管理层权力、企业并购与薪酬差距激励效应研究

佟爱琴，任梓铭，郝雨桐，黄 禁

（同济大学 经济与管理学院，上海 200092）

一、引言

薪酬差距激励效应一直是学术界研究讨论的热点问题，然而不可否认的是，至今仍未形成统一的意见。其主要观点有两种，即锦标赛理论和行为理论。前者认为，扩大薪酬差距可以激发员工的工作积极性，进而提高企业绩效；后者则主张，薪酬差距会导致员工因资源分配不公而消极怠工，进而损害企业长期发展业绩。然而，支撑以上两种观点的理论均是建立在股东拥有制订薪酬的绝对控制权的基础上，它们均未考虑管理层权力的影响。而管理层权力是指受托人拥有委托人所规定职权之外的剩余索取权，其最主要的表现形式就是管理层拥有影响甚至是决定自身薪酬的能力［1］。

企业并购行为是企业的重大战略决策，会对企业整体经营运作产生举足轻重的影响。而企业管理层作为并购方案的主要策划人，有可能会因为追逐自身利益而实施激进或保守的企业并购［2］，进而损害股东利益，其并购代理动机会影响甚至决定企业并购活动的成败与效率。我国企业并购始于1993年，至今经历了27年的发展历程，相关的并购市场尚处于发展期。随着我国企业并购市场日趋成熟，越来越多的中国企业更倾向于通过并购活动实现外延式扩张，而这通常又伴随着管理层薪酬的大幅上涨。此现象不禁让人质疑，企业并购是否已经成为管理层权力攫取私有收益的机会主义行为?由于企业内部资源有限，高管与普通员工的薪酬属于零和博弈，这是否会导致企业内部高管与普通员工的薪酬差距的进一步扩大？

综观现有文献，研究者尚未关注企业管理层通过企业并购攫取私有收益之后形成的管理层与普通员工之间的权力性薪酬差距这一颇为值得重视的问题；进一步地，企业管理层通过企业并购产生的薪酬差距能否发挥锦标赛理论所预期的激励效应？这类薪酬差距会对企业经营业绩产生怎样的影响？特别地，我国特殊国情决定了我国企业产权性质的复杂性，这类薪酬差距在不同产权性质的企业中表现有何差异？这些是本文要研究的核心问题。

二、相关研究评述

根据委托代理理论可知，所有权与经营权分离是企业所有者与管理者之间委托代理问题的关键［4］，而高管薪酬的异常变动又直观地反映了代理冲突问题。研究发现，企业高管薪酬在并购完成后实现大幅上涨，并且此种情况在股东权益受损的时候依然存在，这种现象证实企业管理者存在并购代理动机。［7］［8］实际上，管理层为了追逐私有收益而积极策划的企业并购，违背了股东财富最大化的委托初衷，损害了所有者利益。［4］［5］［6］

近年来，国内学者也开始针对管理层实施并购的代理动机展开研究。张鸣等［9］研究发现，管理层薪酬在企业实施并购后的大幅上涨主要取决于企业规模的扩大而并非业绩的提升，从而证实了中国并购市场同样存在代理问题。李善民等［3］研究发现，企业并购已然成为管理层权力寻租的机会主义行为，这主要体现在企业并购完成后管理层薪酬的大幅上涨。不可忽视的是，出于管理层私利的并购活动也很可能是低效的，这会导致股东利益受到侵占，委托代理问题越发尖锐。随着研究的进一步深入，学者研究发现，国有企业管理层更乐于通过企业并购扩大规模攫取私有收益，管理层薪酬的增加与并购绩效无关。而民营管理层更倾向于通过提高并购绩效来增加个人收益［10］。近期研究发现，企业高管薪酬上涨与管理层权力显著正相关。同时，管理层权力在央企和由职业经理人担任管理层的民营企业中对高管薪酬变动产生了显著影响，但在地方国有企业中，管理层权力对高管薪酬的影响甚微，后者主要取决于企业规模的大小。［11］另有学者研究发现，企业并购绩效越差，管理层正向盈余管理的意愿越强烈［12］，管理层通过企业并购攫取的私有收益越多。

