同仁堂失速

杜鹏

同仁堂（600085.SH）是一家百年老字号中药企业，主营产品包括安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸等，备受资本市场追捧，是投资人眼中的明星白马股。

自从2006年以来，同仁堂业绩连续12年保持增长，收入从2007年的27.03亿元增加至2018年的142.09亿元，净利润从2.33亿元增加至11.34亿元。然而，持续多达12年的连续增长如今已经终止，公司2019年收入和净利润双双出现下滑，医药工业和医药商业两大板块均出现颓势，这究竟是短暂的周期性调整还是持续性衰退的开始值得关注。

在收入端欠佳的情况下，同仁堂显著压缩了销售等与经营活动密切相关的开支，这也表明其销售端承受压力。与大砍销售开支形成鲜明对比的是，同仁堂的整体薪酬支出却出现增长，成为拖累利润的重要因素。相比同行而言，同仁堂人均创收能力以及管理效率显著较弱，公司员工支出和管理费用或许存在巨大改善空间，这或许也是在销售终端疲软之下寻找新增长点的重要途径。

12年来业绩首降

2019年，同仁堂实现收入132.77亿元，同比下降6.56%;实现净利润9.85亿元，同比下降13.12%;扣非净利润9.24亿元，同比下降7.74%。

这是同仁堂2007年以来首次出现业绩下降，显著低于市场预期。尤其是，公司2019年四季度单季度实现收入33.18亿元，同比下降11.08%;扣非净利润8152万元，同比下降50.18%，业绩降幅较前三季度显著扩大。

同仁堂主业划分为两大板块——医药工业和医药商业2019年收入均出现下滑。其中，医药工业板块收入同比下降10.49%至75.31亿元，医药商业板块收入同比下降0.52%至75.21亿元。

医药工业方面，同仁堂以生产和销售传统中成药为主业，常年生产的中成药超过400个品规。公司选取销售队列中具有代表性的品种，按照心脑血管、补益、清热、妇科进行划分，2019年，同仁堂心脑血管产品收入同比增长6.72%至30.39亿元，补益类产品收入同比下降22.35%至12.88亿元，清热类产品收入同比增长1.63%至5.1亿元，妇科类产品同比下降8.5%至3.1亿元，其他类产品收入同比下降22.27%至23.84亿元。心脑血管和补益类产品作为同仁堂最大的两块收入来源，2019年销量均出现显著下滑，其中心脑血管产品销量同比下降12.55%至2534万盒，补益类产品销售量同比下降25.5%至1883万盒。

同仁堂2019年年报称，公司销售收入前五名的产品为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列。对于这五大主力产品的具体销售额，同仁堂2019年年报并没有披露，但可以通过母公司和子公司的经营状况，来一窥究竟。

同仁堂安宫牛黄系列以母公司为主、子公司同仁堂科技为辅进行生产销售，六味地黄系列和阿胶系列由子公司同仁堂科技负责。2019年，同仁堂母公司实现收入29.41億元，同比下降6.37%，净利润9.37亿元，同比增长24.15%;子公司同仁堂科技实现收入44.76 亿元，同比下降 11.53%，净利润 7.41 亿元，同比下降 26.29%。

对于同仁堂科技出现较大幅度下滑，光大证券认为，公司新建生产基地产能尚未落实，品种转移还在持续进行中，因而生产受到一定影响。西部证券认为，同仁堂子公司同仁堂科技产能转移尚未完成，正逢新冠肺炎疫情影响，预计2020年上半年产能问题将持续造成影响。

不过，在光大证券看来，消费终端疲软也是重要原因之一，安宫牛黄丸维持两位数增长，大活络、牛黄清心等维持稳健增长，二线品种下滑，预计与中成药OTC市场整体消费疲软叠加公司新管理层上任后内部经营调整有关。

同仁堂医药商业板块也同样表现疲软，商业零售板块由下属同仁堂商业集中运营管理。2019年年末，同仁堂商业下属门店为852家，年内新设门店46家，关闭门店2家，该板块2019年实现营业收入76.73亿元，同比下降0.8%，营业利润3.55亿元，同比下降18.83%，净利润2.6亿元，同比下降19.25%。这些数据表明，同仁堂商业的单店收入和利润均出现下滑。

在收入端疲软的情况下，同仁堂在过去一年大幅压缩销售开支。

2019年，公司销售费用26.22亿元，相比2018年减少3.31亿元，降幅11.19%，销售费用率从20.78%下降至19.75%，这是同仁堂2006年以来首次出现销售费用下降。

