产融结合与企业融资约束

梁静溪 刘爽

摘要：以2010-2018年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，构建投资一现金流敏感性模型及其拓展模型，基于期限错配视角对产融结合缓解融资约束的影响机制进行分析。研究发现产融结合通过抑制期限错配从而达到缓解上市公司融资约束的作用，且高度的产融结合对抑制期限错配缓解融资约束的作用更显著;非国有企业、中小规模企业的产融结合缓解融资约束的作用更显著，并且这种融资约束的缓解在金融欠发达地区作用更显著。为产融结合缓解融资约束的影响路径提供了新的视角。

关键词：产融结合;融資约束;期限错配

DOI：10.16315/j.stm.2020.01.010

中图分类号：F279.2文献标志码：A

中小企业在创造价值和提供就业方面都发挥了重要的作用，正逐步成为国民经济增长的主力军。由于我国资本市场发展不完善，中小企业面临的融资难、融资贵的问题一直是制约我国实体经济发展的重要因素。银行作为传统金融模式的主导者，为企业融资提供信贷资金支持，极大地促进了经济的增长。银企之间的信息不对称导致了逆向选择和道德风险的频频发生，降低了银行长期信贷意愿，从而更倾向于为企业提供短期信贷资金;因此，企业也只能依靠银行提供的短期信贷资金来支撑长期投资，即“短贷长投”，这种融资模式是商业信用之外，能够为企业投资提供流动性支持，从而缓解企业融资约束。在银行信贷紧缩的情况下，“短贷长投”成为了企业替代性融资方式。但是这种期限错配的融资策略却加剧了企业自身的风险，导致非效率投资，对经济增长及地区金融发展产生负面影响。

近年来，随着中国经济发展步入新常态，产业资本发展到一定阶段，使得产业结构面临着转型等诸多问题，结构的调整也正在加速倒逼企业转型。为适应经济发展新常态，实现经济发展目标、提高企业经营效益。政府积极鼓励银企结合的发展模式，即产业资本进入金融机构或金融资本进入实体产业的模式，两者相互融合、相互渗透，能够获取融资便利，从而缓解融资约束。目前，我国普遍采用产业资本进入金融行业的发展模式。大型的工商企业通过参股、控股、持股金融机构或通过人事结合等方式涉足金融领域，形成了“实业+金融”的产融结合模式。产融结合成为近年来学术界热烈探讨的话题。现有研究基于多方视角说明了产融结合能够促使企业获得更多的信贷资金。雷光勇等基于决策理论视角，得出参股金融机构的上市企业将会利用对金融机构的控制权发放关联贷款，且持股比例越高对企业的控制能力越强，有利于缓解融资约束。郭牧炫等通过对比上市公司参股前后，发现上市民营企业参股银行显著缓解了融资约束。杜传忠等以工业企业为研究对象，证明了当参股比例超过5%时，参股比例与综合效率显著正相关，通过作用于信贷决策缓解企业的融资约束。本文基于期限错配视角研究产融结合缓解融资约束的影响机制，具有现实的理论意义与实践意义，为产融结合如何缓解企业融资约束提供新的视角。

本文基于期限错配的视角研究产融结合缓解企业融资约束的影响机制。首先，构建计量模型验证我国企业普遍存在融资约束问题，证明产融结合能够有效缓解企业融资约束。其次，确定期限错配的代理变量及其在产融结合缓解企业融资约束过程中的中介作用，结果表明产融结合通过抑制期限错配来缓解企业的融资约束，且产融结合程度越高抑制期限错配缓解企业融资约束更明显。最后，考虑到不同企业自身的差异性及企业所在地区的金融发展水平，加入企业产权性质、企业规模、金融发展水平3个调节变量，结果发现在非国企、中小企业及金融欠发达地区的产融结合抑制期限错配缓解企业融资约束效果更明显。

本文的研究意义主要体现在：第一，基于已有文献对产融结合缓解企业融资约束的影响路径少有研究，本文通过实证检验提供了一个新的视角，探明了产融结合缓解企业融资约束的一条重要作用路径;第二，本文加入产权性质和企业规模、金融发展水平调节变量，实证检验了调节变量对产融结合缓解企业融资约束的调节效应，有助于深入理解产融结合功能发挥的缓解效应，可为企业缓解融资约束提供借鉴参考;第三，产融结合是经济步入新常态后新的发展形势，基于已有融资约束的研究，较少研究产融结合对融资约束的影响，进一步拓展了已有融资约束的理论成果。

