低利率环境 下注高股息资产

罗琨

由于复利的存在，高股息率资产在过去11年的A股市场取得了很惊人的超额收益。从2008年熊市底部以来，中证红利全收益指数累计收益率为209%，年化收益率为10.6%，超过沪深300、上证50全收益指数61.2%、61.6%，超过上证综指163.6%。

分阶段看，高股息率策略在A股能够以较高胜率跑赢主要指数。从2008年以来，存在62%概率中证红利指数能够跑赢主要指数，在2009年、2015年牛市阶段明显跑赢权重指数，但显著跑输成长指数，在2010年至2014年4月则与权重指数基本跑平，2011-2012年、2014年显著跑赢创业板指数。财信证券认为，高股息策略与市场风格、板块盈利、利率变化趋势有密切联系。

高股息率资产跑赢市场的根本原因

首先，风格是直接因素，财信证券的研究表明，权重市场风格下高股息率策略更有效。

市场风格偏向于成长时，中证红利指数表现较弱，当偏向权重时则表现更好。在2018年熊市中，中证红利指数凸显出比较强的抗跌能力，跌幅小于所有主要指数。与创业板指对比来看，在熊市中，2011-2012年、2018年，中证红利指数显著跑赢创业板指，但在牛市中，2015年中证红利指数显著跑输创业板指。换而言之，中证红利指数与创业板指表现呈现“跷跷板”状态，两者相对收益的绝对值均大于12%。即，当市场风格从极致成长风格向低风险偏好转变时，投资者开始关注低波动、低风险、高分红的高股息率策略。

其次，盈利是本质因素，中证红利指数在周期板块盈利能力上行时更容易跑赢市场。

除了上文所述的市场风格变化因素以外，板块盈利结构的此消彼长也是中证红利指数表现更好的重要原因。中证红利指数组成成分以周期行业为主，当市场进入以流动性驱动为主的牛市时，市值偏小、成长性更好的创业板、中小板指数比以权重、周期板块为主的中证红利指数走势更好，当市场进入利润驱动、结构性震荡行情或者权重结构行情时，中证红利指数则产生更明显的超额收益。

以2016-2018年为例，中证红利指数中权重占比较大的行业包括金融、工业、可选消费、公用事业、材料、地产，基本以周期行业为主。在2015年年底开启的供给侧改革，启动了一轮地产周期，推动了周期板块盈利能力的上行。当A股市场风险偏好收缩、周期板块盈利能力上行时，高股息率策略形成了戴维斯双击。到了2019年牛市行情中，中证红利指数表现则相对较弱，实际上也与市场风格结构有关，2019年创业板、中小板指数明显跑赢市场，而周期、金融板块则相比较为疲软。

再次，利率是最核心的决定性因素。

债券利率和高股息率资产收益率存在跷跷板效应。由于高股息率资产与债券具有一定相似性，当债券利率下行时中证红利指数有更大概率获得正收益。以月度收益率来看，中证红利指数与短端利率有反向关系，特别是在短端利率快速下行时，高股息率资产容易取得月度超额收益。通过计算，财信证券发现中证红利指数月度收益率和一年期国债收益率的相关系数为-17.4%，以3个月均线计算两者相关系数为-25.4%，呈现较强的负相关性。

以边际变化视角看，当短端国债收益率较上月下行时，当月中证红利指数当月收益率有接近60%概率上涨。从2010年以来，当短端国债收益率较上月下行0.2%以上时，中证红利指数月度平均收益率为1.33%，高于历史月平均收益率0.31%。

2019年以前，利率下行是中证红利指数获得超额收益的先行指标。以沪深300作为基准指数，在长端利率出现趋势性下降后一年左右，中证红利指数能够相对沪深300指数产生较明显的超额收益，同时绝对收益也能够以较大概率取得正收益。

財信证券认为，中证红利指数超额收益相对于长端利率下行趋势滞后的本质原因在于利率下行传导至周期、金融板块业绩改善需要一定时间，逻辑体现为“短端利率带动长端利率下降—信贷宽松效应逐步体现—投资周期上行，地产、基建板块繁荣—周期、金融板块业绩好转—分红率提升”，从指标上可以体现为“长端利率下行—M2放量—PPI通胀上行—周期板块业绩好转”。这也符合前文所论述的观点，高股息率策略阶段性有效的本质原因仍然是利率下降后投资周期向上所带动的周期、金融板块业绩向好的逻辑。

