容百科技扯出信披“重大”难题

罗培新 王余幸怡

因信息披露等问题，去年11月容百科技（688005）成科创板第一家收到监管函的上市企业。监管部门对其的关注点，是一笔2.06亿元应收账款及应收票据到期无法兑付——超过公司2019年前三季度的净利润。容百科技2020年1月16日公告称，公司已按照40%比例对比克电池应收款项单项计提坏账准备。投资者感觉被蒙在鼓里，巨款不能收回一定早在上市前就有迹象，容百科技知情不报，没有做到完整披露，存在欺诈上市a之嫌;容百科技频频“喊冤”，商票不能兑付，自己也是到期才发现，巨亏，还背上信息披露不到位之“罪”。

这个案例事关科创板企业信息披露的“重大性”标准，尚是待解难题。

容百案是否“重大”

信息披露的完整性，要求所有应当披露的信息，不得有重大遗漏。完整披露不等同于事无巨细地披露。一方面，向公众披露信息需要符合一定的形式和要求，若要求证券发行人、上市公司对掌握的任何信息都详细编制并发布出来，会对其施加过重负累，影响公司运营;另一方面，对投资者来说，淹没在大量与投资决策无关的信息中反而会带来困扰、不必要的成本，乱花渐欲迷人眼，反倒无益于了解证券的真实情况，从而作出合理决策。鉴于此，产生了事关信息披露的“重大性”标准。

上交所举办的首期科创板董事长、总经理专题培训会上，上交所副总经理卢文道指出，信息披露有很多具体要求，专业性、实务性很强，而就“重大性”标准而言，披露的信息、事项可能特别多，要掌握对公司生产经营可能产生重大影响、进而对投资者的决策有重大影响的重大性事项。的确如此，科创板面向高新技术产业和战略性新兴产业的企业，上市的财务要求较为宽松。由是，就需要更加严格的信息披露制度予以保障，从而审出一家“真公司”，避免名不符实的企业欺诈上市。2018年起，比克电池的经营业绩出现下滑。容百科技的公告称，前期根据公司销售内控制度，因比克电池应收账款余额较大，公司为降低内控风险，2019年起开始控制了对比克电池的供货量，销售额有大幅减少。或许，容百科技在上市前就已经知晓了该笔应收账款存在一定的“爆雷”风险，但在招股说明书和上市后的信息披露中对此未置一词。这似乎有违上市公司信息披露义务。容百科技应收账款可能“爆雷”，属于应予披露的其他“重大信息”。

谁来界定“重大”

科创板上市企业的特殊性使得其更为强调“重大性”标准，也带来了适用的难题。“重大性”并非一个纯客观的信息披露标准，而是同时包含着对信息进行价值判断的主客观相结合的标准。客观标准可以采用指数化或定量化的方式来约束，但就主观而言，至少涉及上市公司、投资者、监管机构和法院等各方不同的利益衡量。究竟谁来界定这个“重大”，成了必须解决的首要问题。科创板信息披露的相关管理办法就“重大”有如下规定：首次公开发行披露阶段，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定“中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。不论上述规则是否有明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露”;持续性披露阶段，《科创板上市公司持续监管办法（试行）》规定“科创公司和相关信息披露义务人应当及时、公平地披露所有可能对证券交易价格或者投资决策有较大影响的事项，保证所披露信息的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。

相较《上海证券交易所主板上市规则》“上市公司和相关义务披露人应当在本规则规定的期限内披露所有对上市公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的重大事件”的规定，科创板首次将投资决策影响作为重大性判断标准之一，更加有利于投资者的保护，为上市公司判断相关信息是否为重大应披露事项，提供了更为明确的标准，也为交易所后续采取监管措施或纪律处分提供了规则依据。

对于重大性的判断，存在两种不同的认定标准。其一为“投资决策标准”，指以是否对投资者的投资决策产生重大影响，作为判断重大性的标準;其二为“证券价格标准”，指以是否对上市公司的股票价格产生重大影响，作为判断重大性的标准。这两者并不存在本质冲突，类似一体两面。归根究底，证券信息传导反映到证券价格上，要通过投资者这个中介。因而，从更好保护投资者角度来说，主采“投资决策标准”兼采“证券价格标准”是比较适合当前科创板的方法。

借力“理性投资者”

美国联邦证券法规定禁止对重大事项作出虚假、误导性陈述或遗漏重大事项，何谓“重大事项”法律并无解释。1976年的一个案件中，美国最高法院第一次阐述了信息披露“重大性”的判断问题：“如果理性投资者在决定如何投票时会有实质的可能性重视被遗漏事项，换言之，如果理性投资者有实质的可能性认为被遗漏事项一旦披露，将会对其己掌握的全部信息的整体含义产生显著的影响，那么，该被遗漏事项就是重大事项。”

“理性投资者”并非全然从原告角度考量，而是一个法官假定的对于证券市场上已公开信息有所知悉，具备理性人的思维，能够理性地认知、推理、判断的投资者。由于具体案件的复杂性，不可能将“重大性”限定在一个刚性的公式上，判断一个信息是否属于重大信息取决于实际情况、针对个案进行分析。美国有关信息披露“重大性”之规则经验，对科创板适用“投资决策标准”判断信息是否构成重大时有启发意义。

虽然科创板对于投资者的准入门槛作了一定限制，但投资者的水平参差不齐，不同的投资者对同一信息很有可能作出不同的价值判断。若个案中完全依赖原告投资者角度，司法会带来极大不稳定性和不可预期性，这与信息披露重大性标准的初衷背道而驰。因而，在适用投资决策标准判断信息是否具有重大性时，不应完全主观化，可借助“理性投资者”这一假定的客观化主体进行判断。

当然，现阶段，科创板企业、投资者、执法机构等都会有自己心目中的“理性投资者”，对此的差异化理解会带来对“重大性”的不一判断，这不利于科创板信息披露工作的统一展开。而在科创板相关配套制度的保障下，市场更向理论上的有效市场趋近，证券价格的变动，可作为一个有力的客观参照物来辅助衡量某一信息是否“重大”：主采“投资决策标准”兼采“证券价格标准”。要特别指出的是，合理构建科创板之信息披露重大性标准，关键在于回到“以信息披露为中心”这一初心。披露充分、市场透明，才会带来理性投资，“卖者尽责，买者自负”，健康资本市场得以形成，成熟商业社会得以运转有序。