帝科股份：上游需求收缩经营面临压力

林蔓

1月16日，无锡帝科电子材料股份有限公司（以下简称“帝科股份”或“公司”）首发创业板上市的申请获证监会通过。帝科股份的主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆，此次上市公司计划用募集资金的51.85%约2.66亿元，建设年产500吨正面银浆的搬迁及扩能项目，剩余的募集资金用于研发中心建设和补充流动资金。

虽然帝科股份已顺利过会，但《股市动态分析》记者查阅招股书及其他资料发现，帝科股份仍存在不少问题，后续经营恐面临多重压力，投资者需留意。一方面，帝科股份下游光伏行业的国内装机量连续两年下滑，需求收缩，此背景下，公司扩产的合理性令人怀疑。另一方面，下游行业的不景气不断压缩上游利润，公司产品持续降价，毛利率不断下滑。与此同时，公司也面临周转和流动性方面的压力。

行业仍处下行扩产合理性存疑

根据招股书，帝科股份主要产品为晶硅太阳能电池正面银浆，银浆收入占到公司总营收的99%以上。公司产品主要应用在光伏行业，客户主要为通威太阳能、无锡尚德、天合光能、英利能源等光伏组件企业。

帝科股份经营状况与光伏行业的波动息息相关，而光伏行业受国家政策变动影响明显。2018年5月底光伏新政（优化光伏发电新增建设规模，加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度）的实施使得光伏企业受到明显影响，正面银浆的市场需求也受到冲击。中国光伏行业协会数据显示，2018年我国光伏发电新增装机超过43GW，同比下降18%。

财务数据显示，帝科股份的业绩在2016年、2017年均高速成长，营收同比增速分别高达812.29%和204.95%，同期扣非后净利润的同比增速分别高达728.46%和258.08%。但到了2018年，帝科股份的营收和扣非净利润增速360度大转变，同比分别下滑了6.96%和39.08%，与上游行业变动情况相一致。

而2019年，国内光伏行业延续了下行趋势。年初，中国光伏行业协会副理事长兼秘书长王勃华预计，2019年我国光伏市场全年新增装机规模或为35GW-45GW，以35GW计算，2019年增长率将为-22%。到2019年年末，市场机构预测，2019年国内光伏装机量可能低于30GW，若按此计算2019年国内装机量将同比下滑33%。帝科股份招股书也显示，2019年上半年，公司扣非净利润同比下滑了23.34%。

在这一行业背景下，帝科股份的产能利用率也自2018年起开始下滑，到2019年上半年仅有83.71%（见表一）。而公司拟将本次募集资金的51.85%（约2.66亿元）用于“年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设项目”，项目完成后将搬迁正面银浆年产能244.8吨、新增正面银浆年产能255.20吨，新增产能约为公司现有产能的1倍。

表一：帝科股份产能利用率

数据来源：招股书

在下游光伏装机量连续两年下滑、公司现有产能利用也不充分的情形下。募投扩张新增的产能未来能否有效利用？此时扩产是否合理？关于笔者的这一疑问，帝科股份并未回复。但可以确定的是，一旦项目建成后新增产能无法有效利用，产线大额的折旧计提将明显蚕食利润，公司净利润恐会继续下滑。

产品持续降价盈利能力下滑

目前光伏发电行业处于“平价上网”前夜，提质增效、补贴下降是大趋势。组件企业面临产品价格持续下降的压力，公司作为组件企业的上游供应商，利润空间被不断挤压。2016-2019年帝科股份产品价格分别为5033.93元/kg、4719.86元/kg、4218.56元/kg，到2019年上半年已降至3932.38元/kg，销售单价连续3年下降。产品的毛利率也随着售价的下降而下滑，2016年-2018年公司产品毛利率分别为22.89%、21.12%、19.88%，到2019年上半年为17.01%（见表二）。

表二：帝科股份盈利能力

数据来源：招股书

毛利率的大幅下滑使得帝科股份面临增收不增利的窘境。2019年上半年公司营收录得25%的增长，但扣非净利润却同比下滑了23.34%。

目前来看，帝科股份的盈利能力是持续下降的，且帝科股份产品结构单一，一旦与下游合作出现问题，公司业绩将受到直接影响。

周转面临压力现金流量恶化

下游行业的不景气也使得帝科股份面临周转和流动性方面的压力。

根据招股书信息，2016-2019年上半年帝科股份存货余额分别为2226.36万元、4931.69万元、9058.91万元、948.20万元。尤其是在2018年，公司收入同比下滑6.96%的情况下，同期存货账面价值增长了83.66%，显示出公司存货的堆积。存货周转率也由2016年的16.37次降至2018年9.52次，近乎腰斩。

同时，由于下游企业资金紧张，回款变慢，帝科股份的应收账款余额也不断累积。2016年-2018年，公司应收账款分别为5222.88万元、13453.55万元、20985.41万元，2019年上半年末应收账款余额又增至24890.81万元。

从应收账款结构来看，2016年公司6个月以内的应收账款比例高达98.19%，到2018年末6个月以内的应收账款比例降至93.26%，公司应收账款的账期不断拖长，应收账款的周转率也由2016年的9.93次下跌至2018年的4.83次。

而公司应收账款账期延长之后，其逾期情况并未缓和，逾期比例仍然不断攀升。2016年公司应收账款的逾期比例仅1.96%，到2018年这一比例已高达12.22%。

此外，帝科股份经营活动产生的现金流一直差强人意，且波动极大。应收账款质量的恶化使公司本就不充裕的流动性更加捉襟见肘。2016年-2017年公司经营活动产生的现金流一直入不敷出，分别为-2414.41万元、-30927.66万元，2018年才转正至5735.80万元，2019年上半年又净流出9901.63万元。

若下游光伏企业资金持续紧张，帝科股份的應收账款质量将继续恶化，届时公司恐面临更为严重的流动性危机。