元亨房地产企业投资价值分析

□文/许爱群

（爱建证券有限责任公司 上海）

［提要］ 房地产行业作为我国国民经济的重要产业，其快速发展不仅为企业创造了丰厚的利润，也使得房地产企业在资本市场凸显出较高的投资价值。但是，由于我国资本市场上房地产企业为数众多且良莠不齐，如何选择较好的投资标的成为困惑投资者的难题。本文运用哈佛分析框架，对元亨房地产企业从战略、会计、财务、前景四个维度及其风险水平、盈利能力及成长性三个方面，分析企业的投资价值，供投资者进行房地产企业投资价值分析及投资标的选择参考。

一、研究背景及意义

众所周知，房地产行业作为我国国民经济的重要产业，一直以来在国民经济快速发展过程中发挥了重要作用，不仅改善人民生活，而且对国家的财政税收做出巨大贡献，同时带动了金融保险、建筑材料、机械制造及诸多相关产业的发展。近年来，由于市场经济的较快发展及人民生活水平提高的要求，我国房地产行业发展规模相比以前有更大程度的提高，尤其是随着近年来房价不断上涨我国房地产企业盈利能力不断提高，引发优质房地产公司的资本市场价值不断提升。因此，本文采用哈佛分析框架对深市最优秀的房地产公司的投资价值进行分析，即从战略分析、会计分析、财务分析和前景分析不同的层面，运用财务数据与非财务数据，将定量分析与定性的结合，全面系统地分析元亨公司所承担的风险程度及盈利水平，并据此综合判断企业的投资价值，以期发挥抛砖引玉的作用。

二、元亨公司战略分析

战略分析首先要关注整个房地产行业的大环境，分析全行业是否会因为宏观调控及市场环境及消费者需求变化给整个行业带来一定的影响。然后再分析公司应对外界环境所制定的公司发展战略，并分析其战略定位是否能够在行业中具有竞争优势，这样才能初步预测企业是否广阔的发展前景及较高的盈利能力。首先，从宏观方面看，房地产业是直接推动我国经济的增长主要动力之一，最近十年中国房地产业占GDP比重由2008年的4.61%升到2017年的6.51%，再到2018年上半年的6.87%。其次，房地产业的发展还对诸如金融保险、建材、机械制造等行业具有巨大的带动性，据统计房地产业对其他产业关联度高达1.416。再次，房地产业对地方财政及国家税收做出了巨大贡献，据财政部公布的数据显示，2018年全国各地方政府土地交易收入达到65，096亿元，按年增长25%，再创历史新高。最后，房地产行业还是国家城镇化发展战略及人民的居住和生活条件改善的主要抓手。因此，尽管国家在房地产阶段性发展过热时不时地发布一些调控政策，其主要目的是为了其更好的发展，这一点可以通过下列数据加以佐证：一是2016年、2017年及2018年，全国商品房销售额分别为117，627亿元、13，3701亿元及149，973亿元，持续增长屡创新高。二是2018年中国房地产开发投资达12万亿元，同比增长达9.5%，创过去4年来新高。因此，从宏观层面上看，房地产业对未来中国经济发展的重要性及国家对房地产行业的大政方针都没有大的变化，这就为包括元亨公司在内的房地产企业未来的发展奠定了美好的前景。从元亨公司具体发展战略看，公司2004年以来通过落实“客户细分策略”、“城市圈聚焦策略”及“产品创新策略”，经过近十多年的努力已经实现了其“精细化发展的战略”目标。2015年公司面对我国宏观经济形势及未来房地产发展趋势，结合企业自身的特点及新的发展定位提出了新时代背景下新的发展战略：“三好住宅”+“城市配套服务商”。2018年公司又将该战略定位进一步提升级为“城乡建设与生活服务商”，即公司稳住房地产“基本盘”加“服务创新”的战略，该战略一经提出就得到公司上下的广泛认同并付诸实施，具体表现为公司为了提高对外服务的能力与质量，2017年起不断增加投资性物业及自持性物业，加大产品及创新服务的研发力度，这些举措不仅为企业实现新的“优质产品”+“高档服务”的双轮驱动战略实施提供保障，并很快就取得了良好的效果，具体表现为公司主营业务收入中物业服务业务实现营业收入2016年以来逐年大幅增加。充分说明公司新的战略定位符合我国未来房地产业的发展趋势，有助于企业实现高质量的发展。

