建设适应现代化经济体系要求的金融和商品衍生品市场

石 光

(国务院发展研究中心 金融研究所， 北京 100010)

现代经济日益增长的不确定性，对风险管理的需求越来越迫切。衍生品是转移和分散风险的重要工具，是高度市场化的风险管理手段。随着经济全球化和金融自由化发展，全球衍生品市场高速发展。远期、期货、期权、互换等衍生品已广泛应用于外汇、证券、信贷、大宗商品等基础性市场，在风险管理中发挥了重要作用。发展衍生品市场，对于完善风险防范、优化资源配置、提升金融市场的广度和深度具有重要意义。当前我国正处于全面深化改革的关键时期，利率和汇率市场化深入推进，这对衍生品市场发展提出了更高要求，既要积极探索、稳妥推动衍生品市场健康发展，也要吸取有关教训、有效控制衍生品市场可能带来的风险。

一、国际衍生品市场发展的主要特征和趋势

衍生品是一种双边合约，其价值衍生于标的资产或基础资产的价格。20世纪70年代以来，发达国家衍生品市场高速发展，成为资本市场的重要组成部分。衍生品市场具有提高定价效率、优化风险分担、丰富金融工具等功能，是推动金融市场发展和结构优化的重要动力。从全球范围来看，衍生品发展主要有以下特征：

(一)经济全球化和金融自由化推动衍生品市场大发展

衍生品历史悠久，早在人类文明的早期，衍生品的雏形就已出现。4 000年前，古美索不达米亚人与其他地区的人签订未来食物供应合约，买方在签订合约时支付价款，卖方则等到收获季节交付谷物，这是典型的远期产品。

现代意义上的衍生品发轫于20世纪70年代的金融自由化浪潮。布雷顿森林体系解体后，发达国家汇率由固定走向浮动，利率管制放松，汇率和利率波动幅度扩大，各国金融开放程度逐渐提高，跨境资金流动规模增大。同时，随着经济全球化趋势的增强，能源、金属、农产品等大宗商品供求成为全球性市场，价格波动大，市场主体面临更大风险。在此背景下，全球金融和大宗商品市场风险增加，风险管理需求迫切，相关的衍生品工具应运而生，它们在规避资产和商品价格大幅波动风险、服务金融机构和工商业企业方面发挥了重要作用。

20世纪80年代后，发达国家金融监管逐步放松，逆转了20世纪30年代“大萧条”后金融监管强化的大趋势。美国在里根总统时期金融经营混业化趋势显著增强，英国在撒切尔夫人时期出现了金融“大爆炸”。金融管制的放松扩大了衍生品市场的发展空间。2007年次贷危机之前，英美等国对衍生品的监管较为薄弱，场外衍生品等领域存在较多监管空白，这是衍生品快速发展的重要制度背景。

(二)次贷危机是全球衍生品市场发展的分水岭

近30年来，衍生品市场高速发展，产品形态日益丰富，覆盖范围日益扩大，产品结构趋于复杂。根据标的资产的不同，衍生品可以分为商品衍生品和金融衍生品两大类，前者主要是能源、农产品、金属等大宗商品，后者主要是外汇、证券、信贷等金融资产。从金融工具形态角度看，衍生品包括远期、期货、期权、互换、资产证券化等。从交易场所来看，衍生品包括场内衍生品和场外衍生品。不同国家场外衍生品具有不同的结构特征，英美等传统发达国家衍生品市场以利率衍生品为主，而新加坡、中国香港地区等高度开放、资金流动活跃的新兴市场中汇率类衍生品居多。

从场外市场看，衍生品市场规模在次贷危机前三年急速增长，总市值从2006年底的10万亿美元增至2008年底35万亿美元的峰值，增幅超过2倍(见图2)。次贷危机后发生转折，此后十年波动下滑，2018年底已降至2006年规模水平。名义本金从2001年的100万亿美元增至2008年的600万亿美元，增幅超过5倍，此后增速大幅放缓，2013年后显著下降(见图2)。

