低利率环境下的政府债务成本与财政政策选择

奥利维尔·布兰查德

摘   要：在未来较长时间内，名义利率和实际利率可能保持低位，低利率压缩了货币政策操作空间，较低的财政成本和较高财政收入，意味着财政政策应该且能够更多发挥更大作用。在政府债务稳定与产出稳定的权衡中，应更多关注产出稳定。

关键词：低利率;货币政策;财政政策;产出

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2020）03-0042-02

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.005

一、基本判断

第一，在未来一段时间内，名义利率和实际利率都有可能保持低位，名义利率可能低于名义国内生产总值增长率。第二，低利率会对财政收支和财政政策产生多方面影响，包括降低财政成本、增加财政盈余、降低财政风险。第三，低利率压缩了货币政策的操作空间。第四，较低的财政成本和较高的财政收入意味着财政政策应当发挥更大的作用，在政府债务稳定与产出稳定的权衡中，更多地关注产出稳定。

二、适用性分析

目前美国财政赤字占国内生产总值比重达到5%左右，美国政府可以考虑减少财政赤字。但是，过快减少赤字也存在风险，因为2019年下半年连续三次降息之后，美联储已基本没有降息空间，是否要减少财政赤字应当视私人部门需求强弱趋势而定。这样也许会造成政府债务占国内生产总值的比重提高，但仍在可以接受的范圍内。

如果美国出现经济衰退，在目前名义利率已经较低的情况下，货币政策操作会受到限制，因此，需要更多地发挥财政政策的作用。目前美国财政政策的自动稳定器功能被严重弱化，应当加强对这一问题的研究。

三、具体研究

第一，在未来较长一段时间内，名义利率和实际利率可能保持低位。这一点可在美国债券市场的变化中观察到，未来美国长期国债收益率可能低于同期经济增长率。低利率是一种世界现象，现在许多发达经济体的利率水平都很低，有一些国家和地区比美国还要低。我们需要认真研究的是，究竟是什么原因造成了目前世界性的低利率，以及低利率现象是否可能在未来得以保持。其实，低利率不仅仅是全球金融危机长期影响的反映，另外一个重要原因是自20世纪80年代中期以来，世界各国的名义利率总体呈现下降趋势，这一趋势与潜在增长率的变化紧密相关，包括人口老龄化、预防性储蓄增加、产出减少，以及对安全资产需求增加等。是不是这些因素造成了名义利率下降，目前还无法确定，可以肯定的是，这些因素在短期内很难反转。即使将来出现反转，政府也可以通过增发长期债券等方法锁定低利率。

第二，低利率对财政收支和财政政策的具体影响。一是降低政府债务成本，低利率对政府债务的直接影响，就是降低了政府债务成本，激励政府增加财政支出。当利率低于经济增长率时，新增赤字不需要通过未来增加税收或减少政府支出对冲，因为从某种意义上讲，政府债务需要支付的利率提高，也意味着经济增长率的提高，政府债务占国内生产总值的比重会随之下降。二是债务风险下降。债务危机通常与投资者信心有关，在一般情况下，为了将政府债务占国内生产总值比重保持在一定范围，需要扩大财政盈余，减少赤字。但是，当利率低于经济增长率时，由于政府债务成本下降，将政府债务占国内生产总值比重保持在一定区间内，并不需要扩大财政盈余，甚至可以允许一定赤字存在。当前美联储利率水平很低，因此，美国联邦政府可以维持一定的赤字率。三是在低利率环境下，政府债务不仅具有较低的财务成本，而且具有较低的经济成本。因为在通常情况下，扩大公共支出会产生“挤出效应”，造成私人资本投入减少，产出下降。其实，关于“挤出效应”的影响，还要看资本回报率，低利率反映了风险参数调整后的资本回报率较低，“挤出效应”的影响也会因此而弱化。

第三，低利率压缩了货币政策操作空间。传统理论认为，受“流动性陷阱”约束，名义利率不能为零，这一现象被称为“零下限”。不过，一些国外中央银行经验表明，名义利率可以略微为负，这一现象被称为“有效下限”。目前美国的通货膨胀率较低，这意味着实际利率不可能为较大负值。当然，如果出现了严重的通货膨胀，那另当别论。最近10多年来，美联储的货币政策操作，主要是通过调整联邦基金目标利率的方法进行，由于名义利率水平已经很低，无论经济衰退是否由财政紧缩引起，美联储没有足够政策操作空间抵御经济衰退。相关数据表明，在目前情况下，即使占国内生产总值1%的财政紧缩，都可能使美联储将联邦基金利率进一步降低至“零下限”。

第四，低利率在降低了政府债务成本的同时，也压缩了货币政策操作空间，改变了政府债务稳定与产出稳定之间的平衡。这对财政政策选择具有两方面影响：一是关于财政整顿，目前的低利率意味着财政整顿并不十分紧迫，而且此时进行财政整顿的成本较高。二是关于财政政策选择，如果社会总需求继续下降，美国经济可能出现衰退，为此，应考虑实行扩张性财政政策。在产出不变的情况下，财政扩张所产生的债务成本肯定会增加，但相比采取其他政策措施应对经济衰退，所需支付的成本相对较低。

第五，关于财政政策建议。当前要对美国财政政策提出具体建议，不仅较为困难，而且备受争议。但我仍坚持自己的观点，即目前美国财政赤字达到5%左右，基本赤字接近3.5%，尽管高于政府债务占GDP比重的目标水平，但仍在可接受范围。因为赤字增加可能促进经济增长，经济增长速度加快了，美联储就有了加息空间，货币政策操作就有了回旋余地。也就是说，政府债务增加的成本，会被美联储获得的更大政策空间所抵消。从根本上讲，美国经济增长主要取决于私人部门供求关系变化。私人部门需求增加，会为财政收支平衡提供坚实基础。目前美国社会总需求水平持续低迷，因此需要在一定时间内维持一定的赤字率。财政赤字可能导致政府债务占国内生产总值比重上升，但从经济增长角度来看，这一成本相对较低。需要强调的是，赤字应主要用于资本支出而非当前支出。目前美国政府资本支出已从2000年占GDP的3.9%下降到3.2%，政府净资本支出已从GDP的1%降低至0.5%，这一趋势令人担忧。

四、简要总结

由于低利率条件下货币政策操作空间有限，为应对可能出现的经济衰退，财政政策也必须做好准备。在低利率环境中，需要财政政策更多发挥作用，在短期维持需求与产出平衡，在长期扩大公共投资。

近年来，美国财政政策的自动稳定器功能下降，逆周期政策从制定到实施需要花费太长时间，为此，应当尽快研究建立财政政策的“半自动稳定器”，即让国内失业或产出的数据变化来自动调节财政政策的变化。

Abstract：For a long time to come，the nominal interest rate and real interest rate would remain low. Low interest rates compress the operating space of monetary policy. Lower fiscal costs and higher fiscal revenue mean that fiscal policy should and can play a greater role. In the balance between government debt stability and output stability，more attention should be paid to the later one.

Key Words：low interest rates，monetary policy，iscal policy，output