关于薪酬差距激励效应的研究，学术界虽然取得了丰富的学术成果，但至今仍未能形成统一的定论。部分学者的研究支持锦标赛理论，他们发现企业经营业绩会随着薪酬差距的扩大而提高。［13］［14］后有学者进一步发现，高管薪酬与普通员工之间的薪酬差距对企业绩效起到了正向激励作用。针对我国不同产权性质的企业，民营企业的薪酬差距激励效应随着市场化程度的提高而增强，但国有企业的激励效应反而降低［15］。此外，管理层团队内部的薪酬差距与每股收益和资产回报率呈显著正相关关系，这直接证实了薪酬差距的正向激励效应。［16］而另一部分学者的研究则支持行为理论，例如O`Reilly等人研究发现企业整体绩效与管理层内部薪酬差距呈显著负相关关系。［17］张正堂的检验结果则表明，在总体样本中，管理层与普通员工的薪酬差距对企业绩效并没有产生显著的影响，但在国有企业样本中，管理层与员工之间的薪酬差距对企业绩效的影响显著为负。［18］近年来国内外学者的研究却表明，薪酬差距与企业业绩之间不存在线性关系。［19］［20］现有研究之所以存在如此分歧，主要是因为这两种理论在解释薪酬差距激励效应时均是建立在委托人拥有薪酬契约设定的绝对权力前提下进行的，而忽略了管理层的剩余控制权的存在，而单纯地通过任何一种理论进行诠释都存在着局限性。［21］

回顾已有文献可知，企业管理层具有强烈的并购代理动机，他们拥有超过委托人所赋予的特定控制权之外的剩余控制权［21］，出于理性经济人的角度，他们借此攫取私有收益。［3］管理层薪酬在企业完成并购后实现大幅上涨，该现象即使在企业绩效下降时依然存在［22］，这不仅损害了股东利益，同时还会使得企业内部薪酬差距进一步扩大。然而，管理层权力影响下的并购活动如何影响企业薪酬差距及其激励效应的发挥？尚未发现已有文献对这一问题给予关注。此外，大多数研究者研究管理层权力攫取私有收益形成薪酬差距时均从增加薪酬变动的非对称性、盈余管理“伪装”或者套取政府补贴等内部操纵方式进行考虑，而企业并购对企业的日常经营规模、难度会产生巨大的影响，进而影响高管薪酬变动，但现有研究却忽略了管理层通过企业并购这种外部运作手段攫取私有收益的现实。因此，本文试图从管理层并购动机的视角出发，探究管理层权力通过并购行为影响薪酬差距激励效应的具体机制及经济后果，以期丰富企业并购和薪酬差距激励效应的理论内涵。

三、理论分析与研究假设

企业所有权与经营权分离导致的股东与管理层信息不对称［4］，这为管理层进行权力寻租提供了空间。根据最优契约理论，委托人通过提高薪酬契约与企业业绩的关联度，可以促使受托人遵循股东价值最大化的目标管理企业，降低监督成本。［23］实际上，前人关于管理层薪酬—业绩的研究结论却显示两者并不敏感［24］，结果表明管理层有能力影响甚至是决定自身薪酬的制定，进而导致薪酬契约偏离最优状态，体现了管理层拥有超出股东赋予其特定职权范围的剩余索取权。［37］

根据管理层权力理论，管理层会通过剩余索取权攫取私有收益。但现实中存在媒体等诸多外部人以及独立董事的监督，他们在一定程度上对管理层的私利行为形成外部舆论压力。为了减轻外部舆论给股东造成的压力，管理层有动机也有能力通过自身权力进行薪酬辩护，而最典型的方式就是将自身薪酬与经营业绩、难度系数等企业业绩考核指标相挂钩。但众所周知的是，一方面，通过内生性经营增加企业业绩需要较长的周期，企业管理层人员一般实行任期制，要在任期内通过业绩增长提高薪酬较为困难。另一方面，由于企业经营难度系数与企业规模直接相关，因此，外延式的企业规模扩张——并购便成为管理层迅速、直接提高自身薪酬的捷径。然而企业规模的扩大并不意味着企业业绩向好，由于信息不对称，股东难以获知管理层的真实并购动机，这无形中为高管通过企业并购“伪装（camouflage）”私有收益，从而降低“愤怒”成本创造了空间。［1］

