中小股东参与决策权的保障思考

杜朝运 马娟

摘   要：运用我国2013—2016年沪深两市民营上市公司的数据，考察了在公司章程中反映对中小股东参与决策权保障的、尚未被强制法定的、可由上市公司股东自行决定的累积投票权制度和特别决议事项条款个数多少对控制权私利的影响。研究表明，可自主抉择的公司在章程中设立条款采用累积投票制度，可以大大减少发生大股东利用控制权获取私人利益的行为;章程中特别决议事项多于法定6项的上市公司，其大股东更加遵纪守法;公司章程对中小投资者参与决策权保障程度越高（即公司章程中采用了累积投票制度且同时特别决议事项多于法定6项），中小股东参与公司决策的机会越多，对大股东权利使用的监督效果越明显，发生控制权滥用、获取控制权私利的行为越少。

关键词：中小股东;参与决策权;保障

中图分类号：F830.91   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2020）01-0009-11

上市公司股权集中于少数股东是较为普遍的现象。股权的集中意味着权利的集中，正是这种权利的聚集，为利用权利获得私人利益的所谓“控制权私利”行为的出现，提供了滋生土壤，带来中小股东权益被大股东侵占和剥削的问题。如何保护中小股东利益不受大股东侵犯，不仅成为学术研究的热点，也成为监管部门重点关注的问题。而且，随着市场不断成熟，投资者愈发理性，越来越多的股东开始关注企业的本身价值，重视自我“股东”的身份，通过各种途径参与企业管理。特别是，伴随着股东大会需开通网络投票渠道的规定被写入《上市公司章程指引》，以往股东大会大股东“一言堂”的局面开始慢慢瓦解，越来越多的中小投资者利用公司章程赋予的权利积极参与股东大会，审议表决议案，决策公司发展。

中小股东之所以能如此方便地参与公司决策，受益于相关法律法规的不断完善。法律对中小股东权益的保护作用不言而喻，但法律条文却不能面面俱到，同样具有法律效力的公司章程拥有法律无法比拟的灵活和细腻，可以根据股东的意愿，在法律允许的范围内变动调整，被普遍认为是中小股东自我保护的最有力机制之一。在这种背景下，本文从微观层面出发，基于公司章程，考察中小股东参与决策权的保障是否对大股东控制权私利起到了抑制作用。

一、相关文献

知情权、参与决策权及收益权是中小股东权利中最主要的权利。知情是股东权利保护的前提，参与决策是股东权利保护的基础，投资收益是股东权利保护的目的。本文重点关注参与决策权。股东的参与决策权，主要体现为股东参加股东大会，行使表决权利，或者通过选举、委派董事、监事及高级管理人员的方式，参与管理，行使表决权。

Bebchuk（2005）认为增加中小股东参与公司决策的权利，可以帮助公司改善治理并能够缓解公司大股东或者企业管理者等内部人带来的代理问题，提升公司价值。孔东民等（2012）利用深交所社会公众股东网络投票的数据，证明了上市公司股东大会网络投票平台的推出增加了股东参与公司决策的途径，起到了保护中小股东权益的作用。股东大会网络投票是指股东通过指定平台，对上市公司股东大会审议的议案进行审议表决，其表决结果的法律效力等同于现场召开的股东大会表决，并且解决了以往现场股东大会参会成本高等问题，为股东参与公司决策及公司管理提供了便利。黎文靖等（2013）利用上述数据也证明了中小股东参与公司治理，能够提升公司未来绩效并有效缓解代理问题。高明华等（2016）指出大股東肆意侵占中小股东利益的权利基础就是中小股东参与决策与监督权利的缺位。

