时变视角下资本账户开放对我国金融市场压力的影响研究

■高慧清，任建武

本文构建了包括资本账户开放、外汇市场、股票市场以及债券市场的资产加权收益率平价模型，并采用TVP-VAR模型分析了资本账户开放对金融市场压力的动态时变影响。研究结果显示：一是资本账户开放对三类金融市场压力存在不同的时变影响，其中对外汇市场压力冲击最大。具体而言，资本账户开放对人民币升值压力的作用得到释放，对人民币贬值压力的作用开始显现；对股市压力正效应逐渐增强，对债市压力向负效应转变。二是证券投资开放在短期内对股市压力有负效应，长期影响效应微弱，而对债市压力在长短期内均有负效应，但效应渐渐减弱。三是在汇率市场化进程中，汇率弹性区间的扩大在不同时期对资本账户开放与外汇市场压力关系的影响效应不同，中间价中“逆周期因子”的引入能够削弱资本账户开放对人民币贬值压力的影响。

一、引言与文献综述

近年来，随着资本账户开放的稳步推进，我国跨境收支平衡由经常账户主导逐渐转为资本账户主导，资本账户开放对我国经济发展和金融稳定的影响愈发显著。2019年7月，国务院金融委办公室宣布推出金融业对外开放“新11条”，其中涉及多个资本账户子项。而作为世界上饱受争议的对外开放政策之一，资本账户开放对我国经济的影响一直是学者们讨论的重要焦点。尤其是随着金融体制改革的推行和金融市场扩大开放的加快，资本账户开放对金融市场的影响得到越来越多的关注。

从已有研究来看，学者们大都从金融市场收益率或资产价格波动程度的角度来分析资本账户开放对金融市场及其稳定性影响，而我国金融市场相关市场化改革属于渐进式改革，资产价格稳定并不能表示金融市场未承受令其波动的压力。相反，若这种压力未被抵消，而是长时间的累积，那么一旦难以控制将会带来更大风险。而金融市场压力这一指标能较好地实时反映一国金融市场承受风险压力状况（Hubrich&Tetlow，2015；Panday，2015），可以提供较好的视角来帮助分析关于我国资本账户开放对金融市场的影响。因此，研究资本账户对金融市场压力的影响，有助于分析资本账户开放对不同金融市场风险的特点，并为把握资本账户开放方向、深化金融市场改革以及防范开放背景下金融市场风险提供有益依据。

近年来，学者们开始考察资本账户开放对金融市场压力的作用途径和影响。学者们在分析其作用途径时普遍认为资本账户开放可通过跨境资产配置来影响金融市场压力。宁特林和谢朝阳（2016）认为资本账户开放可通过金融资源跨境配置和跨境资本流动途径对一国金融稳定造成影响。Akram&Byrne（2015）指出资本账户开放能够增加境内资产对跨境投资者的吸引力，减小本币贬值压力。Aizenman&Binici（2016）发现资本账户开放扩大了证券投资流动和外商直接投资流动对新兴市场国家外汇市场压力的增强效应。学者们关于资本账户开放对金融市场压力影响的研究可以分为两大类：一是资本账户开放对整体金融市场压力的影响。Dovern&Van Roye（2014）利用构建的特定国家金融压力指数研究国家间金融压力溢出效应，发现随着一国经济开放程度的提高，该国受其他国家金融压力溢出的风险会随之上升。宁特林和谢朝阳（2016）通过构建我国资本账户开放指数和金融压力指数，利用ECM模型实证发现两者之间存在负向长期稳定关系。彭红枫和朱怡哲（2019）研究了资本账户开放对我国金融稳定状况的影响，发现在2011年资本账户开放对金融稳定状况由负向影响转为正向影响；二是资本账户开放对细分金融市场压力的影响。李成和白璐（2013）认为资本项目开放会导致短期性跨境资本的过度流入而增加证券市场不确定性。张春宝和石为华（2015）利用VECM模型进行实证检验，发现资本账户开放对外汇市场压力具有负向作用。赵茜（2017）利用多元线性回归模型实证发现汇率市场化改革会影响跨境资产配置行为，从而改变资本账户开放对外汇市场压力的影响。隋建利和尚铎（2018）构建了银行、股票、外汇和外部市场压力指数，发现股票和外汇市场压力在美国次贷危机和2015年我国股市异常波动期间处于高位状态，而由于我国资本账户尚未完全开放，外汇市场压力降低较快。Wang（2019）分析了我国债券市场建设情况，认为一旦资本账户开放，热钱大量涌入会增加我国债券市场压力，造成债券市场的动荡。