(三)金融衍生品交易规模远远大于商品衍生品

商品和金融资产是衍生品的两大标的资产类别。全球金融衍生品规模远远大于商品衍生品。2018年，全球98%的场外衍生品是利率、外汇、股权和信用等金融衍生品。商品衍生品是场外衍生品市场中规模最小的品种之一，总市值仅占场外衍生品市场的2%(见图3(a))，名义本金占场外衍生品市场的0.3%(见图3(b))。

在金融衍生品中，利率衍生品占据绝对主导地位，其次是外汇衍生品，这与利率和汇率市场化条件下的资金避险需求密切相关。截至2018年底，国际场外衍生品市场名义本金为544万亿美元，其中利率类衍生品占总名义本金的80%，外汇类衍生品占17%，而信用衍生品和股权衍生品分别仅占1.5%和1.2%。从总市值角度看，2018年底，利率类衍生品占总市值的66%，外汇类衍生品占23%，而信用衍生品和股权衍生品分别仅占2%和5.9%。

(四)衍生品市场脱离实际、过度投机可能引发新风险

在衍生品市场发展早期，参与者多是具有产业背景和实际需求的市场主体。例如，芝加哥期货交易所早期主要经营农产品期货，参与者主要是农场主、农贸产品收购者和谷类经销商等。但20世纪70年代以来，随着金融衍生品的发展，尤其是场外市场的成熟，金融机构成为衍生品交易的主体，形成了对价格变化进行投机的庞大系统。

对于衍生品尤其是金融衍生品的发展，各国一直存在争论，这一争论在2007年次贷危机后达到顶峰[1]。金融衍生品的本质是提供风险对冲工具，为股票、债券、抵押贷款等金融资产提供“保险”[2]，这在瞬息万变的现代金融市场中尤为重要。金融衍生品是把双刃剑，虽然能转移和分散基础资产风险，但它本身也是投机工具。金融衍生品脱离实际的过度繁荣可能导致金融危机。在过去几十年间发生的很多重大金融机构破产和金融危机中，都有衍生品的身影，例如，巴林银行因日经指数期货交易而破产、住友商社因期铜交易而巨额亏损等。

次贷危机之前，美国金融监管当局对金融衍生品总体持宽松态度，这在一定程度上鼓励了衍生品的过度投机，偏离了风险控制的真实需求。同时，美国长期实施低利率政策，造成了巨大的房地产泡沫。金融机构通过信贷衍生品将房地产贷款的信用风险转移至资产负债表外。部分金融机构过度投机，为追求利润而大量进行衍生品交易。但这只是风险在不同市场主体之间转移，风险本身并未消失，仍存在于金融系统中。当房价大幅下跌时，衍生于房地产贷款的各类金融衍生品失去了根基。由于金融衍生品多是高杠杆交易，透明度不高、多层嵌套、结构复杂，房价下跌的冲击因金融衍生品的过度投机而进一步放大，对美国和全球金融市场造成了巨大冲击，金融衍生品甚至被称为“大规模杀伤性武器”。

二、我国衍生品市场发展的现状和特点

我国衍生品市场是在计划经济向社会主义市场经济转轨的过程中发展起来的。衍生品市场发展中的一些曲折探索，与经济转轨、金融体制改革等因素密切相关。我国从1987年底开始期货市场的研究和试点。1993年前后，期货交易所、经纪公司和交易品种快速扩张，产生了投机炒作、外汇流失、欺诈和经济纠纷等问题。经过1993年和1998年两次清理整顿，仅保留了上海、郑州、大连3家商品期货交易所。2005年，我国建立了银行间金融衍生品市场，2006年又设立了中国金融期货交易所。总体来看，21世纪以来，我国衍生品市场进入相对稳定的发展期，法律法规、监管制度、风险防控体系逐步完善，抵御了2008年国际金融危机等风险冲击。