1理论分析和研究假设

1.1产融结合与企业融资约束

企业发展一直是推动国民经济增长的必要条件，企业要发展就必然依靠充足的资金。当企业的内源资本不能满足企业的资金需求时，就必须依靠外源融资来解决企业的资金问题。然而，由于信息不对称所造成的逆向选择和道理风险却是直接影响企业融资的根本问题在信息不对称的条件下，企业的财务状况不透明，使得融资行为受到许多因素的干扰。从信息不对称效应看，银行为防止企业贷后的道德风险，需要支付高昂的监控费用。当企业参股金融机构后，双方信息透明度的提高，极大的节约了监督成本，降低了企业获取融资的难度。因此，企业参股金融机构既降低了信息不对称程度缓解企业融资约束，也增强了金融机构向企业提供长期信贷资金的意愿。同时，企业也可以依靠与金融机构建立的关系网络向其他金融机构传递正向信号，提升自身的信誉、拓展信贷资金的获取渠道。基于以上分析，提出研究假设1：

假设1：产融结合能够缓解企业的融资约束。

1.2产融结合对企业融资约束的影响机制

企业期限错配是指企业的投资期限与融资期限的不协调，即企业将短期的资金用于长期的投资活动中，又称为短贷长投。国外在进行期限结构研究时，把企业可以自由进入资本市场作为前提条件。由于我国金融市场不完善，资本化程度不高，使得短贷长投便成为了企业非主动性的一种替代性融资方式。期限匹配理论对企业融资具有重要作用。企业的短贷长投受期限匹配程度的影响，且随着期限匹配程度的增加而增加。期限匹配程度可以被理解为企业长期投资所需资金的增量高于当期融资的增量。当期限错配程度控制在企业某一定值范围内时，企业的短贷长投能够降低企业资金的流动性风险，提高资金的使用效率;反之，短贷长投会加剧企业的债务压力，使得融资需求不能得到满足。从产融结合通过信号作用和决策作用抑制企业短贷长投缓解企业融资约束来看：一方面，基于金融机构的视角，当企业在金融机构持股超过一定比例时，能够影响金融机构的信贷决策，从而降低了企业的信贷风险，减少了内部的监控成本。同时，良好的信贷关系也提高了长期为企业提供信贷的意愿;另一方面，基于企业的视角，不但满足了企业对资金的迫切需求，而且增强了企业自身匹配贷款与投资期限的能力，使得企业不再依靠短贷长投这种替代性融资方式来缓解融资约束，保障了长期且稳定的资金来源。基于以上分析，提出研究假设2：

假设2：产融结合通过抑制期限错配从而缓解企业的融资约束。

1.3产融结合程度不同对抑制期限错配缓解企业

产融结合程度的高低由实体参股金融业的比例决定，比例越高产融结合程度越高。随着产融结合程度的不断提高，其产生的有效性也在不断提高。目前，我国产融结合发展整体处于较低水平，当参股比例高于临界值才能产生正的效应。从微观上来看，产融结合产生正的有效性证明企业能够实现较好的盈利，进而更好的推动企业发展，间接地说明了企业融资约束得到显著缓解。从产融结合的动因来看，最终要实现的目標是借助金融资本实现产业的扩张。也就是说产融结合后，产融企业可以通过对金融资本的主导使其流向产业资本。企业参股金融机构比例越高，对金融资本的主导能力越强。同时，产融企业将内部资金向企业渗透，抑制了企业依靠短贷长投的融资方式，最终达到缓解企业融资约束的目的。相反，企业参股金融机构比例较低时，对金融资本的主导能力变弱，使得在信贷决策中的地位变弱，从而减弱了产融结合抑制短贷长投缓解融资约束的作用。基于以上分析，提出研究假设3：