在梳理上述文献时发现，已有的研究主要分析资本账户开放对整体或者单一金融市场压力的影响，在实证方法上大多数采用线性模型。然而，随着我国资本账户开放下跨境资产多元配置的活跃以及汇率和利率市场化的推进，我国金融市场之间的联动效应越发明显（陈创练等，2017），同时随着金融经济形势和短期跨境资本流动方向的转变，资本账户开放与金融市场压力的关系也可能发生非线性逆转，甚至是时变关系，因此需要将不同类型金融市场纳入同一框架分析，考虑资本账户开放对金融市场压力的时变非线性影响。这样即可分析资本账户开放对汇市、股市和债市三类金融市场压力影响的趋势和差别情况，有针对性地提出对策建议，又能够有助于减少三个市场内生性对模型参数估计的影响。此外，现有文献较少关注汇率市场化进程对资本账户开放与外汇市场压力关系的影响，而随着我国以市场供求为基础和有管理的浮动汇率制度逐渐形成以及汇率市场化进程与资本账户开放进程的交错推进，汇率市场化改革对两者关系的有着密切影响，因此有必要分析和研究汇率市场化进程中相关改革对两者关系的影响。加之现阶段，我国在直接投资和商业信贷领域已基本实现自由化，未来资本账户开放的重点聚焦于股票类证券和债券类证券等领域，并且最近的金融开放“新11条”中有多项内容涉及证券市场开放，因此探究证券投资开放对股票和债券市场压力的影响，为未来证券投资进一步开放和重点开放领域提供有益经验证据。

鉴于此，本文首先从跨境资产配置角度出发构建含有资本管制的非抛补资产加权收益率平价模型，同时包含外汇市场、股票市场和债券市场，来分析资本账户开放对这三种金融市场压力的影响特征。其次，利用时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型实证研究资本账户开放对我国三类金融市场压力的时变影响趋势和差异，并结合目前金融开放相关政策，考察证券投资开放对股市和债市压力的影响，以及利用时变方差分解进一步明晰资本账户开放对金融市场压力冲击的相对大小。最后，分析汇率市场化进程中汇率弹性区间扩大和“逆周期因子”引入在资本账户开放与外汇市场压力关系中的作用。

二、理论模型和分析

（一）基本假设

1.资产跨境组合配置。参考Blanchard et al.（2017）的研究，本文假定境内投资者可以进行境内和境外资产配置，境内资产有股票、债券及其他资产（非股票和债券类资产）。为了简化模型和运算方便，设定境外只存在一种资产可投资。投资者的境内股票、债券、其他资产以及境外资产配置比重分为αt、βt、ψt和γt，三者关系为 αt+βt+ψt+γt=1。投资者会根据境内外资产损益情况调整境内外资产配置比重，因此αt、βt、ψt和γt为动态配置比重。在t-1时刻，投资者观察到境外资产收益率有上升趋势，跨境套利机会出现，投资者决定将部分本币兑换为相应的外币来配置境外资产来获得更高的收益。那么t时刻，投资者的期望收益为：

若投资者将全部资金兑换为相应的外币投资于境外资产，那么t时刻投资者的期望收益为：

2.资本账户管制存在。由于我国资本账户一直以来存在不同程度的管制，而资本账户的管制会影响到投资者的跨境资产配置。参照范立夫（2011）的思想，将存在资本管制的非抛补利率平价模型拓展为存在资本管制的非抛补资产加权收益率平价模型，即：

式（3）中，Ct是资本账户开放程度，取值范围在0到1之间，值越大说明资本账户开放程度越大。τt（1-Ct）和△ρt分别是由资本账户管制和风险因素引起的利率平价偏离。△et/Et-1表示的是本币汇率的预期升水率，短期内可近似等于（Et-Et-1）/Et-1。