股东参与决策权是如此重要，但对于如何衡量对股东参与决策权的保障，目前没有标准的方式。从国家官方机构及学者对中小投资者权益保护研究来看，衡量参加决策权主要从是否有权参与和如何表决两个方面考虑，例如，中国证券投资者保护基金有限责任公司考察国内上市公司对中小投资者参与决策权保障的指标依据是：考察该公司是否赋予不论单独还是合计持有10%以上股份的股东提出召开临时股东大会的权利、持有3%以上股份的股东在股东大会召开前10日提出临时议案的权利、公司是否明确规定无条件执行关联交易关联董事、股东回避表决制度，股东大会需要特别决议事项的个数，公司累积投票制的采纳情况，中小股东表决权的落实情况及独立董事提名权行使情况等。高明华等（2016）在研究中小股东权利保护时，认为衡量决策与监督权的指标有：公司是否有股东大会网络投票平台并利用其为股东提供网络投票服务、对于重大事项中小投资者的表决是否单独计票、累积投票制采用情况、公司是否赋予不论单独还是合计持有10%以上股份的股东提出召开临时股东大会的权利、是否给予不论单独还是合计持有3%以上股份的股东有在股东大会召开前10日提出临时议案的权利、公司董事长是否来自大股东单位、董事会中独立董事比例、独立董事三会的实际出席率、独立董事是否担任该公司董事长、是否设立了三个特殊委员会、审计委员会的主席是否是独立董事等。

以上可见，保障股东参与决策的权利是保护其利益的基础，尤其增加中小股东参与公司决策的权利可以改善并完善公司治理，增加企业价值和股东收益，增强对大股东的监督，减少其利用控制权谋取私人利益的行为。但如何衡量股东参与决策权的保障，目前尚未有统一的标准。公司章程是股东权益保护最直接的法律形式，而现有文献较少从这一角度考察中小股东参与决策权的保障对大股东控制权私利的抑制作用。因此，本文拟考察公司章程中对中小股东参与决策权的保障条款，并验证其对大股东控制权私利的抑制作用。

二、公司章程对中小股东参与决策权的保障

在我国，长期以来，公司章程被视为一种企业内部文件，且在相当长的一段时间内，章程的内容被行政主管部门强制要求参照其所规定的标准文本制定，上市公司的章程几乎如出一辙且无人关注，股东们不在意也不知晓章程赋予了他们什么权利。然而，在2005年国家对《公司法》进行了修订后，公司章程的内容和地位慢慢发生了改变。修订后的《公司法》得到了法学界的一致认可，认为它给予了公司诸多自治的权利（罗培新，2007）。而随后2006年修订《上市公司章程指引》，更是在章程的制定过程中给了上市公司更多的自主权利。公司可以在法律不禁止的领域自主制定组织及活动的基本规则，并且按照实际情况，经全体股东同意，随时修改条款。这也为研究公司章程对中小股东参与决策权的保障程度提供了契机和可能性。

笔者从中小股东是否有权参与及如何参与公司决策两个方面考虑，总结出公司章程中体现对中小股东参与决策权保障的条款大致有以下7项：（1）公司章程是否给予不论是单独还是合计持有10%以上股份的股东提出召开临时股东大会的权利;（2）章程是否给予不论是单独还是合计持有3%以上股份的股东在股东大会召开前10天提出临时议案的权利;（3）章程中是否规定公司需为股东大会提供网络投票服务;（4）章程中是否规定在股东大会审议影响中小投资者权益的重大事项时应对中小投资者表决单独计票;（5）章程中是否规定关联交易回避制度;（6）章程中是否规定在选举董事、监事时采用累积投票制;（7）章程中规定多少事项需要特别决议。其中前4项是对中小投资者有权利参与公司决策的保障，后3项是对中小股东表决权、决策权的保障即为中小股东如何参与公司决策提供保障。

随着我国资本市场的不断深入发展，各项制度、规则及配套措施越来越完善，对中小投资者权利保障的法律法规也逐渐健全，以上体现中小股东参与决策权保障的前5项逐步以法律法规的形式确定下来，成为上市公司章程的必备条款。例如：

在召开临时股东大会和提出临时议案方面。1993年的《公司法》明确赋予持有公司10%以上股份的股东要求召开临时股东大会的权利，且这权利不因是单个股东持股或者几个股东联合持股超过法定比例10%的要求而受影响。2005年修订的《公司法》赋予持股3%以上股东向董事会提出临时议案的权利，同样这个权利不因是单个股东持股或者几个股东联合持股超过法定比例3%的要求而受影响。2006年，上述两个条款写入《上市公司章程指引》，成为全部上市公司章程的必备条款。

