交易所创新债券中小投资者的市场化保护——从权利解构到合同治理

冯成丰

（华东政法大学 经济法学院，上海200042）

一、引言

金融创新便利了融资者，优化了货币这一稀缺资源的配置，然而敢于尝试的创新产品的供给者却常因风险“买者自负”而遭到忽视。我国2019年修订的《证券法》专设了投资者保护章节，将该法第一条的立法目的“保护投资者的合法权益”细化到具体规则，从基本法层面落实了证券法上的多元化纠纷解决机制，这一修改伴随的是推行注册制的市场化改革措施，初步构建了以“信息公开和民事赔偿”联动的证券市场。然而，在《证券法》才逐步走向市场化规制模式的同时，金融创新产品由于其复杂的交易结构和较高的风险，早已对中小投资者保护提出了新的挑战，尤其是在新法的第二条进一步扩大了证券的范围，将存托凭证、资管计划和资产支持证券等“类证券”产品纳入统一监管的情况下①2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），标志着资本市场开启统一的“大资管”时代，将涉及公众投资者保护的投资合同纳入统一监管，有配合证券法修订之趋势。，以“信息公开和民事赔偿”为标志的传统投资者保护方式是否遇到了新的障碍？除公开原则的已有批判外，创新产品中的许多远期交易的完成反而是依靠不充分的市场信息得以实现，在着重关注风险大小的监管思维传统影响下，当实体法律关系的重心转移，传统权利义务出现解构重组，投资者保护的方式何去何从？本文拟从权利解构到合同治理的角度对上述问题作一点探讨。

二、债券创新产品中小投资者保护的特殊理由

传统意义上，伯利和米恩斯的委托—代理理论是组织法上保护中小股东的经济学理论基础，对不成熟的以股票为主导的证券市场具有积极意义[1]11。然而成熟的证券市场具有丰富的交易产品，金融创新最为激烈的部分恰在于债券市场，加之新修订的《证券法》大幅度增添了债券市场的监管规则，逐步从股票法回归了证券法作为交易法的本质①理论上债券作为固定收益类产品，价值收益较为稳定，加上合约的表现形式，容易加以设计衍生出新型的交易产品。实践中按照交易所披露的信息，交易所债市交易的创新产品大类达10类以上，几乎承揽了证券市场上所有的创新实践。，仅以信义义务为支撑的保护理由欠缺说服力。从私法关系上看，金融市场交易的产品，都是以货币为基础的所构成的权利义务关系，其不同于有形的商品注重物的使用效用，而是这个金融产品上所附着的权利义务所体现的交换价值，表现为近代法上以金钱债权为主导的金融索取权②从私法理论上看，有价证券是债权作为独立财产的一个例证。近代民法为增加债权财产的可转让性，保障受让人地位，通过有价证券的设计克服了债权流转上存在的弱点，即：受让债权本身能否具有如受让人预期的法律内容（成立阶段）；连续转让期间是否会介入瑕疵行为（流通中的瑕疵）；债权能否得到完全支付（支付阶段），消除了债权转让通知，对于原债权主张的抗辩等规则。。即便是传统意义上的股权，虽然股东不是单纯的债权人，但是股份公司和证券交易所的存在使得个别股东与企业自身存续无关，在两权分离语境下，股东和债权人都是经济所有权人，这与金钱债权趋向一致[2]，金钱债权制度构建了整个资本市场的基石，因此就证券法的分析应当从债权的原始形态出发。换言之，实现创新产品特殊保护的钥匙，并非仅仅在于组织法上中小股东的保护理由，也并非仅是公法秩序上针对不特定公众的信息公开要求③在公法秩序上，由于证券市场涉及不特定的社会公众，给予经济法上对不完备私法契约的补充和对市场秩序的维护和经济学上信息不对称的理由，需要对公众投资者加以保护。，更在于精准解析其权利本质的特点之后，再度理解私法权利变化对公司治理提出的挑战。关于这一点，美国证券史上的经典案例Howey案所确定的投资合同四个特征也加以了说明，突出了金钱债权依靠他人和预期收益的特点[3]。债权作为基于未来信用预期的请求权，需要通过提升投资者信心来减少投资者的不安，对应的现代保护方式“信息公开和责任落实”正发轫于此。而创新产品较之标准化的金钱债权，需要更多地关注其风险和收益的分离与失衡。因为在愈发精细化的市场上，当每一个主体都为追求自身利益的完备性而卸下风险，结果可能是每一个人都将处于系统性的风险之中。