具体来看，同仁堂销售费用细项科目中的多项支出均出现显著下滑，其中市场拓展费从7.47亿元下降至4.8亿元，广告费从1.26亿元下降至7163万元，其他支出从1.6亿元下降至1.11亿元。

这些均是与经营活动直接相关的开支，同仁堂大幅削减这些开支表明终端销售遇到压力，此种做法短期之内可以使利润表不至于太难看，但是中长期来看可能会损害销售和品牌竞争力。同仁堂销售开支下降之后，是否会影响到终端销售，值得关注。

人均创收远差于同行

同仁堂在大举削减各项开支之时，却唯独没有舍得削减薪酬支出，相反管理层薪酬支出在业绩欠佳的情况下还出现增长。

财报显示，2019年，公司支付给职工以及为职工支付的现金为27.57亿元，相比2018年增加1.25亿元，增幅4.75%，而当年的收入是同比下降6.56%。具体来看，公司管理费用中的职工薪酬从2018年的7.45亿元增加至2019年的8.04亿元，销售费用中的职工薪酬从12.25亿元增加至12.85亿元。

纵向来看，同仁堂支付给职工以及为职工支付的现金占收入的比例呈现不断攀升趋势，2013-2019年分别为15.39%、16.13%、17.25%、17.36%、17.4%、18.52%、20.77%。

纵向来看，相比云南白药（000538.SZ）和片仔癀（600436.SH）等百年老字号同行，同仁堂的薪酬支出占比也处于绝对偏高水平。

云南白药2019年实现收入296.65亿元，支付给职工以及为职工支付的现金16.54亿元，后者占前者的比例为5.58%。

片仔癀2018年实现收入47.66亿元，支付给职工以及为职工支付的现金3.19亿元，后者占前者的比例为6.69%。

前后对比可以发现，同仁堂支付给职工以及为职工支付的现金占收入的比例，要比同行高出来十多个百分点，明显超出了正常的范围水平。更直观的表现就是，同仁堂人均创收能力要远远低于这两家同行上市公司。

2019年，同仁堂收入和利润总额分别为132.77亿元、19.67亿元，年末员工总数18398人，人均创造的收入和利润分别为72.17万元、10.69万元;云南白药2019年收入和利润总额分别为296.65亿元、47.26亿元，员工总数8124人，人均创造的收入和利润分别为365.15万元、58.18万元;片仔癀2018年收入和利润总额分别为47.66亿元、13.27亿元，员工总数2233人，人均创造的收入和利润分别为213.44万元、59.45万元。

从中可以看出，云南白药和片仔癀人均创收能力相差不大，而同仁堂却是要远远差于前二者，人均创造的利润额一年只有10万元左右。因此，相比同行而言，同仁堂的人员可能过于臃肿，人员支出相比同行具有巨大改善空间。

与此同时，同仁堂管理效率也存在较大改善空间。同仁堂2019年管理费用13.46亿元，占收入的10.14%，而云南白药2019年管理费用只有9.57亿元，占比3.23%;片仔癀2018年管理费用2.41亿元，占收入的比例为5.05%。

此外，同仁堂的资金使用效率也存在提升空间。

同仁堂是一家并不缺钱的上市公司，2019年年初和2019年年末的货币资金分别为68.58亿元、75.57亿元，平均数为72.08亿元，而其賬面上只有十多个亿的有息负债。

因此，这些账面上的巨额现金每年都可以为上市公司带来一大笔的利息收入，2018年和2019年财务费用中的“利息收入”分别为6529万元、9449万元，按照“利息收入/货币资金期初期末平均数”计算，同仁堂2019年货币资金收益率只有1.3%，这个收益率并不算高。

以同行中同样有巨额货币资金的丽珠集团（000513.SZ）为例，其2019年年初和年末账面上的货币资金分别为85.88亿元、88.55亿元，平均数为87.22亿元，当年财务费用中的利息收入为2.26亿元，据此计算的货币资金收益率为2.59%。

同仁堂的货币资金收益率要显著低于丽珠集团，表明其未能有效使用这些资金。而且奇怪的是，在货币资金极度充裕的情况下，同仁堂账面上却没有购买任何理财产品。

针对文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给同仁堂发去了采访函，截至发稿未收到上市公司方面回复。