工程机械量价齐升 板块龙头盈利稳健值得坚守

文辉

近期有内地工程机械厂商上调部分产品终端售价，比如混凝土泵车普遍上调5-10%，中大型挖机上调5%，小型挖机上调幅度在10%。叠加3月信贷及社融反弹，以及对基建投资回暖的预期，最近以三一重工和恒立液压为代表的企业受到市场广泛关注，股价屡创新高。考虑到工程机械行业困境反转已历时近4年，目前有必要探讨近期量价齐升的持续性及板块中长期的投资空间。

理性看待短期量价齐升

实际上短期工程机械的涨价，主要还是短期性的供给缺口扩大。供给方面，由于全球疫情发酵，海外供应链厂家相继减产甚至停产，导致工程机械底盘、发动机等核心进口零部件供应变得紧张，企业采购成本大幅提升。需求方面，由于国内疫情逐步受控，复工进展持续推进。供给低谷叠加销售高峰，工程机械厂家顺势推了一波涨价。

与此同时，3月社会融资规模增量达到2.86万亿，比上年同期多增1.28万亿，加上今年基建对冲会发力，多家机构开始带节奏称工程机械板块仍有很大的投资空间。他们大多立足于长期，基于国产替代、产品出海以及机器人替人等趋势逻辑，得到短期仍可积极看好工程机械板块的结论。从长期来看，以三一重工为代表的工程机械龙头还有一定的成长空间。

首先是来自于国产化率的提升。以挖掘机为例，2009年时整个国产的占比才30%，到目前位置已突破60%，正是国产替代的存在支撑着该周期性行业的持续成长。具体来看，20吨以下的小挖国产化率已高达70%，而中挖不到60%，大挖甚至不足50%。因此合理推断，随着国内主机厂技术水平的提升以及客户的逐步认可，中挖、大挖大概率会复制小挖的发展路径。

其次是来自于国外市场的开拓。既然国产工程机械已经占据国内市场半壁江山，全球化就成为未来突破方向，这个过程依赖于核心零部件的国产化和规模化，进而提升我国产品在国际市场的性价比。仍以挖掘机为例，目前国产挖机在海外市场的占比不足8%，但这几年来每年出口增速都保持在30%以上的高水平，行业或许已进入出口收获期。

再次来自于机器人对人的替代。中国工程机械的使用密度对标美日还有较大的发力空间。通常来说，挖机作业往往是分散化、零散化的，在全球老龄化的大背景下，人工成本持续提升，机械替人趋势难以逆转，国内还处于40人/台的较高水平，所以国内挖机的保有量震荡增长态势不变。

以上三点虽表明工程机械行业的长期空间，但也无法作为短期买入依据;毕竟作为一个周期性行业，如果短周期出现趋势拐点，股价的下行压力恐怕不小。

中期持股或需多些谨慎

到现在为止，工程机械行业的困境反转已经将近4年的时间，从历史经验来看，本轮行业销售峰值很可能是2020年前后。此轮周期上行的最大动力来自于上一轮周期更新需求的持续释放，这个更迭周期一旦衰竭，单靠上述几个要素难以抵消下行压力。

另一方面，对于后续潜在的财政及基建刺激，或许也不应抱有太高的期望。本轮疫情后的经济提振计划，在高度上可能远不如2008年时的“四万亿”;加上地产投资越发谨慎，新增基建方面的工程机械需求，一定程度上又会被萎缩的地产需求抵消。目前来看，在短期供给短缺解决后，量价齐升比较难持续。

在这样的环境下，坚守盈利较为稳健、继续受益行业集中度提升的龙头公司可能是更佳策略。作为工程机械板块的核心龙头，三一重工的各类产品大多都占据了国内市场20%-40%的市场份额，国际化的逻辑也在持续兑现，每年国内近三成挖机出口来自于三一。美中不足的是估值，经过近期快速上涨后，2020年一致預期下的市盈率也达到12-13倍的水平，这一估值已接近接轨全球龙头卡特彼勒，后续进一步修复的空间有限。三一作为市占率最大的行业老大，在行业发展进入平台期后，抵御波动的能力会更强。

恒立液压的成长确定性可能更高，原因在于液压件本身的技术门槛，这决定了竞争环境其实比主机厂还要好。从历史经验来看，2011年至2015年期间，尽管挖掘机销量剧烈下滑，从17.8万台的水平降到5.6万台，但从恒立自身的经营业绩来看，那几年基本是在10亿-12亿之间波动，正是这个壁垒的存在，让公司具备了熨平行业周期波动的能力。目前恒立非标品的收入还在不断增加，相信未来的成长能力比较强，或许这也是市场给予公司如此高估值的原因。

附表 重点企业财务与估值情况