3.资本账户管制政策平滑。资本账户管制的目的在于防止跨境资本流动对一国宏观经济增长和金融稳定造成剧烈冲击，同时我国资本账户管制并非一直是渐进式的放松，曾出现过放松与收紧的起伏情况。基于政策的平滑化，一国会参照上一期资本账户开放程度调整当期资本账户的开放：

（二）模型推导和分析

结合上述假设，将（1）、（2）、（4）式代入（3）式，可以得到：

在金融市场压力指数构建的研究中，资产价格变动率和市场收益率是金融市场压力的一个基础且重要指标（Hollo et al，2012；陈忠阳等，2016）。由（5）、（6）、（7）三个等式可以看出，资本账户管制能够对资产价格变动率以及市场收益率产生影响，而且这种影响具有时变性，这意味着资本账户管制会对金融市场压力产生时变性影响。因此，本文基于构建的金融市场压力指数，利用TVP-VAR模型探究资本账户开放对金融市场压力的动态影响。

三、指标构建和数据处理

（一）资本账户开放度

资本账户开放度的测度方法主要有法定和事实测度方法。法定测度方法是基于IMF发布的《外汇安排与外汇管制年度报告》（AREAER），报告显示了某年成员国的某项外汇制度是否存在管制。大多数学者据此通过建立二元变量的方法度量资本账户开放程度（Chinn&Ito，2006）。但跨境资本可以通过各种渠道规避资本账户管制，因此该方法不能体现出一国实际的资本账户开放程度，并且法定测度法较难得到季度或月度指标。故，本文使用事实测度方法，参考Ma&McCauley（2014）和李巍（2008）的研究，采用跨境收支平衡表中非储备性质金融账户下资产与负债绝对值之和比GDP来测度资本账户总体开放度。类似的，基于国际收支平衡表数据，以非储备性质金融账户下证券投资项（包括股权和债券子项）下资产与负债绝对值之和比GDP来表示证券投资开放。

（二）金融市场压力

1.权重的确定。加权平均法的主要困难是对各基础指标权重的选定，为了保证判断标准上的非主观性和体现重要基础指标的主要性，参考许涤龙和陈双莲（2017）的方法，本文依照基础指标序列本身的特点，通过基础指标的标准差的倒数所占比重来确定各基础指标的权重大小，具体的计算方法为：

2.外汇市场压力指标。借鉴Scott&Hegerty（2014）的思想，随着我国汇率市场化的不断推进，人民币实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这说明人民币升值压力可以通过汇率升高和外汇储备积累得到释放，外汇市场压力基础指标应该包括汇率变动△Et和外汇储备变动△Rt。故，将外汇市场压力定义为：EPt=ω1△Et-ω2△Rt，该值越大说明货币贬值的压力越大，发生货币危机的可能性就越大。

3.股票市场压力指标。股票市场的压力主要取决于股票的成交量、收益率、周转率和风险溢价等因素。参考Illing&Ying（2007）以及许涤龙和陈双莲（2017）的研究，本文选取具有代表性的股票收益率△Pt和股票价格相对下跌量Ct，股票价格相对下跌量Ct计算方法为：Ct=-yt/max{x}（x∈xt-j，j=0，1，…，T），yt代表沪深300指数月末值，T=12。股票市场压力SP计算公式为：SPt=-ω3△Pt-ω4Ct，式中股票收益率越高，股票价格相对下跌量越小，表明股市压力越小。

4.债券市场压力指标。债券市场运行机制与股票市场不同，债券收益率的水平和变动率是直接反映市场信心的重要变量，本文参考Lall et al（2009）和摩根大通构建债券压力指数的方法，选取负的期限利差M1t，即1年期国债与10年期国债到期收益率之差，政策性金融债利差M2t，即1年期国开债与1年期国债到期收益率之差，以及债券价格的变动率△Bt三个指标表示债券市场压力。计算公式为：BPt=ω5M1t+ω6M2t-ω7△Bt，其中负的期限利差和政策性金融债利差的扩大表示市场风险偏好降低，规避风险情绪提升，流动性趋紧，债券市场压力升高；一般而言，当债券市场压力较大时，市场资产供过于求，债券价格会下降，收益率会升高。

