限制性股票激励的解锁条件对公司盈余管理的影响

李传宪

摘 要：通过以2006-2017年沪深A股上市公司成功实施限制性股票激励的公司为样本，运用倾向得分匹配法（PSM），分析限制性股票激励对企业盈余管理的作用并探究限制性股票解锁条件异质性对盈余管理的影响，可以发现：基于禀赋效应，对于支付一定代价的限制性流通股票，经营者有动机进行盈余管理，实施限制性股票激励能够推动企业进行盈余管理;另外解锁条件的异质性能够影响盈余管理行为，当解锁条件为具体金额或产量时对企业盈余管理有明显抑制作用，为限制性股票激励的有效运用提供了重要启示。

关键词：限制性股票激励;解锁条件;盈余管理;禀赋效应;倾向得分匹配法

中图分类号：F234 文献标志码：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2020.06.11

一、问题的提出

随着控制权与所有权的分离所引发的公司治理问题愈加凸显，股权激励日益成为解决这些问题的重要机制。大量的上市公司治理实践显示，股票期权和限制性股票是股权激励的主要方式，且随着我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》的出台，限制性股票激励因其对管理者出于个人利益而随意行权的限制，越来越成为上市公司进行股权激励的主要方式。根据肖淑芳等（2016）的研究，截止2015年10月31日，在推出了股权激励方案的861家A股上市公司中，采用限制性股票激励的企业占77%。可见，限制性股票激励逐步成为替代股票期权的重要股权激励方式。①

作为降低代理成本的重要制度设计之一，股权激励通过无偿授予期权，在经过等待期并满足行权条件后，被激励者自行决定是否行权。从这一机制的制度设计初衷来看，其旨在使被激励对象与企业价值一致，最大限度地实现股东利益最大化。然而，在企业实践操作过程中，获得股权激励的被激励对象往往具有通过实施盈余管理来增加其个人短期收益。实践现象与制度设计悖论逐渐得到学术界的关注，以Bebchuk为代表学者的系列研究（Bebchuk & Fried， 2004）Bebchuk L A， Fried J M. Pay without performance： The unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge： Harvard University Press，2004. 指出，股权激励并不能解决代理问题，反而是代理问题的集中体现。在这种制度背景下，

限制性股票激励应运而生，其通过解锁条件的行权限制，有助于抑制股权激励的负效应，减少甚至规避盈余管理行为，提升公司治理效果。然而，尽管已有研究围绕股权激励与盈余管理的关系展开了广泛的讨论，但对于限制性股票激励影响公司盈余管理的机制研究不足，特别是未能立足限制性股票激励的解锁条件视角，揭示其影响盈余管理的内在机理，这为本文提供了研究空间。

在限制性股票激励方式中，解锁条件是影响这一激励方式作用发挥的关键。当限制性股票的解锁条件过低时，股权激励将脱离企业实际情况而无法达到激励目的;而当解锁条件过高以至于经营者无法达到或者难以达到时，则会迫使管理者进行盈余管理。因此，从限制性股票激励解锁条件的异质性视角出发，分析不同解锁条件对盈余管理程度的影响，有助于从理论上厘清限制性股票激励对公司治理效果发挥作用的内在机理，也能够在实践层面为减少企业盈余管理行为，并且促进激励目标的实现提供良好保障。

已有关于股权激励的治理效应研究，主要呈现出两类研究观点。一类观点认为，股权激励有助于缓解公司的委托代理问题，增进公司股东与经理人之间的利益共享，从而提高公司治理效果。例如，Hanlon等（2003）

Hanlon M S， Rajgopal and T Shevlin. Are executive stock options associated with future earnings？ Journal of Accounting and Economics ， 2004，36（1）：3-43.研究发现，高管持股有助于减少管理者的自利行为与短视行为，减弱其盈余管理动机，从而激励高管为公司长期价值而投入管理精力。国内也有一批学者研究主张，高管持股有助于抑制大股东侵占行为，促进公司成长以及业绩的提升黄桂田、张悦：《管理层定价效应分析——基于上市公司股权激勵的样本》，载《社会主义经济理论研究集萃——纪念中国改革开放30周年》2008年。。另一类观点主张，股权激励并不能够解决委托代理问题，也无助于改善公司治理效果。例如，Beneish和Vargus（2002）M D Beneish， Vargus M E. Insider Trading， Earnings Quality， and Accrual Mispricing. The Accounting Review， 2002，77（4） ：755-791.发现，公司CEO会为了抬高股价以获得个人利益，而进行盈余管理。Burns和Kedia（2006）