在网络投票和中小股东表决单独计票方面。自2004年首次在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》鼓励上市公司在召开现场股东大会时应积极开通股东大会的网络投票服务平台之后，两大交易所不断发布其他细则或指引建议上市公司为股东提供更加便捷的网络投票服务，但上市公司并未完全采纳这一建议，网络投票实施并不理想。这一情况在2015年得到了明显改善。深交所终于在发布的一系列上市公司运作指引中强制要求所有在深交所上市的企业，必须在召开现场股东大会时，同时要为股东开通网上投票渠道，并且要求上市公司要对外披露对中小股东权益有重大影响事项的不同类别股东表决结果，特别是中小股东的表决结果。第二年，要求股东大会的召开必须向股东提供网络投票平台及重大事项分类披露表决结果被写入《上市公司章程指引》中，成为全部上市公司章程的必备条款。

在关联交易方面。2005年修订的《公司法》对关联交易进行了更严格的规范，要求董事会、股东大会在审议相关议案时，具有关联关系的董事、股东必须回避表决，这一要求2006年被写入了《上市公司章程指引》，成为全部上市公司章程的必备条款。

但是，体现对股东参与决策权保障的7项条款中，仍有两项（即累积投票制的采用及需股东特别决议事项的个数）上市公司尚有自主空间。

在累积投票制方面。根据《上市公司治理准则》规定，当公司大股东持股比例超过30%时，选举公司董事应按照章程中写明的实施细则实施累积投票制度。但对于中小板和创业板企业，深交所对此有更为严苛的要求。要求公司在选举两名及以上董事时采用累积投票制度并在章程中明确规定写明，此制度同樣适用于公司监事的选举。但对于大股东持股比例在30%以下的上交所、深交所主板上市公司，公司法、章程指引等法律法规没有特殊要求，公司可根据自身情况做出不同选择。

在特别决议事项方面。根据《上市公司章程指引》第七十七条规定，下列事项由股东大会以特别决议通过：（1）公司增加或者减少注册资本;（2）公司的分立、合并、解散和清算;（3）本章程的修改;（4）公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司最近一期经审计总资产30%的;（5）股权激励计划;（6）法律、行政法规或本章程规定的，以及股东大会以普通决议认定会对公司产生重大影响的、需要以特别决议通过的其他事项。但在实践中，各个公司根据其自身管理特点，在公司章程中规定了不同数量的需股东特别决议事项，少则6项，多则14项。

基于上述分析，我们看到体现对股东参与决策权保障的7项条款，在不同时间以不同的形式在公司章程中明确下来，但累积投票制的采用及需股东特别决议事项的个数，上市公司可自主抉择。因此，本文考察公司章程中对中小股东参与决策权的保障程度，主要从累积投票制和特别决议事项这两方面着手。

三、研究假设

表决权是指股东决策公司事务的权利，这个权利的获得源于其货币出资购买公司股份。股东通过在股东大会上对议案的审议表决行使这一权利进而实现对公司生产发展的决策和控制。表决权是股东最核心和基本的权利，但因所持股数量的不同，股东对公司决策的影响程度也有所区别，这便是大股东控制公司的权利依据。

按照股东因持有股份而获得的相应表决权的权利内容、权利行使是否完整不受限，可将其分为三类，分别为：无表决权、限制表决权和完全表决权。完全表决是指表决权利的内容和行使是不受限制的。限制表决权则表明表决权利的内容或者行使不完备。廉恩臣（2017）指出在资本多数的决策原则下为保护小股东的决策权利，适当地限制大股东的表决权，可以在一定程度上防止大股东滥用表决权及控制权。累积投票便是限制表决权的一种方式，在公司选举实际管理公司事务的董事或者负责监察公司财务状况的监事时，采用此种制度，无疑是对中小股东决策权利的保护。