（三）指标表示与数据处理

为了得到足够的样本，以及结合各个指标数据特点，本文选用月度数据，时间长度为2010年1月～2019年3月。由于跨境收支平衡表中数据和GDP数据频率是季度，因此将分子与分母均先经过季节调整，然后利用恒匹配平均（Constant match average）法将季度数据转为月度数。对于各个金融市场压力基础指标，选取比较有代表性的沪深300指数、中债净价指数，中债1年期国债和国开债到期收益率，中债10年期国债到期收益率，美元兑人民币汇率以及外汇储备等数据进行计算。基础指标具体计算方法见表1。

表1 变量与基础指标具体定义

四、实证分析

为了避免出现伪回归问题，本文首先采用ADF检验方法考察各变量时间序列数据的平稳性，结果表明在10%的显著性水平下，所有变量均通过了ADF平稳性检验。

（一）资本账户开放与金融市场压力

基于前文构建的资本账户开放度和各个金融市场压力指数，本文采用TVP-VAR模型来探究资本账户开放对各个金融市场压力的时变影响。首先根据HQ、AIC和BIC准则将TVP-VAR模型的滞后期设为2，并参考Nakajima（2011）对模型的估计方法，利用OxMetrics6，使用MCMC方法采取10000次抽样进行估计，其中剔除了前1000次的抽样，得到参数估计结果。

1.参数估计结果分析

表2给出了参数后验分布的均值、标准差、95%的置信区间、Geweke诊断值和无效因子的估计结果。首先，Geweke诊断值显示，在5%置信水平下，不能拒绝趋于后验分布的原假设，这意味着剔除前1000次的抽样可以使得马尔科夫链趋于集中。其次，参数估计结果的无效因子均比较小，说明模型得到的有效样本对于估计是足够的。基于以上的分析，说明模型的估计是有效的，能够继续利用TVP-VAR模型进行接下来的实证分析。

表2 参数估计的结果及诊断

2.变量时变波动率分析

图1是资本账户开放度CA、外汇市场压力EP、股票市场压力SP和债券市场压力BP的数据序列和随机波动率序列。对于资本账户开放度而言，在2010～2012年间，由于金融危机对我国影响较小和我国经济发展势头良好，大量的外资涌入我国，资本账户开放度在这段时间处于较高位置。在2011年下半年和2012年上半年，欧美债务危机事件进一步发酵，受其影响我国跨境资本避险情绪增强，资本流动大幅减少，资本账户开放度下降。自2012年中国人民银行发布研究报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》后，我国资本账户开放明显加快，资本账户开放度一度升高。随后由于美国量化宽松政策的退出及2015年的“8.11”汇改的影响，跨境资本大幅流出，我国临时实施了较强的资本管制措施，资本账户开放度表现为增加后下降的走势，资本账户开放度随机波动率在这段时间也表现出明显上升的趋势。

在外汇市场压力方面，2010年6月央行决定重启人民币“汇改”，人民币汇率在此后浮动区间扩大，汇率变动率提高，外汇市场压力随机波动率在此处大幅上升。随后，随着汇率市场化制度推进以及积极有效的干预，汇率在合理水平下波动，外汇市场压力随机波动率相对较小。2015年8月份之前，外汇市场压力呈现小幅波动上升，这也说明人民升值压力逐渐减小。在2015年8月份后，外汇市场压力出现大幅升高，并且之后压力波动幅度和区间明显增大，这主要是因为2015年8月11日央行启动“新汇改”，推动形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，“新汇改”打破了人民币汇率原有的“单边升值”，使得人民币汇率升值压力大大减弱，贬值压力进一步增强，并且之后人民币汇率双向浮动弹性渐渐增强。

在股票市场压力方面，股票市场压力波动幅度和随机波动率变化较为明显的时刻是在2015年，2015年前半年由于市场流动性充足以及加杠杆等因素，股市强势上行，而后实体经济走弱，股价在6月中旬快速下跌。之后，监管层采取一系列措施维护股票市场稳定，股票市场压力变化率和随机波动率表现出明显的快速上升和下跌走势。在债券市场压力方面，2011年，为抑制我国通胀率进一步抬升，央行采取了紧缩的货币政策，减少了债券市场流动性，使债券市场压力升高；2013年我国发生“钱荒”事件，致使债券市场流动性严重缺乏，债券收益率大幅升高，债券市场压力迅速升高，并一度处于高位；2016年我国开始实施“去杠杆”，这同样影响到了债券市场的流动性，使得债券市场压力再一次的升高。