假设3：高度的产融结合对抑制期限错配缓解企业融资约束更显著。

1.4基于调节变量的影响机制分析

1）产权性质。在我国金融体系中，国有银行和非国有银行占据着主导地位。随着金融市场化进程的不断提升，政府干预银行等金融机构信贷流向的能力随之被削弱，但商业银行大部分属于国有银行，而政府作为国有银行的最终控制人还是会对信贷资金的配置和流向产生间接的影响。基于政府与国有企业存在天然的联系，更加剧了金融机构与非国有企业之间信息不对称程度。一方面，国企拥有充裕的社会资本和预算软约束，使得金融机构发放长期信贷给国企的意愿更大，同时放大了发放给非国企的短期信贷意愿，深化了短贷长投在非国企中的程度，使得产融结合对短贷长投的抑制作用并不明显;另一方面，政府通过信用背书为国有企业提供隐形的信用担保，使得在相同条件下，国有企业比民营企业能够获得更多的信贷资金。基于以上分析可以看出金融机构对非国有企业存在着明显的“信贷歧视”。对于非国有企业的产融结合是基于融资约束驱动下的自由选择。非国有企业为了获取长期信贷在产融结合中表现的更强劲，更有动力与金融机构建立联系。产融结合对非国有企业抑制短贷长投更显著。基于以上分析，提出假设4a：

假设4a：非国有产融企业对抑制期限错配缓解企业融资约束更显著。

2）企业规模。中小企业融资难一直是我国十分关注的问题。虽然中小企业相比较大规模的企业更容易获得政府补助，但政府补助的资金能否发挥其最大效用，还需根据企业特质制定不同的策略。从信息不对称程度来看，相对于大规模企业，中小规模企业创办的时间比较短，相对的信息披露不够完善，也不够规范，且受到资本市场机构投资者的关注较少，导致信息不对称程度比较严重，用于信贷抵押的无形资产也更少，进一步加大了中小企业融资的难度。从交易成本来看，大规模企业由于信贷金额大，往往存在融资规模效应，使其融资成本较低;而小规模企业融资渠道更加灵活，融资方式更加多样，存在着不确定性，导致中小企业为了获取信贷的搜寻成本和与金融机构的谈判成本都比较高，加深了融资约束的程度。由于管理者的持股比例在中小企业中是比较高的，可能会导致股东与债权人之间的代理问题。中小企业通过参股金融机构有利于降低信息不对称程度，对短贷长投的抑制作用更明显，从而缓解中小企业融资约束效果更明显。基于以上分析，提出研究假设4b：

假设4b：产融结合对抑制期限错配缓解中小企业融资约束更显著。

3）金融发展水平。金融发展水平是影响企业融资约束程度的重要变量。由于我国经济发展中资源的错配，使得各地区的金融发展水平呈现着很大的差异，中、西部的金融发展水平较低，东部较高。在金融发展水平高的地区，企业和金融机构之间信息不对称程度比较低，同时降低了金融机构的监督成本和企业为获取长期信贷的交易成本。企业也可以从多渠道获取外源资本，降低了道德风险和逆向选择的发生概率，从而在一定程度上缓解企业的融资约束。相反，在金融欠发达地区，企业和金融机构之间信息不对称程度提升，同时提高了金融机构的监督成本和企业为获取长期信贷的交易成本，企业获取外源资本的方式也缺乏便利，使得企业的融资约束程度更深。已有研究文献证明了金融发展能够帮助克服逆向选择和道德风险的问题。因此，相比金融发展水平高的地区，金融欠发达的地区更能放大产融结合对短贷长投的抑制作用。基于以上分析，提出假设4c：

假设4c：产融结合对抑制期限错配缓解企业融资约束在金融欠发达地区作用更显著。

2研究设计

2.1样本选择与数据来源

基于数据的可获得性，本文以2010-2018年沪深两市非金融类A股上市公司数据为实证研究样本。为确保数据的有效性，对样本数据进行了以下处理：剔除sT或PT的T类上市公司;剔除上市不足5年的公司;剔除异常数据及数据缺失的公司;剔除从业人数小于10人的公司;为消除极端值的影响，对连续变量进行上下1%的缩尾处理。通过以上数据整理，最终确定样本数为1347家。本文用STATA14.0对样本数据进行处理，且所使用的数据来自国泰安数据库。