财信证券研究发现，利率下行至底部，股息率与利率差达到极值后回归，高股息率策略往往会强于大市。

回顾2008年以来两次利率大幅度下行的历史行情，第一次是2009年7月-2009年年底。2008年由于美国次贷危机，国内开启货币宽松政策，同时实施“四万亿”积极财政政策，长端利率在2008年8月高点4.5%开始快速下降至2009年1月的底部2.67%。随着股市从熊转牛，中证红利指数全收益指数跑赢沪深300指数11.6个百分点。

第二次是2014年12月到2017年10月。这段行情横跨了牛-熊-慢牛，宏观经济政策经历了持续放松的过程，债券收益率从4.6%下降至2.6%，宏观经济经历了衰退到复苏、楼市繁荣、通胀预期上升的过程，不论是2014-2015年科技成长牛行情，还是在2016-2017年结构牛行情中，中证红利指数大幅度跑赢沪深300指数35.6个百分点。

2019年以来高股息率策略跑输的原因

目前的问题在于，2019年以来，虽然长端利率已经长时间大幅度下行，高股息率策略却例外地跑输上证50、沪深300，与之前任何一次样本均不相符。财信证券认为主要有以下几点原因。

一是从板块风格视角看，2019年以来市场风格以消费、科技成长为主。2019年以来，Wind行业分类中涨幅超过50%的板块包括日常消费、信息技术、医疗保健，以消费和科技成长为主，创业板、中小板指数涨幅领先市场权重指数也说明了市场风格偏向成长。而中证红利指数中成分行业分布前5名的是工业、可选消费（汽车等）、房地产、金融以及材料，均是2019年以来涨幅较少的行业。

二是从板块业绩来看，传统高分红板块在2019年面临较大增长压力。2019年以来，可选消费、材料、工业业绩均有较大业绩增长压力。如，可选消费中汽车行业碰到销量持续下滑，材料中钢铁、纸业等板块业绩同样在供给侧改革初期过后、需求疲软导致利润下滑，作为传统高分红板块业绩承压的情况下分红存在降低趋势，利润下滑的情况下估值也同时存在下行，高股息率策略因此表现较差。

三是从宏观角度看，宽松货币政策没有在工业部门产生通胀。长端利率持续下行的情况下仍然没有看到M2明显拐点，宽松的货币政策始终没有导致通胀回升，PPI通胀持续下行进入通缩阶段，大宗商品价格表现较差，最根本的原因仍然是地产政策收紧、海外贸易战预期不稳定，故工业、材料、可选消费等周期性行业表现较差。

四是中证指数编制方法只能静态反映历史分红，不能反映动态的分红上升的预期。中证红利指数调整方法，年末根据当年现金分红和市值计算的股息率排名等条件纳入指数，因此指数成分反映的是上一年度高分红企业。但不论分红还是企业利润数据，财报反映的均是企业上一年度的运行情况，存在一定滞后性。因此如果出现上一年度高分红企业利润在今年业绩、分红下滑的情况，就可能直接影响指数的走势。

为什么可以开始布局高股息率策略？

根据前文的分析，是否布局高股息策略的问题转变为对市场风险偏好、市场风格、板块盈利结构的判断，如果市场风险偏好降低、市场风格转向权重、周期、金融等板块盈利好转，则高股息率策略获得胜率变高，但这些因素均是后验指标，需要结合高频利率指标、宏观指标、宏观政策环境做出更前瞻的判断。

首先，宏观周期决定将持续保持低利率环境。

根据财信证券的判断，未来1-2年，国内利率可能持续保持较低状态，国内经济将从复苏周期过渡到扩張期间，信贷利差逐步缩小、期限利差保持陡峭状态，通胀逐步触底回升，商品将逐步进入值得配置的区间，在低利率和周期板块触底回升的预期下，低利率环境下高股息率资产配置价值凸显。

其次，高股息率策略进入高胜率区间。

当前，红利风格指数的股息率与无风险利率利差达到历史峰值。随着近期央行货币宽松政策落地，市场利率持续下行，上证50、中证红利指数股息率（TTM）分别达到3.11%、4.77%，其与10年期国债收益率利差分别达到0.56%、2.24%的高位，分别为历史前2.04%、0.17%分位。

回顾2008年以来中证红利指数，股息利差达到高位后均存在回归历史均值的趋势，最近的一次典型情况是2016年3月至2018年3月的行情中，股息利差达到峰值后迅速回归，配合当时白马蓝筹为主的行情，中证红利指数录得较大的超额收益。鉴于目前股息利差再次接近历史峰值，高股息率选股策略、高股息率指数值得重点关注。