Burns N ， Kedia S. The impact of performance-based compensation on misreporting[J]. Journal of Financial Economics，2006，79（1） ：35-67.则发现，当股权激励在CEO薪酬中占比过高时，公司盈余发生错报的情况更为普遍。

综上，围绕股权激励的治理效果，已有研究尚未形成一致的研究结论，特别是关于限制性股票激励的研究尚存在不足，对于限制性股票激励解锁条件的研究更为鲜见。因此，本文主要从限制性股票激励限定条件的异质性出发，探究哪种限定形式能够更好地限制企业盈余管理行为，从而真正达到股权激励目的。本文基于禀赋效应，从限制性股票激励出发，通过收集2006-2017年间主要采取限制性股票激励的上市公司相关数据，采用倾向得分匹配法（以下简称PSM）筛选样本，以研究限制性股票激励的实施对企业盈余管理的影响，并分析解锁条件异质性对盈余管理的作用，揭示了解锁条件异质性对股票激励和盈余管理的作用机理，为企业更好地运用限制性股票激励措施提供参考。实证结果显示，限制性股票激励手段确实能够促进企业进行盈余管理活动，而盈余管理程度大小主要通过解锁条件的异质性来调节，当解锁条件为具体金额或产量时，对企业盈余管理有明显抑制作用，此时能够更好地实现激励作用。

二、关于股权激励、解锁条件与盈余管理的假设

股权激励是薪酬激励的一种，起源于20世纪50年代的美国。起初，股权激励主要是应对高额个税而采取的措施。随着股权激励的实际应用越来越得到企业的认可，其在股票市场上发挥着越来越大的作用。但我国股票激励起步很晚，2006年以前由于《公司法》规定除回购注销外，公司不得回购本公司股份，同时高管也不得转让所持有的本公司股份，使得股票激励受到了极大的限制。2005年12月31日，证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为股权激励的实施提供了指导与保障。2016年和2019年，证监会分别对《上市公司股权激励管理办法》进行了修改，如今股权激励在我国上市公司中得到非常广泛的应用。

股权激励旨在使被激励对象与企业价值一致，最大限度地实现股东利益最大化;同时，股权激励也能缓解企业流动资金不足的压力、减少赋税、降低融资成本。基于此，股权激励究竟作为一种激励手段还是福利实现措施，历来是学术界讨论的重点内容。吕长江、郑慧莲（2009）吕长江、郑慧莲：《上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？》，载《管理世界》2009年第9期，第133-147页。认为股权激励既能发挥激励效果又能实现福利效应，主要通过股权激励时间和条件的改善提升股权激励效果。而现有股权激励条件主要存在以下问题：条件过低;形式化，脱离企业实际情况;设置过于单一，主要采用财务指标等。2015年12月公布的《上市公司股权激励管理办法（征求意见稿）》 曾强调放松对业绩门槛的强制要求，其出发点在于督促企业设置切实可行的解锁条件，使经营者能够通过合理经营达到业绩条件。由此可见，合理利用解锁条件对有效发挥股权激励作用至关重要。

（一）股权激励与盈余管理

学者们围绕股权激励与盈余管理的关系展开讨论，形成了两种不同的结论。一方面部分研究主张，股权激勵加剧了盈余管理行为的产生。如陈胜蓝、卢锐（2011）陈胜蓝、卢锐：《新股发行、盈余管理与高管薪酬激励》，载《管理评论》2011年第7期，第155-162页。实证分析认为采用股权激励的公司盈余管理行为更加严重，经营者更有动机通过盈余管理行为来提升企业绩效，进而满足行权条件从而提高薪酬水平;肖淑芳、张晨宇（2009）肖淑芳、张晨宇、张超、轩然：《股权激励计划公告前的盈余管理——来自中国上市公司的经验证据》，载《南开管理评论》2009年第4期，第113-119页。研究发现管理者在股权激励前通过操纵性应计利润进行向下的盈余管理，以降低行权基准并在公告后进行盈余反转。Efendi（2007）

