独立董事社会资本、竞争战略与公司绩效的关系研究

杜宏巍，郭忠玉

(1.中国社会科学评价研究院， 北京 100732； 2.华北理工大学 管理学院， 河北 唐山 063000)

一、引言

2001年，为了更好地完善现代企业制度，我国证监会规定上市公司实施独立董事制度。但因中国企业文化和情境与西方不同，中小投资者质疑中国独立董事流于形式且并未发挥作用。2016年，万科董事会通过引入深铁资产的议案后，万科独立董事华生发表了《我为什么不支持大股东意见》的系列文章对该议案提出质疑，由此改变了中国中小投资者以往视独立董事为“花瓶”的看法。此外，独立董事能否真正发挥治理效应并推动公司绩效增长，在学术界也存有争议。吴洁等认为，独立董事制度适应中国国情，对公司业绩提升具有重要作用[1]。然而，郑志刚等认为，独立董事尚不能发挥真正的治理作用，也不能提升公司绩效[2]。与上述研究结论不同，叶康涛等认为不同背景的独立董事对公司绩效提升的作用有所不同[3]，但是具体有何不同仍缺乏深入研究。总体而言，上述研究忽略了独立董事社会资本异质性对公司绩效影响的不同，没有充分考虑在独立董事社会资本与公司绩效之间发挥中介作用的关键要素，也缺乏关于中国独立董事对公司绩效影响的动态追踪。

因此，本文针对如下问题进行进一步研究：(1)充分考虑独立董事异质性，将独立董事社会资本细分为纵向社会资本、横向社会资本、教育社会资本、社会声誉和职业背景5个方面，研究独立董事社会资本整体对公司绩效的影响，以及独立董事社会资本5个方面对公司绩效影响的强弱；(2)随着中国现代企业制度的不断完善，独立董事发挥的作用也在发生变化，基于此，本文针对独立董事社会资本对公司绩效影响的动态性开展研究；(3)虽然不乏关于独立董事社会资本与公司绩效之间关系的研究，但是对这一关系的内在机制的研究仍较为缺乏，本文从公司竞争战略视角切入，分析不同的独立董事社会资本如何通过竞争战略对公司绩效产生影响。

二、文献综述

西方学者对独立董事社会资本与公司绩效之间关系的研究起步较早，研究内容也相对丰富。中国学者基于西方理论研究和中国实践，进行了中国情境下独立董事社会资本与公司绩效关系的研究。目前关于独立董事与公司绩效之间的关系主要有3种观点：正相关、负相关和不相关。

得出独立董事社会资本与公司绩效正相关结论的研究最多，学者们通过实证检验认为，如果独立董事具备丰富的社会资本，将有助于公司进行决策或者增加资源，进而提升公司绩效。独立董事的社会资本分类较多，包括政治背景、行业背景、兼任情况、学历情况等。因此，关于独立董事社会资本与公司绩效的相关性主要分为两类：单维度社会资本相关性分析和多维度社会资本相关性分析。Bill等、Krishnan等基于单维度视角分析得出政治背景、行业背景、兼任情况、学历情况等维度都会对公司绩效产生正相关影响[4-5]。在单维度研究的基础上，Balsmeier等、高凤莲等整合了独立董事社会资本的分类，进行了多维度独立董事社会资本与公司绩效关系的分析，认为独立董事社会资本对公司绩效具有正向促进作用[6-7]。但是在整合视角下，异质性是否会导致不同维度对公司绩效的影响有所不同，并未得到更多深入研究。

独立董事社会资本与公司绩效呈负相关的研究结论主要集中在单一维度，如肖作平等认为政治背景会导致企业过度迎合政府安排，降低公司绩效[8]；于东智等认为独立董事关系网络越复杂，越会分散独立董事精力，导致公司绩效降低[9]；赵安川等认为独立董事的学历对实际公司运营并没有帮助，与公司绩效呈负相关[10]。目前鲜有研究指出独立董事的综合性社会资本会降低公司绩效。

独立董事社会资本与公司绩效不相关的研究成果也主要集中在单一维度，例如张慧等通过实证数据分析指出独立董事的学历与公司绩效并无相关性[11]；彭花认为独立董事的声誉度并不会对公司绩效产生作用[12]。