累积投票制度是一种纠正了一股一票弊端的可以切实保障中小股东参与公司治理的表决制度。当公司决定选举两名及以上董事或者监事的时候，股东所持的每一份股票不再代表一票选举权，而是每股股票都代表与应选举总人数相等票数的选举表决权利。股东既可用所有的表决权集中选择一人，也可分散投票选举多人，但不能重复使用，备选董事则依据得票的多少依次入选。采用累积投票权制度时，中小股东可以通过集中使用表决权的方式，将至少一位能代表自身利益的董事选入董事会，监督其他董事甚至是其背后大股东的行为，降低出现损害中小股东利益情况出现的可能性，故作出如下假设：

假设1：可自主抉择的公司在章程中设立累积投票制度，那么其发生大股东资金占用的可能性较小。

按照股东大会的议案表决结果是否需要特别披露，表决结果的有效性是否需要超过某个特定比例来划分，又可将表决权分为普通表决权和特别表决权。普通表决是指仅需出席股东大会过半数股东赞同便生效的普通事项。特别表决是指股东大会审议该议案的表决结果需要得到出席股东大会全体股东2/3以上股东的赞同，表决结果才有效的表决事项。同时根据交易所的信息披露准则，对于特别决议事项上市公司还应单独披露中小股东的表决结果。根据《上市公司章程指引》，属于需特别决议的事项有6项，涵盖公司增减注册资本、合并、分立、解散及清算，修改公司章程，对外提供担保，对外出售资产，股权激励及其他法律和章程规定的对公司有重大影响的事项。由条款内容可见，上述法律法规强制要求特别决议的事项均为影响公司经营发展及股东权益的重大事项。2/3以上通过率的要求，正是对全体股东利益的保护，避免出现权利滥用，也体现了全体股东对公司经营发展、重大事项的抉择。然而，影响公司经营发展的事项远不止上述6项，章程中规定多少需股东特别决议事项，体现了公司对全体股东意见的尊重、对全体股东权益的维护，特别是对中小股东利益的保护。上市公司章程中规定的特别决议事项越多，中小投资者参与公司决策的机会就越多，越能限制控制股东的权利。故作出如下假设：

假设2：章程中规定需股东特别决议事项越多的上市公司，发生大股东资金占用的可能性越小。

通过上述分析可以更进一步地认为，对中小股东参与决策权保障得越充分，中小股东越有更多的机会参与公司决策，进而对大股东不法行为的限制越明显。故作出如下假设：

假设3：同时在公司章程设置累积投票制度及特别决议事项多于法定条款的上市公司，越不容易发生大股东资金占用的现象。

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源

李增泉等（2004）、高雷等（2006）、连燕玲（2012）、吴先聪（2016）等诸多学者均发现，国有企业相对于民营企业更不容易出现被大股东掏空的现象。原因之一便是国务院国有资产监督管理委员会对国有上市公司资产的严格监管，出台各种办法、指导意见及制度，规范国有企业运作，完善公司治理结构。为排除特殊情况对本文研究问题的干扰，本文将只选用A股民营上市公司作为研究对象，利用2013—2016年民营上市公司的相关数据，考察累积投票制度及特别决议事项多少对大股东掏空的影响。

参照以往学者的处理方式，对上述初始样本作以下筛选并最终得到4659个有效数据：（1）剔除金融、保险行业的上市公司;（2）剔除ST、*ST上市公司;（3）剔除数据缺失的上市公司;（4）对连续变量在1%的水平上进行Winsorize缩尾处理。本文主要变量公司是否实施累积投票制度及需股东特别决议事项的个数，均根据上市公司公布的当年度公司章程手工整理而来。其余数据来自国泰安上市公司研究数据库。本文对数据进行基本处理和分析时采用EXCEL2010，回归分析时使用STATA12.0。

由前文分析得知，累积投票制度与特别决议事项法律法规有着不同的规定，因《上市公司治理准则》等一系列规定，对于能自主选择决定是否在公司章程中设定累积投票制度的，仅有沪市及深市主板大股东持股比例在30%以下的公司。故在验证假设1时，本文在上述有效数据中在剔除中小板、创业板企业以及大股东直接持股比例超过30%的上市公司。经过上述处理后得到881个有效样本。