三、元亨公司会计分析

会计分析的目的是判断公司会计信息质量，评价公司会计数据，反映其实际经济业务的程度。所以，在会计分析中应首先结合企业的行业特色及自身生产经营特点，判断财务报表数据背后的经济实质，并结合实质重于形式的原则分析该财务数据对企业财务指标的影响，避免信息使用者机械地使用财务指标而判断失误。因此，会计分析是财务分析结论可靠性的前提和保障，具体分析时可以分别从企业财务会计信息的编制及披露的总体质量评价，通过企业会计政策选择和行业特征对会计信息的影响等角度分加分析。对元亨公司而言，公司是一家公认的诚实守信的公众公司，其公司治理及内部控制得到业界较高的认同，公司近年来没有发生因会计信息披露问题而受到证券监管部门的处罚。此外，近年来在会计信息的编制及披露的总体质量方面，公司由两名资深财会专家刘女士及吴先生组成的公司董事会审计委员审核并认可了公司的财务报告及内部控制评价报告，公司监事会经过审核后也认为公司财务报告内容真实、准确、完整地反映了上市公司的实际情况，说明从公司董事会及监事会认可公司内部控制制度及财会信息质量。同时，国际四大会计师事务所毕马威连续对公司财务报告出具了标准无保留意见的审计报告，说明该公司的信息披露质量较高。在会计政策选择方面，公司基本没有以调整利润为目的的自愿性会计政策估计变更，也没有进行前期重大会计差错更正。此外企业一贯根据谨慎性原则进行相关的会计估计，例如在全国房价普遍上涨的情况下，公司依然根据政府宏观调控政策可能对企业造成的不利影响对仍存在风险的项目计提存货跌价准备，企业还根据企业各年房产销售情况及时足额的计提了土地增值税清算准备金，以避免因当期土地增值税清算准备金计提不足而虚增当期利润。又比如该企业在全国范围内享有巨大的声誉和超额盈利能力，然而企业财务报表上仅仅列报了2.17亿元的商誉价值。最后，从行业特征的角度看，我国房地产企业往往因预售期房而存在大量的预售款项，这种预售款项在会计上确认为流动负债，在资产负债表上列作预收账款或合同负债，但是这种负债在经济实质上是预收收入，将随着商品房产交付转做企业营业收入，而非实际需要偿还。因此，在计算企业偿债能力指标时应予以考虑并加以调整，以便真实地反映企业的偿债能力及财务风险。总之，企业高质量的公司治理机制及良好的内部控制水平，一贯稳健的会计政策提高了公司对外披露的信息质量，为投资者对公司进行财务分析打下了良好的基础。

四、元亨公司财务分析

企业的价值是企业的收益和风险的函数，因此本文将从收益和风险两个侧面展开财务分析。主要从企业的经营风险及财务风险、企业的盈利能力和盈利质量、企业的规模和成长性三个维度对企业的投资价值展开分析，最后再根据企业的财务指标判断企业的投资价值。本文根据元亨公司财务报告数据计算出的相关财务指标如表1所示。（表1）