综上，对于独立董事社会资本和公司绩效相关性问题，学者们基于理论和实证分析得出了不同的结论。但目前基于多维度整合框架研究独立董事社会资本对公司绩效影响的异同，以及这些异同是否会受到某些中介变量影响的相关研究仍较为缺乏。同时，鲜有研究进一步观察随着中国现代企业制度的逐渐完善，独立董事社会资本发挥的作用是否呈动态变化。因此，本文将针对这些问题进行进一步探讨。

三、 研究设计

(一)研究框架及研究假设

本文对独立董事社会资本与公司绩效之间的关系进行研究，认为公司竞争战略在二者关联性中具有中介作用，能够影响独立董事社会资本发挥效能，具体的研究框架如图1所示。基于该研究框架，本文对独立董事社会资本对公司绩效的影响、独立董事社会资本对公司绩效影响的动态性、独立董事社会资本异质性对公司绩效的影响、竞争战略发挥的中介作用进行深入探讨。

1.独立董事社会资本对公司绩效的影响

如前所述，社会资本与公司的经营绩效具有相关性，叶康涛等、刘林基于不同情境进行实证研究，指出独立董事某一维度(如政治背景)的社会资本可能与公司绩效呈负相关[3，13]，但是目前没有研究证明整合视角下独立董事的多维度社会资本与公司绩效呈负相关。独立董事社会资本对降低交易摩擦成本、获取高质量信息、畅通沟通渠道、规避法律风险、获取高质量融资等方面均具备正向作用[14-17]。总体而言，具有丰富社会资本的独立董事能获取更多行业信息和资源，有利于提高监督治理水平，有效地降低股东与管理层之间第一类委托—代理成本；同时，独立董事社会资本越丰富，越容易打破公司经营的行政壁垒，获得更多公司实际运营信息，更好地发挥监督职能，能有效降低股东与管理层之间第二类委托—代理成本。

因此，本文提出如下假设：

H1：独立董事社会资本对公司绩效有正向影响。

2.独立董事社会资本对公司绩效影响的动态性分析

社会资本发挥作用与市场机制相关并具有功能边界，当市场竞争不充分时，独立董事社会资本发挥的作用较弱；当市场竞争充分度较高时，独立董事社会资本可以发挥更大的作用。尤其是在产业转型升级阶段，环境的不确定性和不连续性都有所提高，独立董事社会资本在促进公司绩效提升上会发生更大的作用。为了更好地发挥独立董事的作用，我国从2001年出台《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》到2014年出台《上市公司独立董事履职指引》期间陆续出台了一系列政策文件。总体而言，中国的独立董事制度正在形成一个渐进改变、正向修正的有效制度。随着现代企业制度的完善，我国独立董事发挥的作用越来越大，独立董事具备的社会资本可以更加有效地影响公司绩效。实践中，房地产行业受宏观调控处于变革转型期，独立董事社会资本发挥的作用也在发生变化，通过“万科—宝能”事件看到一些知名独立董事的发声也比以往更具话语权。

因此，提出如下假设：

H2：随着时间的推移，中国独立董事社会资本对公司绩效的影响增强。

3.独立董事社会资本异质性对公司绩效的影响

经过文献检索和实际调研，笔者认为独立董事的社会资本主要包括5个分变量维度：纵向社会资本、横向社会资本、教育资本、社会声誉、职业背景。其中，纵向社会资本代表独立董事与政府部门及其下属单位之间的政治关联；横向社会资本代表调动公司间资源的能力；教育资本代表受教育程度和专业技能水平；社会声誉代表在自身关系网络中的影响力以及其他成员对其支持与认可的程度；职业背景包括学术背景、金融背景、高管背景、法律背景。因为社会资本具有异质性，不同的社会资本会带来不同的绩效影响，这一观点在企业家社会资本与公司绩效关系研究领域得到普遍认可[18-19]。对于独立董事而言，社会资本的异质性也会对公司绩效产生不同的影响。因此，提出如下研究假设：

