

（三）模型设定。

本文采用多元回归模型来验证所提假设，其中α0为常数项，其余为相应变量的影响系数，ε表示随机误差项，设计5个模型分别如下：

模型1：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*In(D_size)+α6*SHSOWN+α7*In(A_size)+α8*PREI+α9*RID+ε

模型2：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*RD+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型3：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*RD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型4：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型5：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*MO*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

表1 变量的测量及来源

四、实证结果与分析

（一）描述性分析。

表2是对主要变量的描述性分析。被解释变量的平均值为负，标准差很小，说明△ROA的整体变化不大。制度距离和知识距离的平均值较大，说明中国企业在进行跨国并购时，倾向在制度距离和知识距离较大的国家进行并购。市场机会的分布相对比较集中，最大值为8.7728。国有控股比例在企业之间的差距较大，最高控股比例超过85%，平均值在25%左右。

（二）多元回归分析。

表3的结果表明，从模型1到模型5的调整R方（Adj-R2）均在0.4以上，表明模型拟合效果较好。同时，F值对应的显著性均在1%的水平上显著，模型拟合成立。

从最终结果看，从模型1至模型5，RD均为显著负相关，表明中国跨国企业与东道国制度距离越小，企业的并购绩效越好，假设1成立。KD显著正相关，表明中国跨国企业与东道国知识距离越大，企业的并购绩效越好，假设2成立。MO显著正相关，表明东道国市场机会越大，企业的并购绩效越好，假设4成立。SOE显著正相关，跨国企业实际控制人的国有控股比例与企业并购绩效正相关，假设5不成立，结论与假设相反。

表2 描述性分析

表3 回归分析

模型2中，交互项RD*KD的回归系数为正，在10%的水平下显著，验证了知识距离对制度距离与并购绩效之间的正向调节作用。从模型3来看，交互项RD*SOE回归系数为2.71E-06（科学计数法，即0.000000271），回归系数为正，但不显著，即跨国企业实际控制人的国有控股比例的调节作用不显著。模型4表明，交互项KD*SOE回归系数为-3.29E-09（科学计数法，即-0.000000000329），回归系数为负，但不显著，即跨国企业实际控制人的国有控股比例的调节作用不显著。在模型5中，交互项MO*SOE回归系数为-0.000114，回归系数为负，在1%的水平下显著，即跨国企业实际控制人的国有控股比例负向调节东道国市场机会和企业并购绩效之间的关系，假设8得到支持。

（三）稳健性检验。

通过稳健性检验的结果可以发现，从模型1至模型5，RD均为显著负相关，表明中国跨国企业与东道国制度距离越小，企业的并购绩效越好，假设1成立。KD显著正相关表明中国跨国企业与东道国知识距离越大，企业的并购绩效越好，假设2成立。MO显著正相关，表明东道国市场机会越大，企业的并购绩效越好，假设4成立。SOE显著正相关，表明跨国企业实际控制人的国有控股比例与企业并购绩效正相关，与假设3相反。此结果与原回归结果一致，结果稳健。在交互项上，模型2交互项结果的显著水平有所提升，与原回归总体一致。模型3交互项的结果不显著，与原回归结果一致。模型5交互项显著负相关，与原回归结果一致。模型4中交互项显著负相关，显著性水平有一定变化，但符号方向与原回归一致。通过上述分析，与原回归结果基本一致，说明本文的结果是相对稳健的。

表4 稳健性分析

五、结论

（一）研究结论与讨论。

本文提出了多个研究假设，其中假设1、假设2、假设3、假设4、假设8均被证实。假设3，知识距离正向调节东道国制度距离和企业并购绩效之间的关系，即知识距离越大，越能减弱制度距离对并购绩效的负面作用。这表明企业进行跨国并购时，并不需要因为制度距离而“畏首畏尾”，重要的是聚焦战略目标，做好尽职调查，了解与东道国及目标企业之间的知识距离，考察此知识距离是否匹配当前企业所需，深入了解并购标的的知识资本，削弱制度距离对并购绩效的负效应。