（一）元亨企业风险分析。本文将从政策风险、经营风险及财务风险三个角度对元亨企业面临的风险进行分析。首先，房地产行业是我国一直重点支持的国民经济支柱产业，最近十年中国房地产业占GDP比重持续上升，为中国的经济发展及民生改善做出巨大贡献，尽管在发展过热时，政府会出台一些调控政策，但是调控的目的是确保房地产行业良性发展，而不是打压。根据国家统计局公布的数据，在调控政策密集出台的2018年中国房地产开发投资仍然高达12万亿元，同比增长达9.5%，2018年的住宅平均房与2017年相比上涨了12.22%，也就是说，国家出台这样多的房地产调控政策，只是限制住房销售面积增长幅度，而没有遏制房价上涨，在绝大多数一二线城市，商品房仍然处于产销两旺，供不应求的状态，因此目前中国房地产企业不会因政府调控而形成系统政策风险。其次，在经营风险方面，从表1成长性指标可以看出，元亨企业作为我国房地产行业龙头企业，其营业收入、营业利润及利润总额除了个别年份（2014年及2017年）因政府出台较为严格的调控政策导致入增长放缓以外，其他年份均以较快的速度增长，尤其值得强调的是由于受房价上涨及企业战略转型的影响，尽管公司2017年的营业收入仅增长1.01%，但是其营业利润及利润总额却分别增长30%以上，2018年的上述三项指标更是实现了快速增长，由此可以推测企业未来所面临的经营风险较低，企业盈利能力持续增长的预期基本可以实现（具体数据见本文前景分析部分）。最后，在财务风险方面，由于企业持续保持较高投资收益率、强大的资金回收能力及高额现金股利支付率充分说明企业在投资风险、资金回收风险及利润分配风险等方面的风险较低。单从表1偿债能力指标看，企业的资产负债率持续较高，年均在80%左右且有持续增加趋势，流动比率及速动比率连续较低，分别在1.3以下及0.4以下，速动比率有连续下降趋势。因此，表面上看企业存在一定的偿债风险，事实上这是由于我国房地产企业采用期房预售这一特定销售模式形成的，这种预售模式一方面预收了大量现金，一方面确认巨额的“负债”（预收账款或合同负债），这就会使得中国的房地产公司出现房子预售的越快、预收款越多、企业负债越高、偿债能力指标越差的财务指标与经济实质背离的现象。事实上这种所谓的负债无需企业现金偿还，而是随着房产所有权的转移确认为收入。因此，在评价企业真实偿债能力时，应使用调整后的财务指标予以分析，即按照实质重于形式的原则采用剔除预收账款（合同负债）金额影响后的修订财务指标评价企业的真实盈利能力。经过对预收账款及其对应的存货调整后的企业偿债能力指标如下：资产负债率为64.69%、流动比率为1.587、速动比率为0.883、现金比率为32，47%。调整后的偿债能力指标说明企业长期偿债能力适中，短期偿债能力较好，企业实际的偿债风险处于较低水平。

表1 2012～2018年元亨企业相关财务指标汇总表

（二）元亨企业盈利能力及成长性分析。首先，从公司盈利能力角度看，2012～2018年以来企业的毛利率、净利率及净资产收益率平均值分别在32.%、14%及21%以上，且各年之间波动较小，同时在2017年及2018年随着公司的战略转型及房价上涨，上述反映盈利能力的指标体现出快速上涨的趋势，例如2018年公司上述三项指标分别达到37.48%、16.65%及23.42%的水平，企业盈利能力指标既说明企业一直保持较高的盈利水平，又预示其盈利能力近两年来有上涨的势头。其次，再从盈利质量角度看，企业历年的每股经营活动净现金流均为正数，且与每股收益指标匹配良好，说明企业经营活动收现能力强，盈利质量高。最后，从公司规模及成长性角度看，该企业是中国规模最大的房地产企业。2020年两月末以公司股价为29.6元计算，该企业的总市值2，877.39亿元和流通市值2，874.72亿元，市值远高于规模第二和第三的保利地产及招商蛇口，其所实现的营业收入及税后净利更是遥遥领先于同行业其他企业，尤其值得注意的是，尽管公司规模如此之大，企业依然保持较高的成长性，例如，公司的营业收入除受国家宏观调控影响较大的2014年及2017年以外，其他各年均保持25%左右的增长速度，而企业的营业利润及利润总额也保持较高的增长速度，尤其是2017年及2018年两项指标的增长速度分别达到30%及32%以上。总之，从财务分析的角度看，元亨公司所面临的政策调控风险、经营风险及财务风险均处于较低水平，而其盈利能力强、盈利质量高、盈利的可持续性及公司的成长性较好。