H3：独立董事的纵向社会资本、横向社会资本、教育资本、社会声誉资本、职业背景资本对公司绩效影响的强弱有所不同。

4.中介作用

独立董事社会资本对公司绩效影响的强弱与公司采取的竞争战略有关，不同的竞争战略会起到不同的中介作用并影响社会资本作用的发挥。Howarde等、Coviello等的研究表明，公司的社会资本对公司的竞争战略决策和实施具有影响[20-21]。当独立董事的社会资本能够有效嵌入公司战略产生协同效应时，将更有利于公司的竞争战略决策与实施。王百强等指出战略理论能够指引公司绩效发生改变[22]。由此可见，独立董事的社会资本对公司绩效的影响，受公司采取的竞争战略中介影响。

在上述基础上，本文依据波特提出的两种基本竞争战略即低成本战略和差异化战略[23]进行进一步研究。Dess等以制造企业CEO为样本，发现采用低成本战略可以产生较高的公司绩效[24]；蔺雷等则指出差异化战略对制造业公司绩效的影响显著[25]。总而言之，公司低成本战略或差异化战略对独立董事社会资本提高公司绩效的程度产生影响。

因此，提出如下假设：

H4a：低成本战略在独立董事社会资本与公司绩效之间起中介作用。

H4b：差异化战略在独立董事社会资本与公司绩效之间起中介作用。

(二)数据来源和变量选取

1.样本选择和数据来源

2003年8月发布的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》(国发〔2003〕18号)提出“房地产业是中国国民经济支柱产业，要促进房地产市场持续健康发展”。中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发〔2003〕121号)、国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》(国发〔2003〕18号)，均标志着中央政府开始进行房地产宏观调控。面对宏观调控，为了取得更好的业绩，不同的房地产公司采用了不同的发展战略。因此，选取房地产行业采集数据，分析独立董事、竞争战略与公司绩效之间的关系具有典型代表意义。本文采集房地产行业2008—2018年上市公司数据进行研究，为保证研究数据的科学性，剔除了ST类、*ST类和SST类上市公司数据。此外，上市公司年报中未披露、独立董事信息存在缺失的以及无法获取研究信息的上市公司均予以剔除。最终本文共收集了99家房地产行业上市公司的1 089个观测样本，并通过采集国泰安数据库中3.4万个数据进行实证研究。

2.变量测量指标及说明

(1) 独立董事社会资本变量

本文根据唐清泉等[26]、魏刚等[27]的研究对独立董事职业背景进行划分，并结合独立董事大部分职业类型占比，将独立董事的职业背景划分为学术背景、金融背景、高管背景和法律背景。独立董事社会资本测量指标汇总如表1所示。

表1 独立董事社会资本测量指标

(2) 竞争战略变量

参考David等[28]、刘睿智等[29]、任娟等[30]、雷辉等[31]、郑兵云等[32]的研究，确立竞争战略的财务数据测量指标，如表2所示。

表2 低成本战略和差异化战略的财务数据测量指标

(3) 公司绩效变量

托宾Q值能从市场角度反映绩效的变化，因此本文选择托宾Q值作为衡量公司绩效的指标，其公式为：

托宾Q值=(流通股股价+非流通股股价)/总资产

(1)

(4) 控制变量

为确保研究结果的真实性和严谨性，需要对一些复杂因素进行控制。本文将从公司层面和独立董事层面进行控制，控制变量包括：公司规模(Size)、公司年龄(Age)、公司性质(State)、资本结构(Debt)、股权集中度(OC)、独立董事占比(Ind)。

3.模型构建

本文利用SPSS 24.0软件对数据进行处理，采用多元线性回归模型实证分析独立董事社会资本与公司绩效的关系，并检验竞争战略的中介作用，构建模型如下：

模型一：

TobinQ=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β∑Control+ε

模型二：

LCSO=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β∑Control+ε

DIF=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β∑Control+ε

模型三：

TobinQ=α+β9LCSO+β10DIF+β∑Control+ε

模型四：

TobinQ=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β9LCSO+

β10DIF+β∑Control+ε

其中：TobinQ(总资产收益率)是被解释变量，α是截距为常数项，ε为回归残差项，βi(其中i=1,2,3,4，5,6,7,8,9,10)为回归系数，β为控制变量(包括公司规模、资本结构、公司年龄、公司性质、股权集中度、独立董事比例)的系数。