和Rell（2008）Efendi J， Srivastava A， Swanson E.Why Do Corporate Managers Misstate Financial Statements？The Role of Option Compensation and Other Factors，Journal of Financial Economics， 2007，85（3）：667-708.、PengPeng L， Roell A. Executive Pay and Shareholder Litigation ，Review of Finance， 2008，12（1）：141-184.研究发现高管持有的期权价值能够促进企业盈余管理水平，即股权激励程度与盈余管理正相关。另一方面，部分研究认为股权激励能够抑制盈余管理。张东旭、张珊珊（2016）张东旭、张珊珊：《管理者权力、股权激励与盈余管理——倾向评分匹配法和双重差分法的分析》，载《山西财经大学学报》2016年第4期，第114-124页基于最优契约假说，认为股权激励能够降低企业盈余管理程度。由于选取的样本及研究方式的差异，学者们得到了不同的结论，尽管如此我们仍可发现股权激励与盈余管理行为具有密切的关联。

就如何选取股权激励方式问题上，胡阳、刘志远（2006）胡阳、刘志远、任美勤：《设计有效的经营者持股激励机制——基于中国上市公司的实证研究》，载《南开管理评论》2006年第5期，第52-58页。认为在股权分置改革背景下，相比其他激励方式，流通股激励具有更强的激励作用，而由于激励成本原因，大部分企业采用股票期权激励形式，仅有小部分企业采用限制性股票激励;在激励效果方面，限制性股票的禁售期和解锁期使被激励者更加关注企业内在价值，相对盈余管理方向较为明确的股票期权激励效果更明显。肖淑芳、石琦（2016）肖淑芳、石琦、王婷、易肃：《上市公司股权激励方式选择偏好——基于激励对象视角的研究》，载《会计研究》2016年第6期，第55-62页。通过股改后三个阶段的研究发现，企业对高管的激励更倾向选择权利义务对等且获利空间更大的限制性股票激励。李曜（2008）李曜：《股票期权与限制性股票股权激励方式的比较研究》，载《经济管理》2008年第8期，第11-18页。从权利义务、会计、税收等角度对期权激励与限制性股票激励进行对比分析，认为限制性股票激励优于期权激励。余海宗、吴艳玲（2015）则发现限制性股票激励与内部控制有效性存在显著的正U型关系，而内部控制有效性能够影响企业盈余管理程度。限制性股票是公司以较低价格授予被激励者，待禁售期结束达到限制条件后解锁流通。本文认为由于对限制性股票支付了一定价格，激励对象同公司经营的关系更加紧密，愿意为公司及自身的共同利益努力。根据禀赋效应，股权激励对象理应对付有成本的限制性股票更加重视，受激励的高管希望自己支付的价格得到回报，从而进行盈余管理的动机也更强。此外，我国2006年进行了股权分置改革，在摸索前进中才逐步完善了丰富的股权激励手段。相比限制性股票激励，期权激励应用更为广泛，但经过不断的实践，越来越多的企业选择了限制性股票激励，也为本文研究提供了数据支撑。

基于此，本文提出以下假设：

H1：限制性股票激励能够促进公司进行盈余管理。

（二）限制性股票激励解锁条件异质性与盈余管理

经营者为获得限制性股票激励付出了一定成本，根据禀赋效应，对于支付代价并且具有不确定性的激励政策，管理者有动机进行盈余管理，从而达到限制性股票的解锁条件。Cheng和Warfield（2005）Cheng Q， Warfield TD. Equity Incentives and Earnings Management.The Accounting Review， 2005，80（2）：441-476.认为管理者所持股票能在二级市场流通是股权激励促进盈余管理的重要条件，苏冬蔚、林大庞（2010）苏冬蔚、林大庞：《股权激励、盈余管理与公司治理》，载《经济研究》2010年第11期，第88-100页。也认为管理者不会仅因持有公司股份便进行盈余管理，持有可流通股票才具有价值。针对限制性股票激励，解锁流通前的盈余管理动机更加明确，而盈余管理的首要目的在于使公司业绩达到解锁条件，然后通过良好的绩效指标间接影响股价。因此，对于解锁条件的研究具有重要意义。吕长江、郑慧莲（2009）吕长江、郑慧莲：《上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？》，载《管理世界》2009年第9期，第133-147页。认为股权激励时间和行权条件能够极大影响股权激励实施效果，并以泸州老窖股权激励限定条件为例，发现泸州老窖股权激励方案的合理之处在于多维指标的应用且指标设置严格，不仅高于企业自身指标也远高于行业水平，有很强的约束作用，实现了极大了激励作用。