对于特别决议事项，法律、法规无特殊要求，故在验证假设2时，使用4659个样本。

对于假设3的检验，由于要同时考虑累积投票制度和特别决议事项个数，故选择同假设1的数据。

（二）模型构建与变量定义

主要解释变量累积投票制度用虚拟变量Cvt表示，Cvt赋值为1时代表第t年公司章程中采用了累积投票制度;特别决议事项用Sdt表示，Sdt赋值为1时代表第t年公司章程中设置的特别决议事项数大于法定6项。章程中对参与决策权的保护程度用CSt表示，CSt赋值为1时代表第t年公司章程中设置是否同时采用累积投票制度及特别决议事项个数多于法定的6项。因Cvt与Sdt均采用0、1赋值的方式，故用两者相乘的形式表示两者同时存在即Cvt[×]Sdt表示CSt。

借鉴以往学者的研究，本文还控制了外部法治与监督环境变量、公司内部治理变量及公司特征值等相关变量，具体如下：首先对于外部法治与监管环境，本文采用樊纲等编制的《中国市场化指数》中市场中介发育和法律制度环境指数Lawt（以下简称“法律得分”）以及分析师对上市公司的关注度Anat来衡量。由于最新的市場化指数中法律得分的数据仅统计到2014年，故本文选用2008—2014年各个省市的平均增长率计算得出2015、2016年的相应分值。

公司治理内部的控制变量，本文选用董事长是否兼任总经理Cgmt指标、独立董事比例Indt、公司大股东持股数量与前二至十名大股东持股数量之比Top_balancet（以下简称“大股东持股集中度”）、董事持股比例Dir_holdingt。

对于公司特征变量，本文选用公司总资产的自然对数Sizet、资产负债率Levt、总资产收益率Roat，最后控制了行业变量Industryt及时间变量Year。

其中对于行业变量的控制，本文参考了唐建新等（2013）、夏立军等（2007）将采矿业、电力、煤气及水的生产和供应业等垄断性行业赋值为1，否则行业控制变量为0。

五、实证分析

（一）描述性统计

1. 对于累积投票制度检验相关样本的统计分析。表2为关于累积投票制度相关样本的统计结果。在881个调查样本中，衡量大股东资金占用的其他应收账款占其总资产比值TUNt的平均值为0.11，标准差为0.12，表明大股东占用上市公司资金的严重程度不一，且该指标的均值明显大于中位数，说明资金占用金额普遍偏大。可自主抉择的上市公司主动建立累积投票制度的占比不足4成，表明他们主动建立累积投票制度的积极性不高。在统计样本中，有28.15%的上市公司董事长兼任总经理，表明我国上市公司的内部治理情况有待提高。样本上市公司董事会中独立董事比例均值为37.64%，最大比例达到66.67%，最小占比不足3成。在样本公司中，虽然大股东持股比例已低于30%，但从数据统计结果来看，股权集中仍是比较明显。大股东持股集中度指标均值为1.92，中位数为1.09，两个指标比例均大于1，该比值最大竟达50.27。在样本公司中，董事持股比例较低，均值仅为0.03，中值为0.0001。

在公司特征方面，资产负债率及总资产收益率两个指标差异较为明显。样本公司平均的资产负债率为47.80%，最大的资产负债率达到了154.83%，最小的资产负债率为仅为4%。总资产收益率方面有些公司的盈利能达到总资产的1倍，但有些公司则损失惨重。

在外部法治与监督环境方面，由数据分析得知我国各个省市间法律治理环境差异较大，法律得分均值为8.54，方差为4.74。分析师对上市公司的关注也存在一定差异，在样本中，大约每年每家上市公司大约有4.69个分析师关注，但标准差为6.56。一个上市公司一年最多有39个分析师（团队）关注，但也有上市公司不受分析师青睐。