虽然金融创新领域较为活跃的投资者为机构投资者，复杂的交易结构往往通过金融机构的协议谈判完成，但债券市场上仍不乏针对公众投资者和部分自然人合格投资者的交易创新产品，并且这些产品的法律关系从传统的发行人和投资者之间逐渐转向中介机构和投资者之间，这就涉及到金融消费者和投资者的概念划分，进而影响到保护规则能否适用《消费者权益保护法》中的弱者保护问题。拉德布鲁赫认为物权是目的，债权是手段。但是今天债权表现的权力欲和利息欲，它不再是取得物和利用物的手段，本身就是法律生活的目的④同注③。。一般而言，金融消费者和投资者是不同的法律关系概念，在投资关系中，投资者只能向被投资者主张权利，其风险源于被投资者的状况；在金融服务关系中，消费者只能向服务商主张权利，其风险源于合同约定条款。但由于投资者不得不面对证券公司接受其产品和服务，此时二者发生了重合。作为实现投资目标的投资手段的金融服务被物化为金融产品，利用金融产品进行投资的投资者越来越远离投资对象，投资手段异化成了投资目标，二者界限逐渐模糊[1]141。比如债券市场上的质押式回购业务，本身仅是一种利用证券发生的交易方式，并未创设新的证券权利义务关系，却成为可以投资的一种产品，直接交易对象是证券公司等金融机构。换言之，金融中介机构由原来的代理人角色演化为类似于发行人直接面对广大公众投资者的角色，这一主体关系的转变对于创新产品投资者保护具有重要意义，经济法上对于消费者的保护根本理由在于经营者和消费者追求的利益不一致，经营者追求物的交换价值，而消费者追求物的使用价值[4]。然而资本市场上双方交易的是以货币为基础的权利义务，其利益导向一致，均为交换价值，因此出于面对金融机构时的弱势，金融创新产品的中小投资者相较于普通投资者，具有双重保护的法理基础。

与银行间债券市场相比，虽然交易所市场规模仍然较小，但随着注册制的推行以及市场的发展，其与原本银行间市场的因监管制度不同而产生的差异正在逐渐消失，保护此类特殊债券持有人已经成为紧迫的现实。依据中国证券投资者保护基金有限责任公司发布的2018年《中国资本市场投资者保护状况白皮书》的数据，2018年交易所债券市场发行各类债券及资产支持证券2 957只，融资5.69万亿元，同比增长45.29%，创新债券品种已经拥有超过2 800亿元的融资规模。基于上述理由，本文将以交易所债市适合公众投资者和部分自然人合格投资者投资的产品为代表，重点讨论现券市场上公开发行的可续期债、可转换债和交易创新机制中的质押式回购、融资融券以及被停止交易的权证业务，解析该领域面临的共性的问题。