并购作为企业顶层战略规划，高层管理人员往往具有更大的实际操控权。表面上，股东大会掌握着企业并购方案的最终决策权，但企业管理层才是并购方案的直接设计人。信息不对称导致股东很难详尽了解并购所能带来的实质收益，这使得企业管理层处于决策优势地位，并在实质上影响甚至是决定企业的并购方案。当企业并购已然成为管理层权力寻租的机会主义行为［3］，就为管理层通过剩余索取权攫取私有收益提供了绝佳的“伪装”策略。一方面，管理层在企业并购过程中投入了大量的时间和精力策划并推动并购的完成，这将成为管理层薪酬上涨的合理理由。另一方面，管理层会以并购后企业经营难度、复杂性增加作为借口，为其重新拟定更高薪酬提供良好的契机。此外，我国市场经济体制发展尚不健全，外部治理机制无法有效扼制管理层进行权力寻租。［22］内外部因素都为管理层权力寻租提供了便利，使其有动机也有能力追逐自身利益最大化。

管理层为了给攫取超额收益的正当性提供合理辩护，很可能会加大企业并购频率，接受投资回报率较低的并购项目。［3］然而企业并购活动是具有经济后果的，盲目并购并不能给企业带来经济效益，反而会使企业的业绩及财务状况陷入困境。［35］同时，管理层与普通员工的薪酬属于零和博弈，在企业资源总量减少的情况下，管理层可能通过管理层权力作用下的特定剩余索取权攫取超额收益，这很可能会导致普通员工薪酬的减少，从而拉大彼此的薪酬差距。因此，本文提出以下假设：

H1：管理层权力作用下，企业并购会导致管理层与普通员工之间的薪酬差距扩大。

我国特殊的国情决定了上市公司产权性质的复杂性，这可能会导致国有企业和民营企业的薪酬辩护动机存在一定差异，而管理层权力也将在其中发挥不同的影响。中国并购市场只有短短二十几年发展历史，相关的并购市场尚处于发展期。前期的企业并购又大多是由政府主导的国有企业进行的，这就难免凸显政府意志，尤其体现在出于就业率等政策性因素考虑的企业并购层出不穷，而政府出台的薪酬激励政策更是为国有企业盲目实施低效率并购活动提供了制度诱因。2003年之后国资委成立后陆续出台了相关条例，将企业经营难度系数作为国有企业的重要考核指标，而“经营难度系数”是根据企业资产规模、营业收入等因素加权计算得到，显而易见的是通过企业内生性增长在短期内提高这些指标并非易事，而外延式并购则能够在短期内实现企业规模的迅速扩张，进而提高经营难度系数指标。与此同时，国有企业高管采取的是任期制，管理层为了在任期内快速获取足够的晋升资本，往往会牺牲企业长期发展业绩而采取见效显著的外延式并购，导致企业缺乏长期发展战略规划。此外，国有企业产权性质为全民所有，这通常意味着所有者缺位及企业实际决策权转移到管理层［25］，这些都可能为国有企业管理层进行权力寻租提供了便利。

相反的，民营企业并购行为则表现出较为明显的市场化导向。一方面，与国有企业相比民营企业所处的经营环境更为恶劣，获取信息及资源的途径更单一。另一方面，民营企业在内部治理上相比国有企业更有效，具体来说对管理层的考核提拔、业绩评价体系、激励与约束模式都更加接近西方发达国家上市公司的实践。虽然民营企业的管理层同样是任期制，但只要企业持续向好发展，股东往往会认可管理层的贡献而延长其任期，因此管理层会更加注重企业的长期绩效。同时，在民营企业内不存在所有者缺位的情况，因此管理层权力会受到股东会、董事会以及监事会等各方监督机构更有效的约束，其权力寻租的空间较小。根据以上分析，本文提出如下假设：