图1 变量的数据和随机波动率序列

3.金融市场压力对资本账户开放的脉冲响应分析

图2给出了外汇市场压力EP、股票市场压力SP和债券市场压力BP对资本账户开放度CA的提前3个月、6个月和12个月脉冲响应图。由这三个不同提前期脉冲响应图可以看出，提前3个月和6个月影响效应较大，12个月影响效应较小，说明资本账户开放对各个金融市场压力的中短期影响效应大于长期影响效应，下面具体分析资本账户开放对金融市场压力不同的时变影响特征。

在对外汇市场压力影响方面，各提前期的脉冲响应曲线在样本时间内走势相似，各曲线位置基本是由起始时横轴下方最低点逐渐升高，在2016年末达到横轴上方最高点，而后渐渐下降。在曲线上升过程中，提前3个月脉冲响应值是在2015年中期左右由负转正，提前6个月和12个月脉冲响应值在2014年中期后均为正值并快速增大。响应值为负说明资本账户开放能够增加人民升值压力，响应值为正说明资本账户开放能够增加人民贬值压力，结合上述各提前期脉冲曲线走势可知，资本账户开放对人民币升值压力的增加效应逐渐减弱，对人民币贬值压力的影响开始显现。这一趋势与赵茜（2017）的研究结论基本相符。

在对股票市场压力影响方面，各提前期的脉冲响应曲线基本都位于横轴上方，在2013年之前提前3个月和提前12个月脉冲响应曲线靠近横轴，并且走势较为平稳，脉冲响应值较小。在2015年后曲线快速升高，脉冲响应值在2016末达到最高点，提前6个月脉冲响应曲线在2013年之前靠近横轴，在2013年后曲线呈波动上升，并在2016年中期脉冲响应值达到最大，这些曲线的走势说明资本账户开放增加了股票市场压力，并且效应逐渐增加。这与隋建利和尚铎（2018）研究中的股市压力指数曲线所体现的节点特征相似。

图2 资本账户开放的不同提前期脉冲响应图

在对债券市场压力影响方面，各提前期脉冲响应曲线在2012年中期之前位于横轴上方，曲线位置较低，2012年中期脉冲响应曲线位置由横轴上方转为横轴下方，曲线呈下降走势，在2014年末达到横轴最低点，而后在横轴下方波动，并且脉冲响应值的绝对值较大。上述曲线走势说明，资本账户开放对债券市场压力在2012年中期之前具有增加作用，但作用微弱，在2012年中期后资本账户开放对债券市场压力转为减小作用，作用较强。在2015年脉冲响应曲线出现了先升高后下降的走势，正如前文分析，在这段时间内境外投资者避险情绪较强，大量出逃，这一方面带动了债市境外资金的退出，另一方面也降低了金融市场的流动性，使得资本账户开放对降低债市压力的作用大大减弱。

（二）证券投资开放与股债市场压力

图3给出了证券投资开放对各个金融市场压力的不同提前期脉冲响应图。在对股票市场压力影响方面，从不同提前期脉冲响应图可以看出，提前3个月脉冲响应曲线位于横轴下方，呈逐渐向下走势。提前6个月和12个月脉冲响应曲线位置与横轴接近，说明证券投资开放短期内能够减小股票市场压力，中长期作用不明显。对比上文资本账户开放的脉冲响应结果，资本账户开放增加了股票市场压力，而证券投资开放能在短期内减小股票市场压力，这从侧面说明了除证券投资外，其他类型资本账户开放可能起到增加股票市场压力的作用，且这种增加效果要大于证券投资开放的减小效果。在对债券市场压力影响方面，各提前期脉冲响应曲线均位于横轴下方，走势一致，均是由横轴下方最低点向最高点移动，且各提前期曲线位置差别不大，说明证券投资开放在长短期内均能够减小债券市场压力，但效应逐渐减小。

图3 证券投资开放的不同提前期脉冲响应图

（三）进一步分析

为了更加地明晰资本账户开放对金融市场压力影响趋势和冲击的相对大小，参考陈创练等（2017）在时变脉冲响应估计基础上，以12个样本值为固定长度窗口，按时间滚动类推直到最后一期样本为止进行方差分解，并计算得到第四个预测期2011～2018年年度平均方差分解结果。