2.2研究方法与模型构建

首先，为研究产融结合对融资约束的影响，本文采用Fazzari等提出的投资一现金流敏感性模型来衡量融资约束的程度。当企业面临融资约束时，企业需要支付更高的成本来获取外源资本，而外源资本不足使得企业投资更依赖于内部的现金流，当α1为正且显著，说明企业投资对现金流越敏感，企业面临的融资约束程度越大。具体计量模型如下：

3实证检验与回归分析

3.1描述性统计与多重共线性检验

主要变量的描述性统计如表l所示。Invest的均值为0.0530，表明样本公司的投资支出的年度增量平均约占本年度总资产的5.3%，且标准差为0.0528，表明各样本上市公司投资支出年度增量存安等的分类标准，将企业持股比例大于10%且小于等于20%的归为参股，企业持股比例大于20%且小在较大差异;Cf的标准差为0.0881，表明各样本上市公司的经营性现金净流量存在很大差异。当界定产融结合（Fin）标准为0%时，其均值为0.2450，表明产融结合在我国上市公司中是普遍存在的。当界定标准提高到10%时，均值为0.0776，表明了本文基于10%的界定标准具有一定现实的研究意义。sd的标准差为0.0684，表明各样本上市公司的短期信贷增量存在较大差异。Sdli的均值为-0.1129且标准差为0.2884，最小值为-2.0103，最大值为0.2438，表明各样本上市公司的期限错配程度差异较大，为本文的研究奠定了基础。各变量的Pearson相关系数矩阵，如表2所示。从表中可知，被解释变量Invest与各变量存在显著的相关性。各变量之间的相关系数比较低，表明各变量之间存在多重共线性的可能基本排除。

3.2检验结果与分析

1）产融结合对融资约束和期限错配作用的结果分析。表3中第（1）列是衡量融资约束的投资一现金流敏感性基础模型（1）的回归结果，CF的回归系数α1为0.0339，且在1%的水平上显著，证明融资约束在各样本上市公司中普遍存在。第（2）列在模型（1）的基础上加入产融结合（Fin）及交互项（cf×Fin），是假设1的回归结果。其中，交互项（Cf×Fin）的回归系数a3为负，且在1%的水平上显著，证明产融结合能够缓解上市公司的融资约束，与假设1相符。第（4）列是投资一短期信贷敏感性的基础模型回归结果，sd的回归系数β1为正，且在1%的水平上显著，说明样本上市公司的投资支出对短期信贷资金具有一定的依赖性。第（5）列是在第（4）列模型的基础上加入产融结合（Fin）及交互项（Sd×Fin）的回归结果，Sd×Fin的回归系数β2为正，且在l%的水平上显著，说明产融结合能够抑制上市公司投资支出对短期信贷的依赖程度，为研究期限错配作为中介变量创造了有利条件。第（3）列和第（6）列分别是基础模型加入交互项之后，各个自变量的方差膨胀因子，从表中可知各因子都小于2，说明模型中各自变量之间不存在多重共线性问题。

2）期限错配作为产融结合缓解融资约束的中介变量影响机制的结果分析。表4中第（1）列是中介效应的基础模型回归结果，Cf×Fin的回归系数为负，且在1%的水平上显著，说明产融结合缓解了上市公司的融资约束。第（2）列是产融结合对期限错配直接影响的回归结果，自变量（Fin）在10%的水平上显著，说明产融结合能够有效抑制短贷长投程度，即产融结合能够直接抑制期限错配。

第（3）列是将自变量（Fin）和中介变量（sdli）都加人中介效应基础模型中的回归结果，Cf×Fin的回归系数为负，且在1%的水平上显著，cf×Sdli的回归系数为正，且在5%的水平上显著，说明产融结合通过抑制短贷长投程度缓解了上市公司的融资约束，与假设2相符。

3）产融结合程度不同对抑制期限错配缓解企业融资约束的作用结果分析。对样本数据1347家上市公司进行初步统计得到，参股上市公司占3.04%，相对控股上市公司占4.45%，绝对控股上市公司占2.21%，可以看出，产融结合在我国上市公司中程度比较低。不同产融结合程度的回归结果，如表5所示。Cf×Fin在上市公司持股下的回归系数为O.0489且不显著，在上市公司相对控股下的回归系数为0.0328且不显著，在上市公司绝对控股下的回归系数为-0.0318且在1%的水平上显著。由此可知，随着产融结合程度的不断加深，cf×Fin的回归系数逐渐变得显著，即缓解融资约束程度更显著。上市公司绝对控股缓解融资约束程度最显著，与假设3相符。