三、金融创新：从债权的解构到合同的治理

金融作为货币资金的融通，与信用、风险和投资相关的产品工具通过时间坐标来完成当下和未来之间的价值转换[5]，金融市场上的资金在时间、空间转换中存在着一整片未知地带，为金融创新提供空间，一系列产品、工具和市场的设计围绕着收益和风险展开。不同于物权的稳定性，投资者在进行以债权为代表的交易中，存在明显的基于时间流逝而产生的不确定性，这个不确定性便是金融风险。有可能是基于债务人的信用变化，有可能是基于货币本身的价格和利率的变化，甚至取决于充满不确定性的基础资产的变化，因此重新配置债权承担风险和获得收益的两大职能成为了理想的交易模型。越是复杂的金融创新设计，越是基于信用和风险展开，而这一行为带来的直接后果，是权利的分解和法律关系主体甄别的困难性。有学者将这种现象称为债权“空心化”现象，即“保有正常的合同控制权和法定权利，但部分或全部对冲掉其经济风险的债权人”。债权人可以通过持有不附带信息披露义务的空心或纯经济的债权头寸，使其债权的合同权利和法律权利大于该债权的经济风险[6]。这种现象在证券市场上使得创新产品债权人向两个极端发展，一类获得纯经济利益而无须承担风险的债权人将不再关心公司的外部治理，另一类则因权利限制而根本无法关心融资方的治理问题，这样的畸形的债权债务关系应当值得警惕。这也与现代社会权利被不断细分有关，与股权中经营权和所有权相分离对应的，债权同样出现了这样的趋势。虽然债权一直存在如担保加持的等级区别，但并未因为金融创新产生如此失衡的局面。一般而言，金融机构通过增减有价证券上附着的权利来达到创新的目的，比如在债券的基础上赋予未来转换为股票的选择权，则出现了复合权利的新型债券可转换债，再如赋予债务人以选择赎回和递延支付利息的权利形成可续期债等。上述金融创新，表面上通过合约在单一金钱债权上实现权利的叠加，但效果上达到了债权权能的剥离，实现了风险的转移。债权作为一种民事权利，债权人享有完全的处分和收益的权利，但是通过合约的方式将未来处分该债权的权利加以剥离固定并单独销售，使得该笔债权无须承担其未来因为违约或价格波动而产生的风险。风险的单独剥离在资产支持证券达到顶点，原始债权人通过设立特殊主体信托的方式，彻底摆脱了债权的风险，并完成了从主体信用到资产信用的转变，一旦发生破产，就会导致除投资者外，没有任何主体承担责任。持有此类债权的投资者两极分化最为显著，可能漠不关心公司治理，也可能因丧失对发起主体的无限追索权而血本无归，债权人与债权人之间出现了差异化的表现。更为重要的是，原本属于正常市场风险的信用、利率等，被设计成为了交易产品的标的或是基础资产，使得风险出现了市场定价与量化，当风险成为产品部分后，对于投资者保护的风险范围边界也会出现不同。另外，由于产品设计从发行人转向金融中介机构为主导，发行人同投资者的联系减弱，带来的是担保、信托、借贷和有价证券本身等法律关系的重重叠加和嵌套，加大了识别投资者的主要法律关系的难度，也意味着原本以发行人为理想模型设计的规制制度出现了问题。

金融创新的法律现象告诉了规制者需要关注债权分离重组和法律关系变化的特点，要求修正“披露与责任”的保护模型，其蕴含的经济学规律提供了分析此类现象的第三个理论基础，即合同关系的治理问题。在新制度经济学派的视野中，市场上通过价格机制调整的完全合同受到专用性、交易频率和不确定性的制约，随着交易专用性和不确定性程度的提高，对于权势和治理的追求就越高[7]114，而创新市场上恰恰存在这样的现象。通常商事交易呈现出标准化、规模化和集团化的色彩，尤其是有价证券交易，自由流通的市场所采取的合同治理模型应当是市场治理方式，然而在创新产品中，交易的内容则为具有一定专用性的混合型产品，比如赋予与某个公司治理有关的特殊权利，此时虽然也是标准化可重复的交易方式，但是就可能具有采取具有治理结构的需求，此时标准的合同模型无法解决长时间和专用性带来的问题，类似于监督和集体行动的治理方式被纳入交易过程的治理之中。对比许多现行的有名合同设计，都遵循了这一思路，比如承揽合同中定作人对承揽人的监督权利等，继续性合同如消费借贷合同中存在大量的关于事中和事后的规定，因为其不同于标准合同需要后期的类似于治理的内容。由于金融创新中所包含的这类治理权利相关现象，需要对私法救济途径进行修正，这便是“从契约到组织”的演进路径的要求。

四、交易所债市创新产品交易纠纷难题

在2019年上海证券交易所的债券交易数据中，作为债券交易创新机制的质押式回购和创新债券产品的可转换债和可交换债分别居于成交笔数的第一、第二和第四位，债券市场金融创新空前活跃①除本文讨论的几类产品外，还存在政策导向型的创新债券产品，比如绿色债等，此类债券由于是以领域划分的目的导向型债券创新，而非债券内容的创新，因此不做讨论。。在创新产品交易实践中，一些针对交易本身的纠纷也随之而来，如上文所述，仔细分析纠纷产生的原因会发现：大多数争议都是建立在对权利义务结构的分析中。