表3 时变方差分解结果

无论是从资本账户开放冲击还是证券投资冲击来看，其对外汇市场压力的冲击最大。这主要是因为资本账户的开放首先引起的是跨境资本流动的变动，跨境资本无论是将资产配置于何处几乎会先进行外汇的交易，无论是从贸易渠道还是金融渠道进出都会对人民币汇率产生影响，进而影响人民币汇率走势和波动情况。而一直以来我国对于证券市场的外资投资管制较为严格，资本账户开放对股债市压力冲击相对较小。从资本账户开放冲击方面看，在2015年之前资本账户开放对外汇市场的冲击呈减小趋势，由于2015年“新汇改”加剧了人民汇率的贬值预期，再加上股市的异常波动，跨境资本大量流出，给人民币带来了较大贬值压力，进而资本账户开放冲击在2015年达到最大，随后市场恢复理性，央行汇率管理工具也逐渐丰富，汇率在合理水平下波动，资本账户开放冲击在2015年后逐渐下降。除个别年份受股市压力自身冲击较大外，如2012年和2015年的股价过度波动，资本账户开放对股市压力冲击有着上升的趋势。再从证券投资开放冲击来看，随着时间的推移，证券投资开放对债券市场压力冲击逐渐减小，这是因为我国债券市场规模增长迅速，抗风险能力也有了一定的提高，但市场中境外投资增长缓慢，境外投资占比依然很小，实际开放程度并未得到提高，从而使得跨境证券投资流动对债券市场的影响愈发减弱。

（四）汇率市场化进程、资本账户开放与外汇市场压力

在汇率市场化进程中，汇率弹性区间扩大以及中间价中“逆周期因子”的加入能够影响资本账户开放与外汇市场压力的关系。一方面，汇率弹性区间扩大能够通过汇率变动率影响资本账户开放与外汇市场压力的关系。弹性区间的扩大会导致汇率波动频率和幅度增加，使得资本账户开放引起的跨境资本流动对汇率升值和贬值的影响程度加深，从而加大资本账户开放对汇率升值和贬值压力的影响。另一方面，汇率弹性区间的扩大又能够通过影响跨境投资者（跨境资本）行为来影响资本账户开放与外汇市场压力的关系。汇率弹性区间的扩大很大程度上降低了跨境投资者对人民币升值或者贬值的同质性预期，能够减少短期跨境投机资本流动，从而可以降低资本账户开放对人民升值或贬值压力的影响。再从我国汇率预期调控实践来看，我国汇率预期调控的一项举措是在中间价机制引入“逆周期因子”，“逆周期因子”的引入有助于抑制外汇市场投资者“追涨杀跌”心理，减弱投资者对汇率的单边预期，减少外汇市场羊群效应，从而缓解资本账户开放对外汇市场压力影响。

从前文脉冲响应图来看，提前期脉冲响应曲线存在3个时间区间，首先是2010年1月到2012年8月，这段时间区间内各提前期脉冲响应曲线均位于横轴下方，说明这一时间段内资本账户开放能够增加人民币升值压力；其次是2012年9月到2016年3月，这一时间段内各提前期脉冲响值有正有负；最后是2016年4月到2019年3月，这段时间内各提前期脉冲响应曲线均位于横轴上方，说明这一时间段内资本账户开放能够增加人民币贬值压力。为了更加明晰汇率弹性区间扩大和“逆周期因子”加入的作用，本文采用线性回归的方法将样本按照上述时间段分为3个样本进行回归。参考Akram&Byrne（2015）的模型，以外汇市场压力EM为被解释变量，资本账户开放CA为解释变量，控制变量包括贸易顺差TA、通货膨胀率增长率CI、工业增加值增长量GI。在三次回归中，以虚拟变量D1表示自2010年宣布“汇改”重启以来2012年4月的汇率弹性区间首次扩大，以虚拟变量D2表示2014年3月汇率弹性区间的再一次扩大，改革后取1，改革前取0；以虚拟变量D3表示2017年5月在中间价首次引入“逆周期因子”以及2018年8月“逆周期因子”重新引入，由于“逆周期因子”影响期限较短，加入和退出审慎性较强，并且这两次“逆周期因子”引入的背景和作用目的相似，因此将引入后三个月内设为1，其他时间设为0。

