股权激励与企业投资效率

潘致宁 何 婧

(云南财经大学金融学院 云南 昆明 650221)

一、引言

企业的所有权与其经营权的分离往往实际上会直接导致一个企业的管理者与其经营权所有者的自身利益不一致,而企业管理者通常处于在企业信息系统中占优势的地位,因此他们就可能做出各种有悖于企业股东利益的投资决策。

股权的激励机制的概念产生于20世纪50年代的早期美国,经过几十年的发展时间以及众多国家和企业的实践和推广,股权的激励理念和制度在当今世界各个发达国家已经建立和发展较为完善,并已经取得了较为显著的进展和成效。

相比于目前世界各个发达国家,我国企业上市公司的企业股权激励机制的管理体系建设起步较晚,这一方面主要是由于目前我国现代企业制度的建立较晚,另一方面,法律上的诸多空白页严重限制了股权励制度的建设和发展,使得股权激励的制度一直都得不到良好的建设和发展。但是随着相关法规正式颁布实施，中国上市公司的股权激励制度已经进入了崭新的、高速健康发展的关键时期。然而,股权激励制度作为国外相对成熟的企业管理制度和激励机制,在当前的我国企业内是否真正发挥了效用？国内上市公司现有的股权激励管理制度的设计方法是否真正的达到了股权激励的实际目的,对于企业的经营和投资管理效率究竟有哪些的影响？还存在哪些关键问题采取哪些有效的措施可以解决和纠正？

二、文献回顾与假设提出

与其他的激励机制计划相比,股权的激励机制可以经常对管理者进行周期性的调整,成本相对较低。这主要是因为一方面,股权的激励机制计划与一般以公司股票激励机制为基础的股权激励机制一样,有助于维护和协调公司股东与其他管理者的利益,使得公司管理层与股东的共同利益尽可能的一致,从而一定的程度上可以缓解第一类公司的代理成本问题。程仲鸣和夏银桂(2008)通过对实证研究结果分析发现,通过授予公司管理者一定的股权,使其与股东一样实现收益风险共同承担,可以显著的减少股权代理的成本,大幅提高公司业绩。

另一方面,股权风险激励机制的实施可以大幅度地提高管理者的企业风险意识和接受能力水平,使得企业管理者更愿意投资和接受一些风险较高的投资项目。因为高的风险往往实际上意味着投资的高回报,如果管理层没有了股权的激励机制,管理层不能从高风险的投资项目中快速获得相应的收益,管理层往往是出于自身明哲保身的战略角度和利益考虑,不愿意为企业投资,从而造成企业投资不足。企业执行股权激励制度后,因为对企业投资决策的成功可以大幅度地提升管理层和企业的业绩,进而可以提高企业管理者所希望获得激励的收益,因此企业管理者往往会比以往投入更多的时间和高质量的精力为企业搜集更多的信息,寻找合适的可以给企业和公司长期带来发展和盈利的投资策略和项目。

综上所述，本文提出如下假设:

假设1:股权激励措施可以有效地抑制目前我国上市公司的非效率投资的行为。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文主要选取2010—2018年间中国沪深a股上市的公司为主要研究的对象,所使用的所有统计数据全部源自于中国国泰安数据库。并对初始分析样本的数据做出了如下的处理:(1)剔除所有金融类型的上市公司(2)、剔除所有的st公司以及所有数据缺失的上市公司;(3)对所有数据的连续变量分别进行1%和99%的缩尾处理,避免异常值的影响。目前的数据处理主要是使用stata15.0统计分析软件。

(二)变量定义及度量

1.企业投资效率的度量

本文借鉴Richardson(2006)投资模型的方法作为本文衡量投资效率的主要方法，并使用以下模型来估计上市公司的投资效率：

Invi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Agei,t-1+β5Cashi,t-1+β6Returni,t-1+β7Qi,t-1+β8Invi,t-1+Year+Industry+εi,t

(a)

其中，下标i和t分别表示上市公司和年份；各变量定义如下：Inv——新增投资；Size——公司规模；Growth——公司成长性；Q——托宾Q系数；Cash——公司现金水平；Return——股票年度回报；Age——公司上市年限；Industry——行业虚拟变量；Year——年度虚拟变量。

式(a)的残差ε反映了一个上市公司的真实投资的水平,如果残差ε的值大于0,则可能说明上市公司过度投资;如果残差ε的值小于,则可能说明上市公司的投资能力不足。因此,真实的投资水平残差ε的一个绝对值(absxinv)即为一个衡量上市公司实际投资活动效率的重要指标。absxinv越高,说明上市公司的实际投资活动效率越低。

2.模型的构建

构建模型(b)来对假设1进行检验：

AbsxInv=α0+α1option+α2Control+ε

(b)

所有变量的定义见表1

表1 变量定义及说明

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

表2是对样本各变量的相关描述性统计。从表中可看出，公司投资效率(AbsxInv)的平均值为0.0557，中位数为0.0378，标准差为0.0691。从这些统计量来看中国资本市场上大量的上市公司是存在非效率投资的。股权激励(option)的均值为0.058，表明大概只有5.8%的公司实行了股权激励制度，数量较少，说明股权激励制度的推广还有很大的空间。

表2 变量的描述性统计

(二)多元回归结果分析

表3列(1)报告了模型(b)中股权激励与非效率投资从2010年至2018年的全段回归结果。第(1)列中保持控制变量不变，股权激励(option)的回归系数是-0.0050，并且在1%的统计水平下显著。说明股权激励会显著抑制企业的非效率投资，符合吕长江和张海平(2011)的研究结论，结果支持了假说1，说明股权激励的确能改善企业投资，减少非效率投资。

表3 资本市场错误定价对公司非效率投资的影响

注：(a)括号内表示估计系数对应的T值；(b)***、**和*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著

五、研究结论与建议

本文以2010年-2018年间全部a股上市公司为样本,实证分析检验了上市公司股权激励制度措施对于企业非效率投资的影响和作用,结论指出的是:上市公司股权激励政策和制度的实施有助于抑制和降低上市公司企业的非效率投资,为有效实施上市公司的股权激励制度措施来抑制上市公司企业非效率投资的行为提供了有力的证据支持。同时本文还重点提出以下的政策研究建议:进一步完善对上市公司内部的治理,加强对企业的内部监督;建设经理人薪酬市场,促进高管员工薪酬的市场化;研究设计合理的上市公司负债分配水平。