成本风险视角下企业融资期限组合的实证研究

张贵昌

摘 要：债务融资期限结构是企业财务决策的重要内容，它不仅关系到企业的财务成本和债务偿还计划的安排，甚至可能还会影响企业经营生产的战略目标。根据相关数据显示，我国的企业更多地依赖于短期债务，而长期负债的比例很低，造成这一现象的原因是由企业内外部的因素共同作用所导致的。本文在试图利用传统的统计分析建模方法，以数据分析为背景支撑，以期为企业防范财务风险，降低资金成本以及债务融资期限结构的优化提供理论和实践依据。

关键词：债务期限结构 数学期望  标准差

中图分类号：F812.5 文献标识码：A   文章编号：2096-0298（2020）02（a）--03

1 债务期限结构内涵及其理论概述

1.1 债务期限结构内涵

企业债务按到期日的期限可分为长期债务和短期债务，通常将一年以内到期的债务称为短期债务，一年以上到期的债务称为长期债务。债务的期限结构（term structure of debt）是指企业长短期债务之间的比例关系，企业中长短期债务所占债务总量比例的不同构成了债务的期限结构。

1.2 理论概述

1974年Merton在其公开发表的《公司债务的定价：利率结构的风险》一文中最早提出了企业债务期限结构，经过几十年的发展，目前对于企业债务期限结构理论的研究大体上形成了五种假说：即代理成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说以及税收假说，由于篇幅所限，本文不再详细阐述。

2 我国企业债务融资期限结构的现状与特征

笔者通过分析和研究上市公司资产负债表中的相关数据后对我国上市公司的债务期限结构特征进行了总结，主要有以下几点：

一是就非金融类上市公司来讲，在总负债当中流动负债占据着很大一部分，只有很小一部分属于长期负债。对上市公司的流动负债和总负债的变化情况来讲，二者呈同步上升的趋势，但长期负债的波动较小相对而言要平稳一些，这从根本上表明在我国的上市公司当中流动负债的增长对总负债的增长情况有着直接的影响，上市公司短期负债和长期负债的总体发展趋势为上升和下降;

二是在具体分析了资产负债表中的项目后我们发现，我国上市公司的流动负债有着较高的比重，其中以短期借款比例最为明显，另外，公司的长期负债水平却非常低;

三是我国上市公司倾向于通过增加短期负债来满足长期投资需求;

四是对我国上市公司债务期限结构选择造成重要影响的一个重要原因就是行业因素，债务期限结构由于各行业之间的差异性也十分明显。其中，长期负债率较低的行业有传播和文化业、零售和批发业以及信息技术业，长期负债率位居第二的为社会服务业、农林牧渔业、采掘业、综合类、建筑业、房地产以及制造业，在各个行业当中长期负债率最高的有水电煤气、交通运输以及仓储业等。

3 企业债务融资期限结构的影响因素

3.1 宏观因素

由于宏观环境的原因对企业债务融资行为的时序情况造成了直接的影响。通过对文献的梳理总结，发现理论界和实务界均认为我国上市公司在选择债务期限的过程当中，法治体系、国内宏观经济水平、资本市场的发展以及金融机构有着直接的影响，具体为：一是债务期限结构与利率期限结构之间呈负相关的比例，也就是说如果长短期利率差增大的话对于短期债务的增加十分有益;二是债务期限结构和金融機构的投放规模之间呈正比关系;三是法律制度越完善，对债权人权利的保护越好，公司的债务期限结构越长。

3.2 微观因素

影响我国上市公司债务期限结构的公司特征因素，包括资产期限、资产构成、成长性、自由现金流量、公司规模、非预期盈余、违约风险、实际税率和财务杠杆等因素。具体为：资产期限、资产构成、公司规模与债务期限结构正相关，即公司资产期限越长，固定资产比重和公司规模越大，其债务期限结构越长;而自由现金流量越多，非预期盈余越高，债务期限结构则越短。

4 债务融资期限结构分析与建模

从企业财务成本和风险的角度看，就利率方面来讲短期借款的优势较大，一旦货币政策出现变化，将对资金成本固化和财务结构的稳定造成不利的影响。就长期借款利率而言，虽然需要承担较高的借款利率，却可以拥有更长的还款时间，资金风险也要更小一些。