本文认为解锁条件主要分为三类：第一，以本公司业绩为基准设置解锁条件;第二，设定具体业绩金额或产量;第三，以同行业或标杆企业业绩为基准。当以本公司绩效为基准时，其实质为同比，那么管理者盈余管理空间更大，可以通过对前后期间会计盈余的操纵轻易实现目标条件。而当设定具体金额或与行业标杆企业或者平均水平比较时，企业对解锁基准条件的控制程度大大减弱。由此可见，解锁条件的异质性決定了限制性股票解锁的难易程度，从而能够影响盈余管理程度。

通过以上分析可知，解锁条件在股权激励与盈余管理中起到相当重要的角色，但现有文献暂未对解锁条件进行专门研究。本文认为以自身业绩为基准设置的解锁条件会受到经营者盈余操纵的影响。此外进行股权激励的企业发展普遍较好，本身就为标杆企业或高于同行平均水平，参考性不大。本文从解锁条件的异质性出发，分析三类条件对盈余管理的影响，提出如下假设：

H2：限制性股票激励解锁条件异质性能够影响公司盈余管理，其中业绩金额或产量类限制条件能够显著抑制公司盈余管理。

三、研究设计

（一）变量定义

1.因变量

盈余管理是本研究的因变量。对于盈余管理的解析分为两种情形，一是操纵应计盈余管理，二是操纵应计盈余管理绝对值，利用横截面Jones（1991）模型计算生成相应数据。

2.自变量

解锁条件是本研究的自变量，主要分为三类：第一，以本公司业绩为基准设置解锁条件，查阅公司股权激励流通条件文字说明，以本企业绩效为基准设置解锁条件的赋值为1，其余为0;第二，设定具体业绩金额或产量，查阅公司股权激励流通条件文字说明，解锁条件包含具体产量或金额时，赋值为1，否则为0;第三，以同行业或标杆企业业绩为基准，查阅公司股权激励流通条件文字说明，以同行业或标杆企业为基准设置解锁条件下的赋值为1，否则为0。

3.控制变量

阮素梅、杨善林（2013）

阮素梅、杨善林：《经理激励、资本结构与上市公司绩效》，载《审计与经济研究》2013年第6期，第64-70页。研究发现资本结构作为

一种激励方式，能够调控经营者行为，本文在此基础上结合信息传递理论认为资本结构能够向外界传达企业资产状况，从而影响对市场价值的评估，因此将资本结构作为控制变量。 同时，王克敏、王志超（2007）王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》，载《管理世界》2007年第7期，第111-119页。

研究了高管控制权、薪酬对盈余管理的影响，苏冬蔚、林大庞（2010）

苏冬蔚、林大庞：《股权激励、盈余管理与公司治理》，载《经济研究》2010年第11期，第88-100页。分析了审计质量、公司治理等变量对盈余管理的作用。基于此，本文控制行业（Industry）、年度（Year）并选取透明度（Hshare）、产权性质（State）、企业规模（Size）、销售增长率（Growth）、期初资产负债率（LEVt-1）、股价（Price）、解锁条件个数（Number）等能够影响盈余管理行为的因素作为控制变量。为了降低变量的多重共线性，将股权结构（Fstshare）、董事与总经理兼职情况（Position）、独董比率（Ratio1）、高管持股数（Ratio2）、控股程度（Control）、高管薪酬（Wage）、产权性质（State）、透明度（Hshare）等变量进行因子分析降维得到公司治理（Governance）变量，而通过因子分析将审计结果是否出具标准审计意见（Audit-opinion）、事务所是否为四大（TOP4-audit）、审计费用（Audit-fee）降维得到审计质量（Quality），两次处理KMO和Bartlett检验结果均满意，解释程度分别达到75.846%、77.843%。此外，鉴于公司治理会对股权激励选择及盈余管理行为产生影响，从而导致内生性问题，将上期公司治理水平也作为控制变量进行控制。具体变量及定义如表1所示。