H2：在管理层权力的作用下，国有企业实施并购导致管理层与普通员工之间的薪酬差距扩大效应更强。

由前文分析可知，锦标赛理论认为员工的工作积极性会随着薪酬差距的不断扩大而被激发。然而，该理论成立的前提是企业所有者在制订薪酬契约时拥有绝对控制权，但实际情况是管理层权力对薪酬契约的设计起到了重大影响甚至是决定性的作用，锦标赛理论奏效的基础机理被破坏。

由上文推理可知，管理层通过自身权力影响企业并购，进而攫取私有收益所形成的权力性薪酬差距，破坏了员工积极工作以期获取更高报酬的内在运行机理，与薪酬差距设计初衷背道而驰，因此需要加以区分研究。由上文推理可知，管理层通过其特有的剩余索取权攫取私有收益，这很可能会导致普通员工薪酬的减少，从而形成管理层特有权力产生的高管与员工之间的“权力性薪酬差距”，然而这种薪酬差距很可能会损害企业长期经营绩效。这是因为，一方面中国人固有“不患寡而患不均”的传统思想，权力性薪酬差距会导致企业内部薪酬分配不公，员工会因此产生失衡感，进而大大挫伤工作积极性；另一方面，由于普通员工本身无法拥有寻租权力，只能转而向管理层阿谀奉承进行间接寻租，以期借此弥补绩效薪酬上的损失，这必然会促使企业员工陷入不顾经营而乐于钻营的恶性循环，进而降低企业经营绩效。根据以上分析，本文提出如下假设：

H3：权力性薪酬差距会抑制其激励效应，降低企业长期经营绩效。

中国特殊的体制制度决定了，在不同产权性质的企业中权力性薪酬差距所产生的负面激励效应将表现出截然不同的效果。薪酬差距能发挥应有激励效应的一个核心前提便是存在一种隐性保障机制，满足员工多劳多得的市场驱动模式［25］。民营企业对于员工的考核指标与日常经营业绩相挂钩，每一次奖励、提拔都可以追本溯源，相较于国有企业的考核指标更为公平、公开，员工可以通过自身积极工作获得相应的回报与晋升机会，这恰恰满足了薪酬差距激励效应奏效的关键前提，即竞争者的同质性及竞争的公平性。以经营业绩为导向的氛围促使员工们更加关注自身权益，同时可以有据可循地指出管理层滥用权力的行为，这无形中增加了管理层的寻租成本，在一定程度上对管理层权力形成了制约。

在我国，国有企业管理层大多采取任命制，即由政府直接任命人员担任企业高管，他们通常担任企业管理职务的同时还享有相应的政府职级。此外，任命制的考核标准往往比较模糊，没有明确的晋升考核指标，他们更看重员工的政治背景及政治资源，而这些资源并非员工积极工作可以获得，因此晋升机会带来的激励效应相较于民营企业更弱。有学者研究发现，国有企业中薪酬差距激励效应受到管理层权力的负面影响更大［26］。根据前文推理分析可知，国有企业管理层通过自身权力影响甚至决定企业并购，扩大企业规模攫取私有收益的动机更为强烈，他们在企业内部薪酬分配的零和博弈中侵占普通员工利益，最终导致管理层与普通员工的薪酬差距进一步扩大。然而，这种权力性薪酬差距将普通员工对企业经营业绩的贡献边缘化，因为这种权力通常是由政府委派所产生，普通员工积极工作的经营成果部分被管理层寻租窃取。因此，基于以上分析，本文提出以下假设：

H4：和民营企业相比，国有企业强化了权力性薪酬差距对其激励效应的抑制作用。

四、研究设计

1. 样本选取及数据来源

本文以2009-2015年沪深A股非金融类上市公司作为初选样本，再根据以下标准进行进一步筛选：（1）将同一公司同时进行的多项并购合并为一次交易。（2）交易总金额占并购企业净资产百分比小于5%的样本予以剔除。（3）剔除一年内在不同时间发生多次并购的样本。（4）剔除并购当年发生企业高管更迭的样本。（5）剔除并购年份发生高管更替的样本。（6）剔除关键数据缺失的样本。经过筛选，我们共获得7878个样本，其中根据实际控制人的不同进行分类得出，国有企业样本3306个，民营企业样本4572个。以上数据均来源于CSMAR数据库，为了消除异端值的影响，在1%的水平上对所有变量进行winsorize，使用STATA 15统计软件进行分析。