五、元亨企业发展前景分析

首先，从中国房地产行业总体发展情况看，尽管2017年各级政府为抑制房地产投机需求进一步出台了一系列调控政策，但是从数据看，2018年中国房地产市场从地方政府土地交易、开工项目、新投资规模、销售面积、销售金额等各项指标几乎都创出了历史新高。这说明中国的城市化进程依然方兴未艾，政府调控的目的是为了房地产业更好的发展。未来一个时期城市发展无论从数量还是品质上来看都存在巨大的成长空间。就元亨企业而言2018年公司更是逆势发力，扬帆起航，取得了良好的业绩，创造了广阔的发展前景。具体表现为：（1）公司所占全国商品房市场的份额在2017年较高的3.96%的水平上继续提高到2018年4.05%，全年实现销售额净增加134.98亿元；（2）2018年企业销售规模持续上升，销售金额高达6，069.5亿元，同比增长速度为14.5%，高于全国同行业平均水平12.2%；（3）2018年公司房地产业务的结算均价及结算收入双双增长，分别为12，988元/平方米及2，846.2亿元，同比上涨10.40%及22.1%，尤其值得一提的是元亨公司商品房平均售价远高于全国的平均价在8，544元/平，充分反映出公司良好的产品品质及优异服务质量；（4）2018年企业开竣工面积亦双双实现同比增长，其中项目新开工面积同比增长36.7%，竣工面积同比增长19.8%，同时企业已售未竣工结算合同金额高达5，307.1亿元，较上年末增长28.1%；（5）企业根据宏观环境变化所提出的“城乡建设与生活服务商”发展战略在2018年已经得到落实并取得了明显的成效，具体表现为公司投资性物业从年初288亿元增加到年末541亿元，同比增加87.62%，公司因自持性物业增加使得公司固定资产从年初71亿元增加到年末的115亿元，同比增加62.48%，公司这种经营理念及资产结构的调整，不仅可以为企业未来形成可观的物业租金收益，在当前我国房地产价格不断攀升的前提下，还可以为企业带来预期资产增值收益。事实上也确实如此，2017年及2018年间公司物业实现营业收入分别为71.3亿元及98.0亿元，同比增长67.28%及33.0%，远高于同期的公司房地产收入增长率。总之，无论是从国家的宏观政策层面，还是从企业的发展战略及相关财务数据方面看，都为企业未来的利润创造奠定坚实的基础，预示该公司具有美好的发展前景及广阔的发展空间。

六、结论

综上所述，过去30年来公司能够根据国家宏观经济政策及外部市场环境的变化，结合本身的竞争优势制定出科学的发展战略。并且凭借优秀的管理团队在我国房地产行业进行了长期持续高效运营，取得了蜚声国内外的绩效。公司通过事业合伙人机制吸引、培育了一支经营能力强、管理水平高、职业操守好的管理团队。企业良好的公司治理及高效的内部控制，确保企业在控制各项风险的同时，取得了持续绩优兼高速成长的财务业绩及高质量的经济及市场价值。同时，企业管理层能够做到兼顾各方利益相关者的利益，满足股东获取合理投资收益的愿望，历年分红派现水平持续增长且居同行业之首。因此，从哈佛分析框架的各个维度并综合其风险水平及盈利能力可以看出该企业是一家公认的既能为股东创造价值又能为社会创造财富的优秀公众公司，是一家值得投资者信赖和有较高的资本市场投资价值的公司。随着新一轮战略的调整，该企业必将进一步为投资者和社会创造更加美好的未来。