首先来看现券市场中的私法权利解构带来的问题。在首例永续债解除案中②参见2017沪0101民初13670号民事判决书。需要说明的是，该案解决的是银行间债市的中期票据解除问题，但由于交易所债市也存在同样性质的可续期债券，就该案的法律关系分析具有借鉴意义。如最近实践的《国家发展改革委关于河北省河钢集团有限公司发行绿色可续期债券核准的批复》以及行业规则《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券》。，由于永续债特殊的交易结构安排，以等价的经济利益作为交换，分割了完整普通债券上的附着权利，使得投资者主张违约的私法救济途径几乎无法实现：债券持有人无法主张到期违约，因为永续债没有约定到期日；如果主张未支付到期利息违约，却因发行人有权递延付息亦无法实现③参见戴若云：《永续债解除之惑——评首例永续债合同解除案件》，载于微信公众号北京大学金融法研究中心，https://mp.weixin.qq.com/s/QkyYQ73GFYcKJIrTzokTiA，2020年2月6日访问。。事实上，即便是普通的债券，法院都存在着关于在早期募集书没有规定解除和提前兑付情况下能否适用合同法的法定解除权等相关条款的争议，更何况在合同中加以约定的情形。虽然法院出于投资者保护的目的，最终以发行人违反信息披露义务构成根本违约和债券持有人主张不安抗辩权行使《合同法》第九十四条法定解除权来解除合同。暂且不论是否满足不安抗辩权行使的构成要件④在履行义务存在先后的情况下才有发生不安抗辩权的适用余地，且就法定解除权和不安抗辩中的合同解除权利关系亦存在学理争论。参见韩世远：《合同法总论》，法律出版社2018年第423页。，单就永续债合同的目的是否是保持债券的经济流通性从而可能获得出卖债券获得收益存在争论，这里涉及到的是有价证券的双重身份，一方面作为二级市场自由流通买卖的投资者，另一方面则是可能参与公司治理的债权人和股东。颇具意味的是，中国的股票市场由于并不成熟，存在大规模的短线交易以价格差获利而并不参与公司治理，而债券市场恰恰相反，作为固定收益类产品，债券市场的投资者更多关注债券本身的利息变化以期获得收益，永续债正是因为其相较于普通的债券拥有较高的利息而有存在相对稳定的收益而被投资者信赖。因此尤其是在明知投资风险的情况下，仅因为信息披露不足而很难认定合同目的无法实现而实现脱身，因为其所相关的更是公司治理中众多债权人的一类，即便交易法上的合同目的存在不能实现的可能，组织法上的合同目的以及救济途径仍有实现可能性，用司法干预债券永续性特点似有违反债权平等保护原则的嫌疑。也就是说，不确定性越高的产品，比如无期限的超长合同永续债，纯粹“离散式交易”的古典合同越是无法解决⑤威廉姆森将离散式合同定义为身份不重要性、协议性质的仔细界定及损失赔偿的狭隘规定。See Oliver Williamson,The Economic Institutions of Capitalism:Firms,Markets,and Relational Contracting,Free Press,Chap.3.。事实上，将永续债定义为总给付不确定的继续性合同可以解释法定解除权运用受到限制的原因，现有解除权的参照模型是从一时性合同出发的，因此遵守合同严守，赋予了单方解除合同的许多限制条件，而继续性合同的维系基础存在一定的信赖和身份关系，此类合同多赋予当事人无条件终止合同的机会，而债券市场的投资者同时涉及公司治理的内容，此时从违约出发的解除权运用就显得力不从心了。