假设5未被证实，跨国企业实际控制人的国有控股比例与企业的并购绩效呈正相关关系，与假设5正好相反。本文认为，实际控制人的国有控股比例高的企业更容易遭遇东道国的防备，且自身效率相对低下，可能对并购绩效造成负面影响，最终的实证结果却证实，企业国有控股比例越高，企业并购绩效越好，二者之间存在正相关关系。这与Cui和Jiang（2010）[43]、罗党论等（2009）[44](p84-96)的研究一致，他们指出政府通过嵌入股权的方式影响企业所获得资源的数量，企业获得资源越多，其国际化能力越强，就更能应对跨国并购带来的不确定性，因此能获得更高的绩效水平。跨国企业实际控制人的国有控股比例与企业并购绩效两者之间的关系一直存在争议，不同样本的实证结果也有差异。大部分研究并未就不同的企业和行业特征进行分类，因此可能忽略了不同特征企业的差异，造成研究结论的不一致，未来需要学者们对样本进行进一步细分，从而得出更有针对性的结论。

假设6将跨国企业实际控制人的国有控股比例作为调节变量，探究其是否对制度距离与并购绩效存在调节作用，得出的结论是不显著，但从调节方向是正向的，与假设6相反。说明国有控股比例会弱化制度距离对并购绩效的负向作用，这在一定程度上支持了政府的“支持之手”效应。不显著的原因可能是国有控股比例较高的企业在享受母国制度上的支持效应的同时，也受到了来自东道国制度上的抵制，这使得国有企业并不具有比民营企业更大的优势。

假设7同样得出了不显著的结论。与假设7不同，在探究跨国企业实际控制人的国有控股比例是否对知识距离与并购绩效存在调节效应时，调节方向是负向的，说明国有控股比例减弱知识距离对并购绩效的正向作用。不显著的原因可能是国有企业或民营企业在进行跨国并购时所面对的知识距离对它们的并购绩效的影响并没有显著区别。此外，企业自身的学习和整合能力是企业能否享受到东道国知识距离带来的福利的重要原因，受企业自身资源转换能力影响较大。国有控股比例的多少很难让企业之间形成明显的学习能力差异，而跨国并购行为本身说明企业具备雄厚的实力。国有与民营的最主要的区别在于政策或制度上的获益，因此国有控股比例的多少并不显著影响知识距离对企业绩效的正向关系。未来可以从企业自身特征出发，进一步探究，比如在调节变量的选取上可以从企业的运营效率水平、学习能力、动态能力等方面进行考虑。

假设8，跨国企业实际控制人的国有控股比例负向调节东道国市场机会和企业并购绩效的显著性得到了验证，即是说跨实际控制人的国有控股比例越大，越会弱化东道国高市场机会带来的高绩效。究其原因，一方面，国有控股比例越高，企业的运行效率可能越低下，即使东道国丰富的市场机会，也往往因决策缓慢，而丧失机会；另一方面，也可能因东道国意识到并购方属于它国政府控股企业的属性，从而在制度和政策上倾向于本土企业，使得中国并购方难以获得平等的市场地位，无法把握东道国的市场机会。

（二）研究意义。

本文立足于制度理论和跳板理论的双理论视角，对影响企业跨国并购绩效的因素展开研究。学者们就制度理论得出了许多有益结论。但在全球经济发展的浪潮中，学者们基于发展中国家在国际化进程中的具体时间，提出了更适用于新兴经济体的跳板理论。跳板理论自Luo等（2007）提出，至今已有11年的历史，但就此理论对跨国并购议题进行研究的文献明显不足，尤其是国内文献寥寥无几。本文基于跳板理论展开实证研究，在一定程度上弥补了现有跳板理论研究的空白，研究结论也进一步支持了跳板理论的合理性和解释力度，为今后学者们在研究发展中国家跨国并购的问题提供了新思路。

基于制度理论和跳板理论进行分析后，本文发现制度理论更加关注企业并购的不确定性、风险，侧重于成本因素，跳板理论则更加关注知识、技术、学习机会等方面，更加侧重于收益，综合使用两个理论使得本文的逻辑更加完善。

本文的研究结论还具有实践意义。一方面，政府需要继续发挥对国有企业的支持作用，在跨国并购的制度建设方面发力，完善跨国并购的法律体系，为企业营造良好的并购环境。其次，政府应积极维持与他国的友好往来关系，加强高层领导人互访等政治外交活动，深化政治互信，寻求各国的利益契合点，推动经济繁荣发展。此外，政府可以发挥后勤支持作用，建立网络信息服务平台，为企业决策，规避风险提供支持。另一方面，企业进行跨国并购时应全面考察被并购企业所在国家可能存在的各种风险，企业应把握好自身发展战略，选择并购标的。可以运用跳板视角展开跨国并购，提高企业核心竞争力，获取优势资源，培养专业人才。需要注意的是跳板行动虽然在一定程度上可以弥补制度距离，但企业一定要对自身能力水平采取审慎的态度，判断本企业是否能切实地将知识转化为竞争优势。