四、实证分析

(一)描述性分析

为了初步掌握研究模型中的各测量指标的基本情况，对统计整理的房地产行业上市公司数据进行初步描述性统计，结果如表3所示。

表3 变量描述性统计

由表3可知，纵向社会资本(政治关联平均)的最大值为4，最小值为0，说明房地产行业上市公司的政治关系有强弱差异，是一项竞争优势资源；横向社会资本(曾任职数平均)的平均值为3.321 20，说明上市公司独立董事平均有3～4次的任职经历。从独立董事的职业背景可以看出，其中具有学术背景和高管背景的较多，基本每个上市公司都有该类背景的独立董事，而金融背景和法律背景的独立董事数量占上市公司数量的一半。

关于竞争战略指标的描述性分析，其中低成本战略指标总资产周转率最小值为0，最大值为3.016 5，固定资产周转率最大值为1 106.148 1，平均值为48.702 30，说明企业投资资本效率变化幅度大。差异化战略指标中无形资产比率差异较大，说明公司之间的差异较大，毛利率数据与期间费用率和销售费用率相比差值较大。

样本中房地产行业上市公司的托宾Q值最大值为20.497 2，而最小值为0，表明我国房地产行业上市公司发展不平衡，公司绩效差异相对较大。其中，国有企业和非国有企业各占一半，独立董事比例最大值为0.625 0，部分企业对于聘任独立董事重视程度高。

(二)因子及相关系数分析

本文运用因子分析识别独立董事社会资本、低成本战略和差异化战略，提取的公因子最低可以解释62.836%原有变量，符合要求。进行相关系数分析可知独立董事社会资本(r=0.031，p<0.01) 与公司绩效呈正相关。该分析结果与本文提出的H1假设一致，初步证明研究具备可行性。

(三)假设检验分析

分别对上述假设进行验证，具体步骤如下：(1)验证假设H1，分析自变量对被解释变量的影响。在引入控制变量的基础上，加入自变量独立董事社会资本对被解释公司绩效的影响。(2)验证假设H2，引入控制变量，分阶段分析独立董事社会资本对公司绩效的影响，比较不同阶段这一影响的强弱。(3)验证假设H3，分析不同类型社会资本对公司绩效影响的强弱。在引入控制变量的基础上，分别分析自变量(独立董事社会资本包含的纵向社会资本、横向社会资本、教育资本、社会声誉、职业背景)对被解释变量的影响，比较不同维度社会资本影响的强弱。(4)验证假设H4a和H4b，分析中介作用。首先，分析自变量对中介变量的影响，在引入控制变量的基础上，加入自变量独立董事社会资本，分析其对竞争战略的作用；其次，分析中介变量对因变量的影响。在引入控制变量的基础上，分别加入自变量、低成本战略和差异化战略对公司绩效的影响；最后，在引入控制变量和自变量独立董事社会资本的基础上，分别加入低成本战略、竞争战略两种不同的类型，分析独立董事社会资本、低成本竞争战略和竞争战略对公司绩效的共同影响(其中，假设H1、H4a、H4b的验证分析见表4；假设H2和H3的验证分析见表5)。

通过对表4进行分析得出如下结论：(1)独立董事社会资本(M10，β=0.161，p<0.01)对公司绩效有显著正向影响，假设H1成立。(2)低成本战略具有部分中介作用。独立董事社会资本(M2，β=0.063，p<0.01)对低成本战略有显著正向影响，低成本战略(M6，β=0.165，p<0.01)对公司绩效有显著正向影响；在加入低成本战略后，社会资本(M11，β=0.152，p<0.01)对公司绩效有显著正向影响。因此，低成本战略在独立董事社会资本对公司绩效的影响中起部分中介作用，假设H4a成立。(3)差异化战略不具有中介作用。差异化战略在中介作用检验过程中未显著影响公司绩效，因此假设H4b不成立。