其次，主体问题亦值得思考。与可续期债以分离债权的方法相对应，可交换债和可转换债更是实现了期权和债权相结合的复合权利结构，以与期权交易类似的权证交易案件为例，早期的权证交易案件中对于不同主体的责任认定存在争议。在“陈伟诉广东省机场管理集团公司、广州白云国际机场股份有限公司、上海证券交易所侵权纠纷案”中，双方就上市公司的信息披露义务范围发生争议，法院以“权证信息不属于上市公司应当披露的法定事项。权证交易的期限等内容属于权证交易规则所确定的提示性信息披露，属于公开信息，不属于证券法规定的涉及上市公司财务状况、股权结构以及公司经营管理人员变化等公司内容重大事项的信息披露和投资者由于未充分了解权证交易规则和交易风险，或者疏漏了重要信息，导致发生交易风险和投资损失”要求投资者应当自行承担相应法律后果。整个案例典型地揭示出了在衍生品交易中主体法律关系的转移现象，信息披露义务的范围也随之发生了变化。但是当发行主体的信息披露义务在金融创新产品减弱的同时，法律对于证券公司信息披露义务的强化并无特殊规定，而是注重加强投资者适当性管理，这是遵循传统规制方法所带来的漏洞①参见（2015）浦民六（商）初字第9327号判决书。。且由于权证交易出现的恶性欺诈事件，使得证券交易所成为了民事诉讼的被告要求承担创设权证违规的侵权责任②参见（2008）沪一中民三（商）初字第68号和（2009）沪高民二（商）字第41号判决书。，这也反映了在投资者无法诉诸标的证券发行人承担责任的无奈之举，因为规则的缺失，也最终导致了权证交易业务因为投资者的不成熟和较高的市场风险而被废止③参见《关于上海证券交易所废止部分业务规则（第十二批）的公告》（上证公告[2019]11号），第36-43项。。类似的，可转债制度本身也存在不利于投资者保护的局面，募集说明书内往往存在着限制可转债持有人的权利，债券持有人会议规定大多为原则性规定④举例参见《上海璞泰来新能源科技股份有限公司可转换公司债券上市公告书》（公告编号：2020-021），不存在强制执行条款，事件类违约特殊保护条款均为原则性规定，无针对性。，不能发挥债权人参与公司治理的作用。

最后，在非现券交易市场中，则是投资者与金融中介机构证券公司之间的纠纷集中点。在“何吉伦与国海证券股份有限公司股权质权纠纷案”中⑤参见(2019)桂民辖终28号民事裁定书。，法院直接将证券质押式回购投资者的地位认定为非消费者而不适用于格式条款的审查规则。另外类似案件中⑥参见(2016)湘10民终795号民事判决书。，法院以“消费者权利、义务关系的性质是消费者与经营者之间形成的买卖合同关系”而否定投资者消费者的地位，此类说理令人困惑。除主体性质地位认定问题外，非现券类交易结构本身也出现了权利分解的趋势，甚至隐含着放大系统性风险的危机。在债券质押式回购中，债券权利质押成为了担保资金借入的方式，在标准化的完全竞价交易中，债权能够实现的机制完全取决于基础资产（即权利质权）的价值变化，在回购交易实现了类似于银行贷款间接融资功能的同时，完成了从主体信用向资产信用的转变，而由于资本市场上不存在如央行般的最终贷款人作保证，债券的履行取决于担保资产的价格变化，存在不稳定因素。“两融”交易也存在失衡现象，除了对于担保性质的争议[8]，该交易规则赋予了证券公司较大的自由处分质权的权利而无违约的情形，不符合合同的公平负担原则和投资者的保护。利用两个资金账户实现“绕标”交易，也是“两融”交易中常见的放大风险做法，但其本身不违反任何监管规则，金融创新产品在创新的同时，如果不存在周延的漏洞防止设计，容易引发法律规避型的无效率创新，进而引起不公正竞争，危害市场秩序。