怎样才能对长短期借款组合的比例进行合理确定呢，在有效确保足够安全资金链的基础上，尽可能的降低成本，由于各个企业会做出不同的选择，通常情况下企业借款期间为长期的比例在30%～70%。但是在选择和调整长短期借款结构时，具有较大的随意性，通常会从企业的短期信用环境与其实际情况相结合来进行，往往没有对数据进行理性的分析。

4.1 数据来源

本文从国家统计局、中国人民银行网站收集了近10年相关数据，详见表1。

4.2 回归分析

从表1可知，近10年我国M1持续增加，其中，2009、2010、2015、2016年M1同比增长率均超过15%，且金融机构信贷资金来源与金融机构信贷资金运用各项贷款也不断增加，并存在线性回归关系。因此，信贷资金的运用可从信贷资金来源进行预测。然而，其他数据之间关联性不强，尤其是基准利率变动频率与M1、金融机构信贷资金来源与运用数据之间未找到明显对应关系，说明企业在选择长短期借款结构时不应简单依靠当期的货币政策。

4.3 长短期借款比例与平均利率

如表1所示，金融机构人民币短期借款投放比例占贷款总量的30%～50%，意味着社会平均短期与长期贷款比例为3∶7至5∶5。近10年中有5个年度贷款利率发生变动，其中，2010年利率上调2次，2011年利率上调3次，2012年利率下调2次，2014年利率下调1次，2015利率下调5次，其他年度利率未发生变化。根据表1计算出近10年的1年期贷款平均利率和5年期以上贷款平均利率分别为5.268%和5.824%。

4.4 假设条件

从近10年央行基准利率调整幅度来看，央行每次利率调整的幅度约为250个BP，约占调整利率的5%。由此本文做以下假设：

假设1：短期借款利率调整，1年内利率调整超过3次时按调整4次计算，则短期利率相应浮动20%;1年内利率调整1～3次时按调整2次计算，则短期利率相应浮动10%。

假设2：短期借款利率调整，由于长期借款利率借款合同一般1年调整1次利率，因此，假设利率变动时间平均分布，则长期利率相应浮动10%;1年内利率调整1～3次时按调整2次计算，则短期利率相应浮动5%。

根据假设条件，不同条件下的长短期利率变动如表2所示。

根据表2计算不同比例长短期借款组合分别为3∶7、4∶6、5∶5时的综合利率和概率，见表3所示。

4.5 长短期借款组合成本与风险

数学期望的数学公式为：

x离散型随机变量， p为离散变量对应取值的概率;

标准差的数学公式为：

N为样本个数， x离散型随机变量， E为数学期望。

离散系数的数学公式为：

由此，计算出债务期限组合1、债务期限组合2、债务期限组合3三种情况下平均利率较5年以上期贷款利率平均节约的成本（期望）和风险（标准差）以及差异系数，如表4所示。

根据以上建模分析，长短期借款最佳比率为债务期限组合3（组合比例为：长/短=5/5），此时企业可节约的资金成本利率為0.36%，标准差为0.0086，差异系数为2.39，尽管该组合风险最大（标准差绝对值），但标准差相对债务期限组合2（组合比例为：长/短=6/4）差异仅为0.001;而债务期限组合1（组合比例为：长/短=7/3）为最差结构，此时可节约的资金成本利率仅为0.23%，在成本方面优势不大，而标准差为0.006，差异系数2.73最大，具有较大的风险。

5 结语

总而言之，当一个企业面临着较强的抗风险能力且利率呈下行趋势的时候，在宽松的融资环境下，可以尽可能的争取高比率的短期借款;反之，应等比率配置长短期借款节约成本和防范风险。

因此，笔者建议：企业具体选择实务的过程中，分析时需要严格按照从上而下的方法进行，来综合判断历史规律、企业现状、宏观环境以及行业特点等，平衡好资金风险和成本之间的比例，站在对企业自身债务融资期限较为有利的一方面。

参考文献

孙振峰.企业债务融资研究[D].上海：复旦大学，2005.

倪铮，魏山巍.关于我国公司债务融资的实证研究[J].金融研究，2006（8）.