表4 社会资本、竞争战略对公司绩效影响分析

注：***、**、*分别表示估计参数在1%、5%、10%的水平上显著

为了更好地分析中国独立董事社会资本对公司绩效影响的动态性，本文结合房地产行业发展历程，将2008年至2018年划分为3个阶段。第一阶段：2008—2011年，非均衡快速发展阶段。受2008年全球金融危机影响，我国推出宽松的货币政策，这一政策促使房价快速上涨，房地产行业呈现爆发式增长。但这一增长并不均衡，一线城市的房价收入比为25.25，城镇的这一指标则为12.07，二者差距较大。第二阶段：2012—2014年，市场竞争激烈阶段。2012年底，房地产行业竞争激烈，优胜劣汰现象明显，行业前50强企业在市场总份额中占五分之一。随着市场竞争加剧，房地产行业的发展也出现了反复，房地产市场在2013年价格震荡上行，在2014年却出现集体下跌。第三阶段：2015—2018年，市场调控阶段。国家政策密集出台，2015年的中央经济会议强调“化解房地产库存”；2016年陆续出台“限购限贷，限售限价”的相关政策；2017年，各地陆续发布楼市调控政策，楼市成交量明显下滑，市场集中度加大，中小型企业生存空间明显变窄。基于上述3个阶段，本文进行了独立董事社会资本对公司绩效影响的动态性分析(见表5)。

通过对表5进行分析得出如下结论：(1)随着时间的推移，中国独立董事社会资本对公司绩效的影响增强，假设H2成立。其中，2008—2011年，独立董事社会资本对公司绩效的影响系数为0.117(M6，β=0.117，p<0.01)；2012—2014年，独立董事社会资本对公司绩效的影响系数为0.141(M8，β=0.141，p<0.01)；2015—2018年，独立董事社会资本对公司绩效的影响系数为0.226(M10，β=0.226，p<0.01)。随着时间的推移，独立董事社会资本对公司绩效的影响系数逐渐增大，且第三阶段的影响系数几乎为第一阶段的二倍，证明我国独立董事社会资本对公司绩效的影响程度越来越大，随着现代企业制度的完善，“花瓶董事”模式必将改变。(2)独立董事的纵向社会资本、横向社会资本、教育资本、社会声誉、职业背景对公司绩效的影响强弱不同，假设H3成立。观察2008—2018年独立董事社会资本的分变量对公司绩效的影响，发现政治关联(M2，β=0.142，p<0.01)、金融背景(M2，β=0.136，p<0.01)、曾任职数(M2，β=0.101，p<0.01)、学历(M2，β=0.087，p<0.01)、法律背景(M2，β=0.075，p<0.05)，对公司绩效的正向影响依次降低，而社会声誉、学术背景和高管背景对公司绩效没有显著正向影响。

表5 独立董事社会资本阶段性分析及异质性分析

注：***、**、*分别表示估计参数在1%、5%、10%的水平上显著

(四)内生性和稳定性检验

如前所述，独立董事社会资本越丰富就越有助于提升公司绩效。因此，公司绩效好的上市公司就会愿意也有能力聘请社会资本丰富的独立董事。同样，具有高社会资本的独立董事也会选择绩效好的公司，这样更能规避风险并发挥自身的作用。为克服内生性问题，采用两阶段最小二乘估计法进行验证。参照先验研究，选取独立董事性别、无薪酬的独立董事比例和流通股比例作为工具变量[7]。其中，独立董事的性别不受公司绩效等因素影响；无薪酬的独立董事比例是基于公司价值的客观选择；中小投资者为主的流通股比例越大，越倾向于要求聘请独立性强的独立董事。在两阶段最小二乘的回归结果中，独立董事社会资本对公司绩效的影响在0.001的水平上显著正相关，这说明在考虑内生性因素的影响下，上市公司独立董事社会资本越丰富越有利于公司经营绩效的提升。

为了检验实证结果的可靠性和准确性，首先，本文采取替换解释变量的办法，将独立董事社会资本中职业背景这一指标由原来的比例改变成虚拟变量来检验独立董事社会资本对公司绩效的影响，如果独立董事职业背景是本文设置的类型中的某一类则赋值为1，否则为0，经验证，实证结果未发生实质性改变。其次，本文替换了控制变量，用销售收入的对数(Sale)代替资产的对数(Size)来表示公司规模，实证结果未发生明显变化。为了进一步保证结果的稳健性，本文替换了被解释变量，用总资产收益率(ROA)替换托宾Q值来表示公司绩效，实证结果与原结果一致，仍未发生变化。通过内生性和稳定性检验可知，研究结果科学稳定，不会因其他变量的干扰而改变研究结论。