4）基于调节变量影响机制的结果分析。是产权性质、企业规模、金融发展水平调节变量影响机制的回归结果，如表6所示，主要是模型（6）中交互項（cf×Fin×Y）的回归系数。第（1）列是加入上市公司产权性质调节变量的回归结果。Cf×Fin的回归系数为-0.00488，但不显著，加入产权性质调节变量（Pr）后，交互项Cf×Fin×Pr的回归系数为-0.0659且在5%的水平上显著，说明非国有产融公司比国有产融公司对抑制期限错配缓解企业融资约束更显著，与假设4a相符。第（2）列是加入上市公司公司规模调节变量的回归结果。Cf×Fin的回归系数为-0.00523，但不显著，加入公司规模（Sizel）后，交互项Cf×Fin×Sizel的回归系数为-0.0840且在10%的水平上显著，说明中小规模公司比大规模公司对抑制期限错配缓解企业融资约束更显著，与假设4b相符。第（3）列是加入上市公司所在地的金融发展水平调节变量的回归结果。Cf×Fin的回归系数为-0.0122，但不显著，加入所在地金融发展水平（Fm）后，交互项Cf×Fin×Fm的回归系数为-0.0152且在10%的水平上显著，说明相对于在金融发展水平高的地区，在金融发展水平低的地区产融结合对抑制期限错配缓解中小企业融资约束作用更显著，与假设4c相符。

3.3稳健性检验

本文将10%作为上市公司产融结合的界定标准，但是在整理数据过程中发现，有一部分上市公司的参股比例虽然低于10%，但却是银行等金融机构的前五大股东。中国银监会将持股占商业银行的5%以上划为银行的关联法人。因此，对产融结合程度解释变量以5%的界定标准进行指标替代，对假设1和假设2进行稳健性检验，如表7所示，除各变量的系数有略微的变化外，显著水平没有发生变化，回归结果仍与各假设相符。

4研究结论与启示

本文以2010-2018年沪深A股非金融类上市公司为检验数据，基于期限错配视角实证研究了产融结合对企业融资约束的影响机制。得出以下主要结论：基于投资一现金流敏感性基础模型，在控制相关变量的情况下，交互项的回归系数α3为负，且在1%的水平上显著，验证了产融结合能够缓解企业的融资约束;基于投资一短期信贷敏感性模型，回归系数β1为正且显著，验证了产融结合能够抑制投资对短期信贷的依赖性，而短贷长投又作为一种缓解融资约束的替代性融资方式;引入中介效应模型，验证产融结合对期限错配直接影响的回归结果，自变量（Fin）在10%的水平上显著，说明了产融结合能够有效抑制短贷长投程度。将自变量（Fin）和中介变量（sdli）都加入中介效应基础模型中，回归结果cf×Fin的系数为负，且在1%的水平上显著，cf×SdH的系数为正，且在5%的水平上显著，验证了产融结合通过抑制短贷长投程度缓解了上市公司的融资约束;在不同产融结合程度下的回归结果显示，显著性由高到低表现为“绝对控股>相对控股>参股”，验证了高度的产融结合对抑制期限错配缓解企业融资约束更显著;加入调节变量的回归结果显示非国有企业、中小规模企业产融结合对抑制期限错配缓解融资约束更显著，产融结合对抑制期限错配缓解企业融资约束在金融欠发达地区作用更显著。

通过以上实证研究及整理相关数据时发现我国产融结合程度普遍处于较低水平，使得产融结合抑制期限错配缓解融资约束无法达到最显著的效果。从政府的角度，建议政府应大力提倡企业产融结合，健全产融结合保障机制。鼓励中小规模企业、民营企业积极实施产融结合，进一步完善我国的金融市场，尤其是在金融发展相对落后的地区，产融结合不仅能提升企业的经济效益，还能促进地区问的平衡发展。从企业自身的角度，建议企业结合自身发展战略、规模及地区发展水平选择与自身相匹配的参股比例，使得产融结合的作用能够得到充分并有效地发挥。