近年来，我国衍生品种类不断丰富，交易规模持续增长，初步形成了覆盖期货与期权、场内与场外、境内与境外的衍生品市场体系。从场内市场看，截至2018年底，我国上市的期货和期权品种数量达61个，其中商品期货51个、金融期货6个、期权4个，基本覆盖了农产品、金属、能源、化工、金融等国民经济主要领域[3]。根据世界交易所联合会(WFE)数据，按成交量排序，2018年上海期货交易所在世界十大商品交易所中排名第一，大连和郑州商品交易所分别排名第三和第四位。但与发达国家相比，我国衍生品市场发展历史还很短，产品结构、市场深度、交易活跃度、参与者广度和创新能力都有较大区别。

时近中午，海伦还没有离开书桌，汗水让她的头发粘在了额上，可她也不去理一下。她只是不停地在书上移动着手指，她心里只有一个念头：努力，努力，再努力！突然，她感到一丝钻心的痛——手指淌血了。但此刻她正被书中的精彩的内容所吸引，她怎么舍得放弃呢，于是她又继续进行着，只是书上留下行行鲜艳的血迹……

(一)商品衍生品发展快于金融衍生品

我国衍生品市场以商品衍生品为主，这与发达国家以金融衍生品为主的成熟市场结构存在明显不同。以场内市场为例，2018年，我国期货市场成交金额总计210.82万亿元，其中商品期货占比超过87%，金融期货仅占12.39%(见表1)。从成交量看，商品期货期权交易量占比超过99%，而金融期货占比不足1%。在商品期货中，交易规模最大的依次是金属、能源化工、农产品。从品种看，螺纹钢、豆粕、玉米、天然橡胶、菜籽油是主要的交易品种。对比来看，金融衍生品在美国衍生品市场中占据主导地位，2011年股指类和个股类衍生品成交量分别占美国整个衍生品市场的33.9%和28.3%，其次是利率和外汇类衍生品，商品类衍生品比重仅约为10%[4]。

表1 2018年中国期货交易情况

资料来源：中国期货业协会

从1992年上海外汇调剂中心开办外汇期货业务以来，我国金融衍生品市场经历了“试点—停止—重开”的曲折发展历程。2005年以来，随着汇率改革和银行间债券市场的发展，我国场外金融衍生品市场进入新阶段，相继推出了外汇远期、外汇掉期、债券远期、利率互换等产品，利率和汇率衍生品种类逐步丰富。2010年银行间市场推出信用风险缓释工具(CRM)，标志着我国信用衍生品市场开始出现。在场内衍生品方面，2006年中国金融期货交易所成立，成为我国首家金融衍生品交易所，2010年推出我国首个股指期货品种沪深300指数期货。

从发展历史来看，新兴国家和发达国家的金融衍生品，依据其基础金融市场的发展程度而具有不同的优先次序。发达国家大多是先推出汇率类衍生品，再推出利率、股指等金融衍生品。这是因为很多发达国家较早实现了资本自由流动，汇率波动幅度大，市场参与者迫切需要转移汇率风险，所以汇率衍生品出现较早。后来，随着利率市场化和资本市场的深化，利率和股票类衍生品逐渐出现。新兴市场一般先出现股票类衍生品，再推出汇率类和利率类衍生品。这是因为新兴国家汇率和利率大多存在不同程度的管制，对汇率和利率衍生品需求不足，而新兴国家股票市场往往有较强的独立性，所以会优先发展股票类衍生品。

(二)期货发展快于期权等其他衍生品

我国衍生品以期货、远期为主，期权等其他衍生品较少。期货类产品发展相对较早，期权类产品仍然处于发展初期。截至2018年底，我国共有61个场内交易的期货期权品种，其中期权仅有4个，分别为2015年上市的50ETF期权、2017年上市的豆粕期权、2017年上市的白糖期权、2018年上市的铜期权。