五、结论与建议

(一)研究结论及研究不足

本文通过构建独立董事社会资本、竞争战略与公司绩效的研究模型，以房地产行业 99 家上市公司2008—2018年的动态数据为观测值，从独立董事社会资本视角研究了独立董事与公司绩效的关系，并在此基础上分析了公司竞争战略在其中发挥的中介作用。研究结果表明：(1)独立董事社会资本对公司绩效有显著正向影响。(2)随着时间的推移，独立董事社会资本对公司绩效的正向影响越来越强。(3)独立董事社会资本中的政治关联、曾任职情况、学历、背景(金融背景和法律背景)对公司绩效有显著正向影响，且程度有所不同。其中，政治关联作为纵向社会资本，对公司绩效的影响最大；曾任职情况作为横向社会资本，对公司绩效的影响排第二；金融背景的影响排第三，法律背景的影响最弱，而社会声誉、学术背景和高管背景对公司绩效没有显著正向影响。(4)低成本战略在独立董事社会资本对公司绩效的影响中起到部分中介作用。(5)差异化战略在独立董事社会资本对公司绩效的影响中不起中介作用。

虽然本文验证了房地产行业独立董事社会资本对公司绩效具有正向影响，但是本文并未分析房地产之外其他行业独立董事社会资本的作用，亦没有进行行业间的比较分析，这是本文的不足之处，也是未来计划开展进一步研究的内容。相信通过比较多行业独立董事社会资本发挥的作用，能为中国独立董事制度优化及公司发展提供更多有价值的建议。

(二)研究启示及相关建议

本研究对独立董事实践有重要启示。归纳起来，一是中国的独立董事在提升公司绩效方面正发挥越来越重要的作用，有利于广大中小投资者获得更多收益。二是在房地产等行业转型过程中，独立董事的政治关联、横向公司网络、金融从业背景等社会资本能有效降低公司成本，进而提升公司业绩。

对于上市公司而言，应重视独立董事发挥的作用，尤其最近几年独立董事社会资本对公司绩效的影响程度已经达到前期的2倍，上市公司应扭转以往视独立董事为“花瓶”的观点，对独立董事的监督权和治理权进行赋能，将公司发展与独立董事的社会资本进行深度网络嵌入。由于房地产行业自2003年以来就一直在政策调控下处于“扩容—收缩”的多次调整周期中，独立董事的政治关联资本对房地产的影响最为重要。同样，独立董事的金融背景对于融资体量大的房地产行业提升公司绩效有较大影响。上市公司可以结合自身发展基本面和发展瓶颈，充分发挥独立董事政治关联、金融背景、法律背景等社会资本的价值，进而帮助公司取得更优异的经营绩效。

对于投资者而言，可以把独立董事社会资本作为预测上市公司发展绩效的一个影响因素。比如，如果独立董事以往的任职情况显示与现公司经营领域有关，以往的任职经验将更能帮助现公司解决问题和提升绩效。但是要注意，普通投资者最喜欢关注的独立董事社会声誉对公司绩效并没有显著的正向提升作用。因此，投资者应更多地关注独立董事的政治关联、金融背景、曾任职情况、学历、法律背景等社会资本。

对于独立董事而言，应意识到随着现代企业制度的逐渐完善，以往“印章式”监督模式将被淘汰，独立董事应依托自身异质性社会资本，在公司监督和治理领域作出更大贡献。同时应注意，独立董事作用的发挥受公司竞争战略的影响，在不同的竞争战略下，独立董事如何进行深度网络嵌入并发挥作用还需要进一步探索和思考。因为低成本竞争战略比差异化竞争战略更能影响独立董事作用的发挥，所以建议独立董事在公司采取低成本战略时，要根据自身社会资本特质，明确能促进公司绩效提升的要素，并将该要素与公司战略相结合，达到更好的监督和治理效能。