牛市真的来了吗？

陆胜斌 顾慧君

去年12月份以来，A股先是小幅反弹，继而在上周末中美贸易摩擦风险缓解的刺激下，压抑许久的市场快速上冲（参见表1），上证综指再一次站上了3000点，创业板更是创下了近一年半的新高。自一季度的小阳春后，上证综指在2750-3050区间已经宽幅震荡了七个多月，现如今又一次即将触碰3050上沿，压抑已久的投资者心生野望：牛市来了吗？

A股为什么上涨？

A股在短期内快速上冲是市场情绪发酵和资金注入共振的结果。

A股行情最直接的因素是中美贸易摩擦的缓和，在贸易摩擦持续近两年来，双方达成了第一阶段的共识，或互免或降低了部分关税，缓和了市场的担忧情绪，提升了市场的风险偏好。不光A股受到了大幅的提振，美股也不断刷新最高点。

在此背景下，人民币升值破7，且短期贬值压力不大，以人民币计价、估值较低的A股股市，受到了外资的青睐。2019年12月以来，北向资金净买入506亿，呈加速流入状态，17日大举买入88.07亿，创下11月26日以来的单日新高。

表2 各大指数2019年涨幅

A股距离牛市还有多远？

2019年，A股的收益基本来自于估值的抬升（参见表2）。以沪深300、上证50为代表的大盘蓝筹股属于A股的核心资产，整体盈利虽然保持正增长，但增速下降显著，今年以来的涨幅主要依赖于估值的抬升；对于中小盘股，特别是以科技股为代表的创业板指，盈利出現了明显的萎缩，在估值大涨的同时，对指数涨幅产生了拖累。

2019年，在金融供给侧改革下，市场利率逐步下行，降低了资产估值的贴现率，带动风险资产价格上涨；在追求“自主创新”的宏观大背景下，科技股迎来了结构性上涨机会。2020年，我国仍将面临着结构性通胀的严峻考验，宏观利率的下行空间受限，估值进一步扩张的概率不大。

从去年三季度公布的盈利情况来看，当前A股企业的盈利出现了企稳甚至弱复苏的趋势，预计盈利能力将会成为今年A股资产价格的主要驱动力。因此，我们需要持续关注四季度和今年一季度A股盈利基本面的改善情况。

面临解禁压力

解禁是指原本限售的股票，能够在二级市场自由买卖，这将会在自由流通市场增加大量的股票供给，并在大股东开始减持后，对股价产生实质性压力。2019年全年预计解禁总市值超过3.33万亿，截至12月初，大股东公告的减持金额已经超过3300亿，减持比例约为10%，已经远远超过了2018年全年的减持金额（1946亿）。按照当前的股价计算，预计2020年全年的解禁金额将在3.59万亿左右，而解禁压力最大的月份是1月，解禁金额高达6866亿，根据解禁对A股价格影响的滞后性来看，预计减持金额将在3600亿以上，这将对明年一季度乃至A股全年的价格产生一定的压制。

增量资金退潮

今年，伴随着明晟、富时罗素、标普道琼斯指数扩容A股，给中国资本市场带来了大量的海外被动投资金额；与此同时，A股优质资产的投资价值在全球资本市场的优越性也吸引了大量的主动配置型资金。今年以来，北向资金共增持A股3293亿元，预计全年将超过3300亿，主要的配置方向是消费和科技板块。但随着国际指数扩容的分步落地，2020年外资大额集中增持的概率不大，而随着我国金融市场的持续开放，主动型外资的进出将会加大A股市场的波动性。

投资者信心尚弱

从技术面来看，上证综指3050点是一个较大的压力位，2019年5月份以来已经第三次到达此关口，但三次均未能补上5月6日的向下跳空缺口，这对投资者特别是普通投资者的信心产生较大的影响（参见图3）。从宏观面来看，经济下行趋势已经确立，M2增速处于30年来最低水平；贸易摩擦虽取得初步进展，但仍具有长期严峻性。从微观面来看，企业投资信心不足，PPI持续通缩，盈利能力下降，有待企稳。投资者信心脆弱，需要政策面、基本面的强心针。

A股牛市，道阻且长，前方压力重重，迈过方能一片坦途。