2.变量定义

（1）薪酬差距

本文借鉴佟爱琴等［25］的计量方法，将薪酬差距变量定义为

其中，TSemployee表示企业普通员工总薪酬，用为职工所支付的总现金与企业董监高货币薪酬总额的差值表示；Gap表示企业管理层与普通员工的薪酬差距，本文采用相对薪酬进行衡量，即前三名管理层平均薪酬与普通员工平均薪酬的比值，这样可以增强不同行业、不同规模企业之间薪酬差距的可比性。

Bebchuk et al（2002）［1］认为可以用CEO 的相对薪酬水平——CEO 薪酬份额（ CEO Pay Slice，以下简称CPS）表示CEO 在薪酬上的寻租行为，此处的相对薪酬水平是指CEO占全部高管薪酬的比例，衡量的是高管内部相对薪酬水平。同时，佟爱琴等（2017）［25］研究发现管理层通过自身权力攫取私有收益从而扩大其与普通员工的薪酬差距，高管薪酬占总薪酬比例上升，即高管与普通员工薪酬差距同样可以表示企业高管在薪酬上的寻租行为。

此外，高管会为了自身权益支付并购溢价［38］［39］，并且支付的并购溢价越高，完成并购后高管薪酬也越高［40］［41］。反映在实际操作中就是支付更高的并购价格，而企业并购规模Dealsize恰恰衡量了实施并购所付出的代价。由此可见，企业实施的并购规模越大，所支付的并购对价越高，则并购溢价的可能性越大，企业高管权力通过企业并购进行寻租的可能性越大。

综上可知，企业实施并购规模的大小可以表示企业并购溢价的多少以及管理层权力寻租的意愿。因此，为进一步解析管理层通过企业并购进行权力寻租后形成的薪酬差距对长期绩效TobinQ的作用机理及经济后果，本文借鉴权小锋［21］等人的研究方法，采用α3与企业并购规模Dealsize的乘积表征企业高管为了追求自身利益最大化寻租形成的权力性薪酬差距gap1并将实际薪酬Gap分解为权力性薪酬差距gap1和剔除企业并购影响后的薪酬差距gap2。

（2）薪酬差距激励效应

本文采用TobinQ值检验企业薪酬差距激励效应，主要是因为：①并购是企业战略性投资活动，完成并购以及由此形成的薪酬差距对企业员工产生影响都需要一定的时间，而TobinQ作为企业长期绩效的衡量指标，可以更好地检验薪酬差距激励效应的作用效果。②中国资本市场发展尚不健全，采用长时间窗口指标进行检验更加稳健。