表4 资本账户开放对外汇市场压力回归结果

表4分别给出了三次回归的结果。回归（1）的样本时间区间是2010年1月到2012年8月，包含虚拟变量D1及与资本账户开放的交乘项D1*CA，结果显示CA回归系数在10%的水平下显著为负，说明这段时间内资本账户开放能够增加人民币升值压力，与脉冲响应曲线结果一致。D1*CA回归系数在10%的水平下显著为正，说明2012年4月份汇率弹性区间的扩大能够削弱资本账户开放对人民币升值压力的影响；回归（2）的样本时间区间是2012年9月到2016年3月，包含虚拟变量D2及与资本账户开放的交乘项D2*CA。结果显示CA回归系数并不显著，说明这段时间内资本账户开放对外汇市场压力影响并不确定，这与前文脉冲响应曲线结果保持一致。D2*CA回归系数也不显著，这表示2014年3月份的汇率弹性区间扩大并未影响到资本账户开放对外汇市场压力的作用，这说明在汇率市场化改革的过程中，汇率弹性区间扩大的影响变得不明显，这也表明市场适应汇率弹性的能力增强；回归（3）的样本时间区间是2016年4月到2019年3月，包含虚拟变量D3及与资本账户开放的交乘项D3*CA。结果显示CA回归系数在10%的水平下显著为正，说明这段时间内资本账户开放给人民币带来了贬值压力，这与前文脉冲响应曲线结果仍然一致。D3*CA回归系数在10%的水平下显著为正，说明现阶段“逆周期因子”的引入能够削弱资本账户开放对人民币贬值压力影响。

五、结论与政策建议

本文构建了包括资本账户开放、外汇市场、股票市场以及债券市场的资产加权收益率平价模型，并实证检验了资本账户开放对各金融市场压力的动态时变影响。研究结果显示：

第一，资本账户开放对三类金融市场压力存在不同的时变影响，对外汇市场压力冲击最大，其中对人民币升值压力的增加效应逐渐减小，对人民币贬值压力的影响开始显现。在资本账户开放稳步推进下，要着重关注外汇市场压力情况，资本账户开放对人民币升值压力作用得到释放，对人民币贬值压力作用逐渐显现，在今后需对人民币贬值风险加以注意。

第二，在汇率市场化进程中，自2010年宣布“汇改”重启以来2012年4月份的汇率弹性区间首次扩大能够减弱资本账户开放对人民币升值的影响，而2014年3月份汇率弹性区间的扩大并未在其中起到显著作用，这说明在汇率市场化改革的过程中，汇率弹性区间扩大的影响变得不明显，这也表明市场适应汇率弹性的能力增强。因此在资本账户开放进程下，应允许汇率弹性扩大，让市场更好地适应汇率的双向波动。汇率“逆周期因子”的引入在现阶段确实削弱了资本账户开放对人民币贬值压力的影响。因此，在资本账户开放进程下，要积极有效地进行审慎管理，加强汇率预期管理，过滤市场中非理性因素，引导投资者形成合理预期，化解出现单边预期的潜在风险。

第三，资本账户开放对股市压力起到了增加的作用，并且效应逐渐增强。因此，在推进资本账户开放时，要增强股市韧性，提高股票市场对抗外部冲击能力。一方面可以进一步提升证券市场规范性和透明性，并对市场潜在风险进行评估，及时控制和排除潜在风险，防范资本账户开放带来的跨境资本引起这些潜在风险爆发；另一方面可以从境外投资管理着手，鼓励合法合规证券投资资金进入股票市场，打击非法违规渠道跨境资本，对短期投机性跨境资本进行宏观审慎管理。另外，资本账户开放对股市压力短期影响显著，可以通过适度的政策倾斜释放利空和利好消息，对冲境内外投资者短期的高涨和下跌情绪。

第四，现阶段无论是资本帐户总体开放还是证券投资开放在长短期内均能够减小债券市场压力，但证券投资开放对债市压力影响效应逐渐减弱。在进一步扩大证券投资开放中，可以把推进债券市场的开放作为重点，加强与其他国家和地区的金融合作，不断增加市场流动性，完善债券市场配套设施，提高债券市场开放制度质量，更好地提升债券市场开放带来的红利。