（二）样本选取和数据处理

数据处理主要分为两个阶段：首先收集沪、深A股上市公司2006-2017年间主要采取限制性股票激励的上市公司相关数据，根据限制性股票激励计划草案手工收集解锁条件并分类赋值，通过PSM分析从样本中匹配出与测试组对应的控制组，并运用SPSS 20软件对测试组和控制组进行回归，分析限制性股票激励对盈余管理的作用;其次，在分析限制性股票激励对盈余管理的影响后，针对测试组数据单独分析解锁条件异质性对盈余管理的影响。

测试组数据来源于限制性股票激励实施完成的样本，为保证足够的数据来源，保留了部分同时进行其他股权激励方式但股权激励比重远小于限制性股票激励比重的样本。另外，为了避免企业通过限制性股票激励向员工输送福利，并根据禀赋效应剔除了无偿授予限制性股票的公司，如万科股份有限公司等。控制组数据通过PSM分析法，从沪深交易所中筛选出2006-2017年间未实施过股权激励的公司，手工剔除与测试组不相关的行业并参照Lian（2011）

Lian Y，Su Z，Gu Y. Evaluating the Effects of Equity Incentives Using PSM： Evidence from China . Frontiers of Business Research in China，2011，5（2） ：266-290.的做法剔除ST和ST*类公司、资产负债率大于100%的资不抵债公司及成长性大于150%的公司，以消除极端业绩对匹配结果的影响。

运用企业所属年份、行业性质、成长性、企业规模、资产负债率、产权结构拟合的PS值，通过最近邻匹配法保证每个测试组都能得到对应的控制组。

本文利用横截面Jones（1991）Jones J. Earnings Management during Import Relief Investigations . Journal of Accounting Research，1991，29（2）：193-228.

模型，进行以下回归分析：

研究涉及因变量及控制变量数据来源于国泰安（CSMAR）数据库、锐思（RESSET）数据库，自变量等有关限制性股票数据均从巨潮资讯网有关股权激励公告中手工收集。

（三）模型建立

为了验证本文假设1，即限制性股票激励对盈余管理具有促进作用，建立如下模型：

假设1进行的是实施限制性股票激励的测试组和未实施股票激励的参照组之间的对比分析，主要验证公司实施限制性股票激励后能够促使企业进行盈余管理，而并不讨论盈余管理的方向，故参照苏冬蔚、林大庞（2010）苏冬蔚、林大庞：《股权激励、盈余管理与公司治理》，载《经济研究》2010年第11期，第88-100页。、张东勋（2016）

张东旭、张珊珊：《管理者权力、股权激励与盈余管理——倾向评分匹配法和双重差分法的分析》，载《山西财经大学学报》2016年第4期，第114-124页。的做法，取应计利润的绝对值∣DA∣作为因变量。

为验证假设2 ，即股票激励解锁条件异质性能够抑制盈余管理行为，建立以下模型：

对于假设2的实证分析，由于盈余管理方式具有方向性，而假设2关注的重点在于分析解锁条件的异质性是否能够限制盈余管理行为，既包括向上的盈余管理又包括向下的盈余管理，所以直接选取应计利润DA作为因变量。

四、实证分析与结果

（一）限制性股票激励与盈余管理

1.PSM分析

股权激励措施使经营者具有盈余管理的动机，而盈余管理也能推动企业实施股权激励，二者存在内生性。为了解决样本选择误差及内生性问题，本文采用PSM分析，通过最近邻匹配法保证每个测试组都能得到对应的控制组，从5592组数据中得到785个控制组，PSM匹配结果见表2。其中产权性质（State）差異最大，匹配前均值仅为0.13，主要是因为用于匹配的样本来自于未进行任何股权激励方式的数据，结合我国A股上市公司股权分布的特点，说明较多企业都进行了股权激励，尤其是国有上市公司。而测试组State均值为0.012，初步说明企业产权性质与股权激励方式的选择有密切的联系，国有企业较少的采取限制性股票激励方式，这与现有研究结论是一致的。此外，各变量均值在匹配前样本与测试组的距离分别为0.11、0.47、0.12、0.4、0.08、9.19，运用最近邻匹配法后距离分别为0.03、0.17、0.001、0.01、0.07、0.16。该组数据表明PSM分析得到了良好的运用，为后面实证分析提供了质量保证。

2.描述性分析

PSM匹配后的控制组和测试组组成了新的样本。从表3结果发现产权性质（State）和资产负债率（LEVt-1）标准差较小且均值、中位数差距不大，其他变量标准差较大且稳定性较差，该类数据分布为分析各变量间的相互关系提供了可行性。