（3）控制变量

参考前人的研究，本文选取企业规模、资产收益率、资产负债率、管理层持股数量、股权集中度、营业利润增长率、销售收入增长率、企业性质、行业和年度作为控制变量。

表 1 相关变量具体定义表

3.模型设定

借鉴佟爱琴等［25］的研究，本文设定两个基本模型，即

在上述模型中，i表示企业标识，t则表示时段。我们研究的是企业并购对管理层薪酬变化的影响，由于企业从首次公布并购计划到并购完成需要一定的时间，高管通常会在并购完成后借机重新拟定薪酬，因此企业并购对高管薪酬的影响存在滞后性。为减轻模型内生性，故参考Martin等人的研究［36］，我们对企业实施并购哑变量MA采取滞后一期的数据，表示企业在t年实施的并购对下一年薪酬差距Gap的影响；k通过上文文献综述的推理可知，企业实施的并购规模越大，所支付的并购对价越高，则并购溢价的可能性越大，企业高管权力通过企业并购进行寻租的可能性越大。这充分说明我国上市公司高管存在通过实施大规模并购，从而攫取私有收益的代理动机。同时，由于企业总资产的变化受到众多因素的影响，为了更准确地度量企业并购所导致的规模变化，我们采用并购支付交易对价的自然对数表征企业并购交易规模（王珏玮等，2016）［12］。借鉴权小峰等（2010）［21］的研究，本文定义gap1为通过（3）式分年度回归得到的α3与对应企业并购规模Dealsize变量的乘积α3*Dealsize，因并购对高管薪酬的影响存在一定的滞后性，故以上数据均采用滞后一期的数据，以此表示高管从企业并购中攫取私有收益形成的权力性薪酬差距；gap2为实际薪酬差距Gap与权力性薪酬差距gap1的差值，表示剔除企业并购影响后的薪酬差距；此外，本文还控制了其他关键变量，详见表1。

我们预期（3）式中MAi,t-1的回归系数显著大于0，表明企业并购拉大了企业管理层和普通员工之间的薪酬差距，H1得以验证。进一步地，我们将研究总样本划分为国有企业和民营企业两个子样本再次回归检验，我们预期MAi,t-1的回归系数在国有企业中显著大于0，而在民营企业中并不显著，这表明国有产权性质加剧了企业管理层和普通员工之间薪酬差距的扩大，H2得以验证。

由上文推理可知，将实际薪酬Gap分解为权力性薪酬差距gap1和剔除企业并购影响后的薪酬差距gap2进行回归检验，我们预期gap1的系数显著小于0，这表明管理层攫取私有收益产生的权力性薪酬差距对企业长期绩效TobinQ产生了消极影响。进一步地，将总样本划分为国有企业和民营企业两个子样本进行回归检验，我们预期国有企业的gap1系数显著小于0，而民营企业的gap1不显著，这表明国有产权性质强化了权力性薪酬差距对其激励效应的抑制作用，H4得以验证。

五、研究结果

1.描述性统计

以下两个表格分别为全样本及分类描述性统计。由表2的结果可知，MA的均值达到了0.663，表明我国上市公司大约有66%的公司在此阶段进行了并购；Dealsize均值达到了11.514，表明我国企业实施的并购规模较大。Gap的均值为6.990，最大值则高达37.961，从总体上看，我国上市公司中管理层与普通员工之间普遍存在着较大的薪酬差距。

表 2 全样本描述性统计

表 3 分类样本描述性统计结果

从表3分类描述性统计结果可知，国有企业的MA均值显著低于民营企业，这表明随着我国并购市场日趋成熟，民营企业逐步成为并购市场的主力军。与此同时，从Dealsize均值差异可以看出，国有企业相比民营企业更乐于进行大规模并购，这主要是因为国有企业的激励指标十分倚重企业规模、经营难度和经营环境复杂性等指标，而外延式并购可以迅速提升这些指标，这直接刺激了国企高管实施并购的欲望。反观民营企业则更加注重的是并购绩效而非企业规模，因此他们关注的是产生长期绩效的并购而非规模扩大式并购。同时国有企业的TobinQ均值也显著低于民营企业，这可能是因为国有企业的并购更多地被赋予政治目的，如降低失业率、帮助本地企业摆脱困境等，而提高企业经营效率的目的被边缘化。

此外，我们还对各变量的均值差异进行t检验。结果显示，国有企业与民营企业的Gap均值差异显著小于0，说明国有企业管理层与普通员工的薪酬差距相对于民营企业较小，这是因为中央政府连续出台的“限薪令”有效控制了国有企业的薪酬差距，而民营企业管理层则没有诸多限制。同时，国有企业与民营企业的gap1均值差异显著大于0，说明国企管理层利用剩余索取权谋求私有收益的行为更为普遍。除了MarginGrowth之外，其余特征变量在不同产权结构的企业中也存在明显的差异。

2.多元回归结果分析

由表4可知，在全样本中MAi,t-1与Gapi,t相关性显著大于0，说明在控制销售增长、利润增长等关键性变量的情况下，企业并购行为赋予了高管人员薪酬显著的增长，H1得到验证。