五、传统救济方式的失灵与路径探寻

图1 交易所债市主要创新产品交易模式

图2 债券创新权利解构类型与规制方法

由于受哈耶克和米塞斯的经济理论影响，放松管制充分发挥市场的自由度成为各国的经济发展趋势，金融市场也不例外。当金融市场的关注点转向风险和收益的计算，以市场需求为导向发展出精准化的权利产品，尤其是破坏式的创新发展，能够实现资金的正确流向服务于实体经济，法律仍然应当发挥其“静止沉滞的作用，努力维护社会的均衡状态，此时的法律保全自己只有一个方法，便是表现出巨大的弹性和适应性”[9]。以“信息披露和民事赔偿”为特点的救济手段发挥作用的首要前提在于明确创新产品的权利架构，从而得以明确其义务的边界，遵循从主体到权利再到责任的分析模式，在古典合同救济失灵的情况下，具有治理结构设计的三方治理和关系合同作用应当被体现，集体行动与类型化的方案值得被关注。因此传统的救济失灵可能存在以下理由和解决方案：许多创新产品实现了权利的分离，随之带来的是原本清楚的信息源出现了模糊性，并且许多的产品交易机制建立在信息不充分的基础之上，这首先对单一的信息披露方式提出差异化的要求①不少经济学家甚至质疑了公开原则的存在必要性，包括“有效市场假说”，由中介机构竞争完成信息收集工作，资料公开并无意义；“投资组合说”认为公开资料不过在于减少投资风险，然而通过不同投资品能够达到分散风险的相同效果；在没有法律强制情况下公司可以自由选择是否公开以达成公开成本与股东收益的衡量。。其次，同样随着债券权利增减的出现，私法上的实体救济方式存在局限性，单一的合同法履行障碍制度和意思表示制度无法起到有效的漏洞补充作用。按照威廉姆森关于合同关系治理的理论，在重复发生的市场交易中，非专用性程度和不确定性程度越高越会影响对于长久稳定的保护性治理结构的需求[7]111。体现在金融创新上，创新债券就是专用性特别强的非标准债券，围绕其设计的权利往往与公司治理紧密相关，即创新债券与公司的关联度更大，投资者需要面对更大的利率风险、流动性风险和回购风险，其不适用于古典合同，不确定性也要求了债券持有人会议等债券集体治理模式在合同中的重要性。这说明在商事交易案件中，更多需要组织法和交易法的联动机制，尤其是需要集体行动的思维方式，发挥债券持有人会议的作用，随着债券刚性兑付制度的打破，此类案件已经大量出现。但仍不能忽视私法上的特殊条款设计，比如债券回售条款中的双重选择权，发行人有调整票面利率的权利，而投资者有选择回售的权利，二者可以形成博弈。产品的法律特性也提供了另外的解决思路，特殊债券的购买者存在投资者和债权人的双重身份，许多产品如永续债虽然无法找到法律层面的解除权依据，但是可以适用合同僵局的法律规则，即基于信赖关系的破坏，在继续性合同中的脱身终止，这与公司僵局有异曲同工之妙，也是组织法和交易法的联动之处。再次，金融服务业的兴起和市场化中介作用的发挥使得主体法律关系发生转移，以股票为模型的发行人信息披露制度无法兼容许多直接以证券公司为主体的金融纠纷，许多非法定信息披露范围存在披露的空间，对于告知义务和先合同义务的扩展理解成为解决此类纠纷的重点；另外，权利的变化也意味着债权人之间出现了差异化的倾向，不同风险的经济债权权利应当被赋予不同的法律权利，这与公司治理上出现的股债融合趋势相对应，具有组织法上的理由。最后，当正常的市场风险成为产品部分的同时，规则制定的清楚和投资者适当性管理就尤为重要，除了权利本身保护的重要性外，限制过度的风险交易和产品设计应当成为监管的共识，此时法律规范的目的并不是为了保护债权人的权利，因为本身由于存在担保机制，而是为了防止过度的信用交易。当过量的信用都进入产品以后，市场剩下的只有所谓的担保和信用评级，这也意味着过度的市场自由，这将会带来无法控制和无限放大的系统性风险。

新修订的《证券法》第八十一条、九十二条等条文已经体现出差异化的投资者保护方式，如针对债券和股票实行不同的信息披露要求，尤其是债券的临时报告制度（这与产品特性有关，债券投资人所关注的偿债能力而非经营能力），也明确了债券治理中最重要的持有人会议的治理地位和托管人的诉讼地位，并为减少利益冲突留下灵活性缺口。关注创新债券投资者的市场化保护方式，需要在了解私法权利结构发生重大变化的情况下精准施策，进而探讨投资者参与合同治理的途径，对于商事交易尤其是金融创新交易的分析监管，始于权利，也将终于权利。