期权交易在发现价格、锁定收益、控制风险方面具有重要作用。从发达国家期权发展的经验来看，大宗商品期权交易在引导农户和工商企业参与衍生品市场、稳定收益、规避价格波动风险等方面发挥了积极作用。从我国近年来的经验看，在2017年股市上涨、2018年中美贸易摩擦期间，50ETF期权和白糖、豆粕期权成交量都经历了大幅增长，这表明在高度不确定环境下，市场对利用期权的避险功能存在巨大需求。目前我国场内期权品种不多，难以有效满足市场的需求。

(三)场内衍生品发展快于场外衍生品

由于场内衍生品具有标准化程度高、透明度高、流动性强、易于监管的优势，我国场内衍生品发展要快于场外衍生品。目前，银行间衍生品市场是我国主要的场外金融衍生品市场，自2005年建立以来，逐渐发展成监管环境相对宽松、以商业银行为主体、其他金融机构参与的市场，包含远期、掉期、期权等衍生品种类，覆盖利率、汇率、信用等领域。

(四)金融机构参与深度高于产业参与者

服务实体经济是衍生品市场的重要功能之一。我国衍生品市场服务实体经济的功能尚未充分发挥，远逊于发达市场，未来市场发展潜力巨大。2016年，我国期货市场持仓金额与GDP的比值约为1%，而美国为70%，我国期货市场持仓金额仅约为美国的百分之一。国内工商企业对衍生品市场的利用度还不高，参与不够充分，参与程度远低于金融机构。目前，我国规模以上工业企业有30多万家，而参与期货市场的产业客户仅有2万余家，大量企业没有直接参与期货市场。

根据国际互换和衍生品协会(ISDA)调查，在世界五百强企业中，94%的企业使用衍生工具管理或规避所面对的商业和金融风险。根据印度尼西亚、马来西亚和新加坡等东南亚国家的经验，工商企业使用衍生品越成熟，经营现金流的波动性就越低，中小企业尤为明显。

三、衍生品市场是现代化经济体系的重要组成部分

现代化经济体系是一个有机整体，金融体系是不可或缺的重要一环。衍生品市场是现代经济发展到一定阶段的产物，是金融体系的重要组成部分。随着中国金融市场改革深化和开放程度提高，未来对商品和金融衍生品的需求将越来越大。积极稳妥推进衍生品市场发展，对推动中国经济转向高质量发展、实现高水平对外开放和深化金融改革发展具有重要意义。

发展衍生品市场，是推动中国经济高质量发展的客观要求。衍生品市场对服务实体经济具有重要作用，能满足多方面的风险管理需求。当前，我国衍生品市场的深度和活跃度与中国经济和金融体量还不相称，衍生品市场提供的风险管理手段还难以充分满足实际需求。我国经济总量位居世界第二、制造业规模位居世界第一。对于大部分大宗商品，我国都是全球主要的生产、贸易或消费国。我国拥有全球最大的银行业、第二大股票市场、第三大债券市场和第二大保险市场。这些条件为我国衍生品市场进一步深化发展提供了有力支撑。

发展衍生品市场，是中国经济实现高水平对外开放的重要保障。完善的金融体系对支撑经济开放具有重要作用。衍生品市场是高度全球化的金融市场，有助于引导商品和资本在全球范围高效配置。中国是全球进出口贸易总额最大的国家，实际对外投资已超过利用外资规模，这对商品和外汇衍生品市场发展提出了更高要求。当前，我国衍生品市场的发展程度与经济开放程度还不匹配，还不能有效满足开放经济条件下的风险管理需求。

发展衍生品市场，是我国金融改革发展的重要组成部分。利率市场化和汇率形成机制改革的深化，对金融衍生品市场发展提出了更高要求。近年来，我国利率市场化改革不断深化，市场利率在金融资源配置中发挥的作用日益突出。党的十九大报告提出深化汇率市场化改革，2017年全国金融工作会议把深化人民币汇率形成机制改革作为扩大金融对外开放的首要任务。在更加市场化的利率和汇率形成机制下，金融衍生品将发挥更重要的作用，这给衍生品市场发展带来了重大机遇。