另外，分红预期要考虑疫情对业绩冲击影响。毫无疑问，新冠疫情对2020年企业业绩将产生较大的负面影响。国内第一季度经济由于疫情处于停摆状态，而海外疫情爆发又导致第二季度外部需求可能受到较大干扰，势必会影响到部分企业2020年业绩情况、现金流情况，可能存在即使2019年业绩较好的情况下，受疫情影响较大的企业仍然会选择减少分红以保留现金流。

财信证券认为，随着国内复工复产速率加快，供给端逐步恢复正常，逆周期调控政策逐步发力，内需将逐步恢复正常，基建、地产投资周期将对经济起到托底作用。但真正预期不明朗的需求缺口来自于海外，出口产业链可能继续承受较大压力。因此在做高股息率策略的个股筛选时，应当以内需为主，受到疫情冲击较小，历史分红率、ROE稳定，资本开支需求较小的行业。

财政压力的存在也能够一定程度上倒逼具备国资背景的企业保持分红率的稳定。一季度由于接近两个月经济的停摆、积极的财政政策支出使得财政赤字面临扩大的压力。

从开源的角度来看，一方面加大、提前发行地方政府债、发行特别国债以适度提升财政赤字率是支撑积极的财政政策的办法，另一方面具备国资背景的上市公司将承担更多分红责任，财政对于企业分红的诉求将增强，国企分红的制度将继续强化，具备国企背景的银行、资源型企业、公用事业企业将保持分红稳定性。

在疫情影响较小的行业中找分红率稳定的低估值个股

在经过多年市场进化后，A股市场已经逐步成为一个对盈利能力、市场前景变化高度有效的市场，许多多因子分析模型都显示业绩归因是财务归因是个很好的稳定盈利的策略，A股从来都不吝于给予优秀的成长企业足够高的估值，无非是在不同市场环境下风险偏好变化而已。

目前面临的问题是，高股息率资产主要以周期、金融等成熟行业为主，通常行业成长性都已经接近饱和，如果不是为了追逐高风险、高收益的成长企业，什么样的资金会去选择配置高股息个股配置？

由“股息率=每股股利/股价=（每股股利/EPS）/（股价/EPS）=分红率/市盈率”公式，在分红率保持稳定的情况下，市盈率实际上是股息率硬币的另一面，因此估值水平是最重要的筛选条件之一。

财信证券认为，长短期资金有不同的驱动力。追求低波动、稳定收益的长期资金有动力选择低估值、高股息率资产作为底仓配置，或者是用来长期持有，或者是用来获得打新收益，当公司估值明显低于历史估值中枢时，更多长期资金可能予以配置。

另一方面，追求短期博弈的资金也可能在估值明显低于合理水平、股价技术上企稳时，在股息派发前一段时间选择配置高股息率资产以获得分红收益。而如果宏观经济触底回升，高股息率资产配合EPS提升和分红率的提升，将形成股价的戴维斯双击。在近期市场大幅调整，部分优质企业估值下降，且临近业绩公布期，长短期资金均有足够动力选择高股息率资产进行配置。

财信证券表示，如果此刻要为高股息率资产下注，本质上是在为货币政策能有效传导至通胀下注。如前文所述，消费、出口面临恢复缓慢、需求缺口，制造业投资在出口预期不明朗情况下很难出现逆周期的改善，只有基建和地产投资能够成为稳定此轮经济下行压力的政策选项。

基建目前来看已经“开动全力”，但市场的争议在于房地产政策在杠杆率约束、“房住不炒”的政策约束下是否能够放松、地产投资是否能够稳定。财信证券认为并不需要过度纠结于此，因为估值实际上已经反映了这种悲观预期，在宽松的货币政策下，地产、基建投资都有较大概率出现边际改善，在市场整体可能进入长时间震荡行情的情况下，低利率环境足以使得高股息率资产获得青睐。

根据前文所述，财信证券认为应当对高股息率个股进行“加强”筛选，筛选的核心逻辑为“低估值，内需行业为主，股息率稳定”，国有资本企业可以适当给予更高的加权：（1）企业本身：盈利能力较稳定、估值绝对值水平较低，企业现金流充裕，负债水平合理;（2）行业：海外收入占比较小，以内需行业为主;（3）稳定性：连续3年分红，历史股息率、2020年预期股息率高于3%，部分优质企业适当放宽股息率限制范围。

作者工作单位为财信证券