3.相关性分析

从表4相关分析结果发现产权性质（State）与盈余管理不相关，企业成长性（Growth）和资产负债率（LEVt-1）与盈余管理分别在1%和5%水平上显著正相关，表明企业成长空间越好、负债合理能够提供更多的盈余管理机会。企业规模（Size）在5%水平上与盈余管理显著负相关，可能因为规模更大的企业实力更强，管理能力越好，进而能够抑制企业盈余管理。是否进行股票激励（Incentive）与盈余管理在1%水平上显著负相关，初步证明了假设1，即股票激励能够促进企业的盈余管理能力。

4.回归分析与结果

模型（1）回归结果与相关性分析结果大致相同。股票激励（Incentive）与盈余管理在1%水平上显著正相关，表明限制性股票激励的实施能够促进企业盈余管理，假设1得证。另外，企业规模（Size）、成长性（Growth）、资产负债率（LEVt-1）都能显著影响盈余管理程度，其中企业规模具有抑制作用，在大规模企业中，良好的治理结构可能发挥着积极作用从而抑制盈余管理行为。而成长性和资产负债率能够促进企业进行盈余管理，意味着良好的成长空间以及在低负债率情形下适度增加负债经营，能够孕育更多的盈余管理机会。

（二）解锁条件与盈余管理

1.描述性统计

本文从沪深上市公司中筛选出限制性股票激励已实施完成的公司，并剔除了同时进行其它激励形式且激励比例大于或近似等于限制性股票激励的数据。根据表6结果，从观测值来看，符合条件的样本有785个。其中，可操纵利润（DA）均值及中位数均大于0，而最大值为12.86，最小值为-16.81，总体而言盈余管理方向为正，企业更多的进行向上的盈余管理。审计质量均值、中位数均为负值，最大值为6.63，最小值为-2.48，尽管大多出具了标准审计意见，但是审计事务所及审计费用处于较低水平。另外，公司治理均值为4.05%，中位数为0.1%，通过因子分析前的样本数据发现国有企业与在各股票交易市场交叉上市企业占比极少，故透明度不高，但董事兼任总经理情况约占1/3，独董比例也超过董事人数1/3，根据股权结构及前十大股东持股情况，样本公司控制权相对集中，公司治理结构总体较好。尽管企业成长性（Growth）最小值为-0.37，但均值、中位数、标准差都十分可观，企业成长性（Growth）、企业规模（Size）与稳定的负债水平（LEVt-1）初步说明进行限制性股票激励的公司实力较强。股票价格（Price）标准差高达3.53，市场反应程度不同，而关于解锁条件，不同条件类型均有差异，具有较好研究意义。

2.相关性分析

根据表7结果，企业成长性与盈余管理在5%水平上显著正相关，表明较高成长性的企业具有更多的发展空间，从而给盈余管理提供机会。审计质量、资产负债率、股票价格、解锁条件数量与盈余管理负相关，表明审计质量越高则企业盈余管理行为就越受限制，资产负债率越高经营者偿债压力越大，盈余管理能力越低，而当股价越高时为了保证业绩的持续增长，盈余管理行为也能得到抑制，同时，解锁条件数量能够抑制盈余管理。虽然解锁条件类型等变量与盈余管理并无显著相关，但是其同审计质量，公司治理，成长性，公司规模，资产负债率等在5%水平上显著相关，由此可推断解锁条件类型与盈余管理存在联系。