2. 对于特别决议事项检验相关样本的统计分析。表3为关于特别决议事项相关样本的统计结果。在4659个调查样本中，大股东占用上市公司的资金平均值为其总资产的7.79%，均值明显大于中位数0.04。在样本上市公司中，公司章程中特别决议事项多于6项的上市公司占比约4成，表明上市公司在公司章程中主动增加需股东特别决议事项的企业并不多。其他变量的统计结果基本和假设1的小样本数据结果类似，仅在差异性上有所不同。对于公司内部治理指标虽然各个公司董事长兼任总经理的现象差异明显（指标标准差为0.47），但依然有超3成公司治理不完善。大股东股权集中现象比较假设1中小样本数据更加明显，大股东持股集中度指标均值为2.27，中位数为1.28。这说明我国民营上市公司的大股东持股数量较多，且其持股数量远大于其他股东，具有强大的控制权利，当然3.43的标准差也说明大股东持股集中度还是存在差异的。在本次统计样本公司中，董事持股比例相对假设1差异更加明显，董事持股比例最大值达10.90，最小值则为0。

在公司特征方面，样本公司的平均资产负债率为40.45，标准差达20.18，最大值为154.83，最小值为39.04。样本公司平均总资产收益率为8.53%，但各个公司差异明显。

在外部法治与监督环境方面，可以代表法律体系完善程度的法律得分均值為10.94，较假设1中小样本数据有所提升，大样本数据更能代表我国法治治理情况。分析师关注度方面，最受欢迎的上市公司每年能够吸引53个分析师（团队）的关注，相较每个上市公司每年6.83个分析师（团队）的关注度相差确实很大，8.06的标准差更能说明这一现象。

3.对于累积投票制度与特别决议事项共同作用时相关样本的统计分析。表4为关于累积投票制度与特别决议事项共同作用时的相关样本的统计结果。由于与累积投票制度检验时样本一致，因此其结果除新增解释变量CSt外，其余解释变量均与表2统计结果一致，这里不再赘述。特别指出的是样本中，仅有15.21%的上市公司在章程中同时建立了累积投票制度并且规定的特别决议事项大于法定6项，这表明上市公司对中小股东参与决策权的保障明显不足。

（二）回归分析

1.对于累积投票制度的回归分析。表5列示了有关变量的Pearson相关性分析结果。从分析结果来看，主要相关变量包括是否实施累积投票权制度、法律得分、董事持股等均与大股东资金占用在1%的水平上显著负相关。总资产收益率及分析师关注度分别在5%、10%的水平上与大股东资金占用负相关。资产负债率及大股东持股集中度均在1%的水平上与大股东掏空呈显著正相关。根据结果可以初步判断解释变量与被解释变量的相关性与理论结果一致。

假设1预测，在章程中设置累积投票制度的上市公司，由于监督的增加，明显降低大股东获取的控制权私利。在单变量回归分析中，根据表6的回归结果，可以初步判断假设成立。Cvt累积投票制度的设立与TUNt大股东资金占用在1%的水平显著负相关，初步证明了假设1的结论。

在多元回归分析中，根据分析结果可以判断假设1成立。主要解释变量Cvt是否在公司章程中实施累积投票制度与大股东资金占用在1%的水平显著负相关，这表明累积投票制度对大股东行为的限制作用明显。回归结果显示，该上市公司所在地区的法律得分越高，该上市公司发生大股东资金占用的情况越少，且在5%的水平上显著成立，这也再次验证了法律对中小股东权利的保护作用。对于另一个外部监督环境指标变量，分析师关注度也与大股东资金占用显著负相关，这说明外部法治与监督环境对大股东资金占用的非法行为有明显的抑制作用。

对于公司内部治理对大股东资金占用的影响，模型中变量有着不同的作用。其中，大股东持股集中度越高，出现公司资金被大股东占用的现象越明显，两者在1%的水平上呈现显著正相关。而当实际管理公司事务的董事持股变为股东，其监督大股东行为的作用更加明显。正如回归结果显示，董事持股比例与大股东资金占用在5%的水平上显著负相关，即董事持股越多，大股东的资金占用情况越少。董事长兼任总经理这样一人任两职的现象与大股东资金占用成正相关的关系，这表明存在两者兼任的公司发生大股东资金占用的情况较为明显，但此种正相关的关系并不显著。董事会中独立董事的比例与大股东资金占用呈正相关但不显著，独立董事独立性不足及话语权缺失可能是这一结果的原因。