四、适应现代化经济体系建设要求，加快建设衍生品市场

当前，我国衍生品市场正面临重要的战略机遇期，应在风险可控的前提下，积极稳妥推进衍生品市场发展。发展衍生品市场，要与我国经济和金融市场改革的进程相适应，按照从简单到复杂、从低级到高级、从低风险到高风险、从专业投资者到一般投资者、从局部试点到完善推广的思路，结合实际需求，渐次推进，分步实施[5-7]。我国应优先发展场内市场，稳妥推进场外市场；优先发展期货、期权等基础性产品，根据实际需求发展更为复杂的衍生品；以股权、信用市场为切入点，稳妥推进金融衍生品发展，逐步完善股指、国债和外汇期货等产品；建立衍生品协同监管体系，加强场外市场监管，完善衍生品相关法律法规。为此，提出以下建议：

第一，优化衍生品产品结构，建立高质量、多元化的衍生品产品体系。逐步增加衍生品种类，形成门类齐全的产品体系，促进多层次衍生品市场发展，为经济发展提供可靠、广泛的价格参考和风险管理工具。加强场内和场外衍生品的协同发展，共同服务于实体经济，充分利用交易所和场外市场各自的优势，满足工商业企业和机构投资者的风险管理需求。主动对接多层次资本市场体系建设，开发适应市场需求的衍生品。积极配合利率、汇率市场化改革进程，丰富金融衍生品产品体系。顺应人民币国际化趋势，加快人民币外汇衍生品市场建设。抓住金融结构调整、直接融资比重提升的机遇，丰富债券期货产品体系，研究推出中短期限债券期货产品，提升交易活跃度，满足各期限债券风险管理的需要。

第二，加快市场主体培育，丰富衍生品市场投资者队伍。发挥龙头企业、行业协会的纽带作用，促进现货和期货市场更紧密衔接，鼓励专业服务机构为上下游企业提供专业化、个性化的风险管理服务，引导有风险管理需求的工商业企业积极参与衍生品市场。推进商业银行、保险公司、QFII、境外机构等参与国债期货等衍生品市场交易，丰富投资者结构，增加市场厚度和深度，提高市场流动性，增强期货市场价格的代表性，提升市场定价效率和精度，形成准确反映市场信息的价格信号，促进金融市场平稳发展。

第三，完善衍生品市场监管，切实防范和化解金融风险。把完善衍生品市场监管和促进衍生品市场发展放在同等重要的位置，在“管得住”的前提下，积极稳妥推动衍生品市场发展。强化市场监管，保障衍生品市场平稳运行。进一步增强交易所一线监管职能，增强对账户和产品的穿透式监管。加强行业自律，明确衍生品市场参与机构的风险管控责任。增强衍生品市场监管力量，加大信息技术、金融科技手段在衍生品市场监管中的应用。对于衍生品产品和交易方式的创新，要做到风险可控、监管到位。完善衍生品市场法规体系建设，不断优化市场整体构架。加快推进期货立法，提升规范效力层级，促进期货市场规范运行和长远发展。

第四，稳步扩大衍生品市场开放，提高国际化程度。积极试点引入境外投资者，研究税收、交易、汇兑、交割等相关政策，为境外投资者参与境内交易提供便捷通道，提高境外投资者对我国衍生品市场的参与度，提升国际化服务水平。探索开展与境外交易所灵活多样的合作。扩大境内外交割区域，探索在海南自贸区等特殊监管区域设立交割库，扩大保税交割品种和范围，继续推动完善税收等配套政策。适应衍生品国际化发展的需求，支持期货交易所在境外设立交割仓库，为企业提供更加高效便捷的风险管理工具。