3.模型2—4回歸分析

表8中第（1）（3）（5）列的回归结果反映三类解锁条件对盈余管理的影响，而（2）（4）（6）列则引入了条件个数与解锁类型的交互项。

第（1）列中以本企业绩效为基准的解锁条件与盈余管理在5%水平上显著正相关。当以解锁前的业绩为基准设定解锁条件时，企业绩效操纵的空间更大，能够在解锁前进行向下的盈余管理以降低解锁标准，并在解锁期进行向上的盈余管理。而条件个数与盈余管理负相关但不显著，根据木桶效应表明解锁条件不在于数量多少，其难度才能真正决定企业盈余管理水平。此外，企业成长性、企业规模在1%水平显著正相关，而资产负债率与股票价格在1%显著负相关，再次证实发展机会好的企业能够提供更多的盈余管理空间。并且资产负债率也能够起到激励作用，较低的负债率能够使管理者承担较小的债务压力从而有能力操纵盈余，股价的显著负相关说明理智的经营者会追求自身利益的最大化，当股价过高时经营者会停止进行盈余管理，从而保持企业可持续发展。第（2）列加入交互项之后，审计质量、上期公司治理、条件个数分别在10%、10%、1%上显著负相关，审计质量越高、限制条件越多越能抑制企业的盈余管理行为。但以公司业绩为基准的解锁条件与盈余管理的相关性由5%正相关变为10%上显著负相关，且交互项在1%水平正相关，说明当以企业自身业绩设定解锁条件越多时经营者操纵盈余的动机及能力越强。模型3和4分别分析了设定具体金额、产量的解锁条件与同行或标杆企业比较对盈余管理的影响，主要分析自变量与相关变量的显著性，其余变量结果参照模型1中的分析。模型3即第（3）（4）列回归结果显示，加入交互项前设定的具体金额或产量条能够抑制企业盈余管理行为，引人交互项后，其显著性由负变为正，交互项在1%水平上显著为负，表明当解锁条件中包含具体金额或产量时，能够有效抑制企业盈余管理行为。在模型（4）中，与同行和标杆企业比较的条件与盈余管理并不显著，而且系数为正，引入交互项后其显著性仍未发生变化，所以对于发展较好的企业来说本身在行业内具有竞争力，与行业的对比反而不利于抑制盈余管理行为，此时仅通过解锁条件数量发挥作用，但以数量牵制盈余管理行为并不是最佳选择。

对比三组分析结果，解锁条件确实能够对盈余管理发挥作用，当以具体金额或产量设置解锁条件时能够有效抑制企业盈余管理行为，从而帮助企业实现股票激励目的，假设2得证。

五、稳健性检验

本文利用琼斯模型计量操纵应计利润，为了加强上述实证分析结果的可靠性，进行了以下稳健性检验：采用Dechow et al.（1995）

Dechow P， Sloan R， Sweeney A. Detecting Earnings Management . The Accounting Review，1995，70（2）：193-228.

的修正琼斯模型计算操纵应计利润作为盈余管理的替代变量，进行以下回归分析：

得到操纵应计利润（DA），即因变量，其中ΔRECj，t为应收账款净值增加额。将重新计算得到的操纵应计利润（DA）进行PSM分析并重新进行以上研究步骤，

再次使用回归分析后，发现除了部分变量显著性水平及系数大小有所改变外，研究结论与上述主要结论基本一致。

六、研究结论

本文以沪深上市公司限制性股票激励实施完成的公司为测试组，并在样本总体中运用PSM进行匹配得到相应控制组，分别分析股票激励与盈余管理的关系及解锁条件对盈余管理的影响。研究结果表明：第一，进行限制性股票激励的公司相比同等条件下没有进行股票激励的企业更能促进企业盈余管理行为;第二，企业限制性股票激励解锁条件异质性对盈余管理产生影响，其中当企业以具体金额或产量为解锁条件时，对盈余管理行为的抑制效果更好。其能够避免企业操纵盈余降低解锁条件基准，并消除行业平均影响，为本身处于行业尖端的企业设置更合理的目标。

股权激励运用得当不仅能够降低代理成本还能促进企业发展，实现共赢。但企业绩效的增长不只来源于经营者的努力也可能源于盈余管理，当股权激励管理不善时则会成为经营者侵蚀企业的途径。基于上述结论，限制性股票激励确实能够促进企业进行盈余管理从而导致企业难以实现激励目标，而恰当的解锁条件能够有效抑制盈余管理，为进行限制性股票激励企业提供了应对措施。解锁条件发挥作用之处不在于条件个数，也不在于达成条件的难易程度，最重要的是条件设置的合理性。本文研究为限制性股票激励的实施提供了重要启示，当解锁条件中包括具体金额或产量要求时，能够抑制经营者的盈余管理行为。限制性股票激励作为股权激励的重要方式在企业激励方面发挥着越来越重要的作用，不能仅因为股票激励能够触发企业进行盈余管理而放弃使用，本文研究揭示了解锁条件对盈余管理的抑制作用，对施行股票激励政策的公司提供了重要参考意义。