公司特征方面的变量，得出的结论也和大多数学者研究的结果一致。公司的资产负债率越高，大股东侵占中小股东权益的现象越严重，且这种情况很明显，两者在5%的水平上显著正相关。公司业绩好坏及公司规模影响了大股东的资金占用情况，虽然在模型中此影响不显著，但业绩越好的公司，大股东资金占用越少;公司规模越大，越容易出现大股东的资金占用。

2.对于特别决议事项的回归分析。表8列示了对假设2相关变量的Pearson相关性分析结果。从分析结果来看，主要变量需股东特别决议的事项是否大于法定6项与大股东资金占用在5%的水平上显著负相关。法律得分、总资产收益率、分析师关注度及董事持股比例均在1%的水平上与大股东资金占用显著负相关。资产负债率、大股东持股集中度与大股东资金占用在1%的水平上显著正相关。初步验证了理论分析结果。

假设2预测，上市公司在公司章程中设置越多的需要股东特别决议事项条款，中小股东越有更多机会参与公司决策，可以降低大股东掏空的可能性。在单变量回归分析中，根据表9的回归结果，可以看出假设成立。Sdt特别决议事项条款是否大于法定6项与TUNt大股东资金占用在5%的水平显著负相关。初步证明了假设2的结论。

在多元回归分析中，根据分析结果（见表10），假设2成立。主要解释变量Sdt是否在公司章程中设立了大于法定6项的特别决议事项与大股东资金占用TUNt在5%的水平显著负相关。对于其他变量的回归结果，模型（2）的结论与模型（1）基本一致，但由于样本数量上的差异，模型（2）更能说明总体的情况，模型（2）的回归结果更加显著。例如外部监督环境指标法律得分情况及分析师关注度均与大股东资金占用在1%的水平上显著负相关。公司内部治理方面董事长兼任总经理的现象与大股东资金占用在1%的水平上显著正相关，董事持股比例与大股东资金占用呈现明显负相关。特征值总资产收益率、资产负债率及公司规模均在1%的水平上与大股东资金占用显著正相关。

3. 对于累积投票制度与特别决议事项共同作用时的回归分析。对于累积投票制度和多于6项的特别决议事项两者同时存在于上市公司章程中对大股东资金占用的影响，从Pearson相关性分析结果初步判断假设3成立。

两者共同作用的单变量分析结果如表12，结果依然证明假设3成立。

在多元回归分析中，根据分析结果（见表13）知假设3成立。解释变量CSt与被解释变量TUNt在5%的水平显著负相关，说明同时在公司采用累积投票制度和在章程中设立多于法定6项的特别决议事项对大股东资金占用的抑制作用明显，即证明了本文的假设3，对中小股东参与决策权保障得越充分，他们能够参与公司治理的机会越多，对大股东的监督作用越明显，制约作用越显著。

（三）稳健性检验

为验证模型的稳定性，本文将大股东资金占用的衡量替换为学者们普遍采用的另一种方式，即采用当期上市公司及控股子公司对大股东及其控制的其他实体的应收账款、预付账款和其他应收账款的总和，减去相应的应付账款、预收账款和其他应付账款总和，若为正则说明存在侵占资金行为记为1;若为负则无占用情况，记为0。由此得到新的数据，重新代入模型进行回归。此时回归的结论与前述结论相同，即可以自主决定的公司在其章程中设置了累积投票制度，可以减少发生大股东资金占用的情况;章程中拥有需要股东特别决议事项大于法定6项的公司，越不易发生大股东资金占用。中小投资者参与决策权保障越高（即公司章程中采用了累积投票制度同时规定的特别决议事项多于法定6项），发生大股东资金占用的越少;法律体系建设越完善、得分越高，大股东资金占用情况越不明显;大股东持股集中度越高，权利越大，越容易侵占上市公司资金。具体回归结果见表14、表15和表16。

六、结论及建议

本文利用我國2013—2016年民营上市公司的数据，考察了在公司章程中反映对中小股东参与决策权保障的、尚未被强制法定的、可由上市公司股东自行决定的累积投票权制度和特别决议事项条款多少对控制权私利的影响。通过分析得到以下结论：增强对中小股东参与决策权的保护，增加其参与公司治理、决策的机会与权利，可以减少大股东利用其控制权获取私人利益的行为。

实证结果显示可自主抉择的公司在其章程中设立条款采用累积投票制度的行为，可以显著减少发生大股东利用控制权获取私人利益的情况。章程中特别决议事项多于法定6项的上市公司，其大股东更加遵纪守法，掏空行为明显减少。公司的章程对中小投资者参与决策权保障程度越高（即公司章程中采用了累积投票制度且同时特别决议事项多于法定6项），中小股东参与公司决策的机会越多，对大股东权利使用的监督效果越明显，发生控制权滥用、获取控制权私利的行为越少。外部的法律治理与监督情况会显著影响大股东行为。法律体系越完善，对中小股东权益保障的作用越显著，越能抑制大股东的违法行为。越多的分析师关注、推荐公司，对大股东的外部监督作用越明显，发生其占用资金的情况越少。良好的公司内部治理可以在无形中限制大股东的资金占用行为，但不同的治理因子作用不同。大股东持股越多，股权越集中，控制权越大，发生其利用控制权获取私利的行为就越多。但董事持股对大股东的资金占用行为抑制作用明显，董事成为股东增强了其与公司之间的利益关系，增加了其对大股东行为监督的积极性。独立董事对大股东违法行为的监督作用不明显，同时当董事长兼任总经理时，出现大股东资金占用情况更频繁。公司总资产收益率、资产负债率和规模等特征值变量对大股东资金占用的影响效果也不同。公司业绩好坏、规模大小对大股东的行为影响不明显，但资产负债率显著与大股东的资金占用正相关。

为使中小股东权益能够得到更好的保护，通过上述分析，笔者提出以下几点建议：

第一，由于股权分布失衡带来的权利集中，助长了大股东利用控制权获取私人收益、损害中小股东利益的行为。因此应适当优化上市股权结构，适度放宽对大股东减持公司股票的限制，增加股权的流动性。在确保大股东合法、有序减持公司股份的前提下，促进公司股权结构适度分散。同时上市公司自身应完善公司治理，加强内控建设，规范运作，增加对大股东行为的监督。

第二，法律对中小股东权益保护具有显著作用。作为新兴市场国家，完善法律体系建设任重道远。我国各个地区法律体系完善度存在明显差异，在加大立法力度、完善法律体系的同时，各个地方的监管机构可以先根据管辖区内上市公司的特点，优先加强对股东参与决策权保障方面的规章制度建设。

第三，公司章程是保护中小股东利益的有力工具，但却易于被忽视。监管部门应加强投资者教育，唤起投资者对于公司章程的重视，重新审视章程赋予股东的权利，并加以充分利用，包括但不限于本文所述的参与决策权等等。

第四，中小股东参与决策权保障的完善对大股东行为具有监督作用，累积投票制度及多于法定事项的特别决议条款与大股东资金占用明显负相关。因此不论是监管者还是投资者，建议要求上市公司在公司章程中强制实施累积投票制度、增加特别决议事项，以保护股东利益，促进法律法规不断完善。监管者可以借助相关规章制度强制要求增加，中小股东可以充分发挥自己应有的权利，如提案权、召集临时股东大会的权利，要求股东大会直接在公司章程中增加相关条款。

最后应当指出，不论怎样完善法律制度或者增加工具，不论如何给予外在支持或便利让中小投资者参与企业管理，都依然会存在中小股东利益被侵占的可能，只有中小股东自身增进意识，转变理念，自觉积极参与股东大会表决，参与企业管理，才可能更大限度地降低权益被侵占的可能性。

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