从分样本回归结果来看，其中MA i, t-1与Gapi, t的回归系数在不同产权性质的企业中表现出了显著的差异，国有企业中两者回归系数在5%水平上显著大于0，而在民营企业中两者关系并不显著。这充分表明不同产权性质的企业中薪酬激励机制存在很大的差异，国资委接连出台的“限薪令”整治了国有企业管理层的天价薪酬问题，为了绕开监管增加自身利益，他们会更积极地进行薪酬辩护。此外，MΔS在全样本及分样本的回归结果也均表明，国有企业管理层更倾向于实施并购扩大企业规模进而攫取私有收益，他们与普通员工之间的薪酬差距也因此而拉大，H2得到验证。

表 4 （3）式回归结果

为揭示管理层权力通过企业并购作用于薪酬差距的经济后果，本文将实际薪酬差距分解为管理层通过企业并购进行权力寻租形成的权力性薪酬差距gap1以及剔除企业并购影响后的薪酬差距gap2。从表5回归结果可知，在全样本中gap1i, t与TobinQ i, t的回归系数在5%水平上显著小于0，这说明权力性薪酬差距降低了企业长期绩效，H3得到验证。

表 5 （4）式的回归结果

进一步地，我们将全样本分为国有企业和民营企业两个子样本分别进行回归检验后发现，国有企业的gap1i,t与TobinQi,t的回归系数在5%水平上显著小于0，而民营企业的gap1i,t与TobinQi,t之间不显著相关。这是因为国有企业中职级晋升多是以行政任命的形式进行，往往看重的是管理者的综合素质而非单一业绩考核指标，可能会导致企业业绩考核指标与薪酬设计脱钩。此外，随着国有企业管理层不断促成并购，其管理层权力也随之膨胀，［34］从理性经济人角度出发考虑，管理层会为了自身利益而滥用其剩余索取权攫取私有收益，［3］从而导致权力性薪酬差距的形成。员工为了追求更高的报酬以及晋升机会而积极工作，但他们得到的回报往往与其辛勤付出错配，这大大挫伤了员工的工作积极性，进而削弱薪酬差距激励效应。反观民营企业提拔员工的标准则主要是依据员工的绩效、能力等因素，这切实保证了锦标赛竞争者的同质性以及竞争的公平性，使得企业薪酬差距能够发挥其应有的激励效应。由此可知，国有企业管理层通过企业并购进行权力寻租形成的薪酬差距对其激励效应的抑制作用更显著，由此验证H4。

值得注意的是，gap2i,t与TobinQi,t无论在国有企业还是民营企业样本中均呈显著正相关，这充分说明剔除企业并购影响后的薪酬差距可以发挥应有的激励效应，即管理层与普通员工的薪酬差距激励企业员工通过积极工作和公平竞争获取更高的报酬及更好的晋升机会，进而带动企业整体绩效的提高，研究结果支持锦标赛理论。

3.稳健性检验

本文通过以下两种方法对以上结论进行稳健性检验：①以In（董、监、高薪酬总额度-普通员工货币薪酬）度量薪酬差距，用绝对薪酬取缔相对薪酬可以更直观地观察彼此的差距；②现有研究对于公司高管定义存在一定差异，因此我们以“前三名董事薪酬总额” 替换“董事、监事及高管前三名薪酬总额”衡量高管薪酬。本文在替换了薪酬差距、管理层薪酬的衡量指标后再进行回归检验，不改变本文研究结论，说明研究结论具有稳健性。

六、结论与建议

1. 研究结论

本研究不仅将管理层权力引入薪酬差距的研究框架，而且从现有研究少有学者关注的管理层并购动机的视角出发，深入探究管理层在追逐私有收益的动机驱使下，通过企业并购影响薪酬差距激励效应的具体机制及经济后果，以期有效解决我国上市公司管理层并购代理问题。研究结果表明：①管理层的并购动机随着产权性质的改变而表现出差异，国有企业管理层在利益驱动下更倾向于利用自身权力影响甚至是决定企业并购，扩大企业规模并借此契机重新拟定更高薪酬契约谋求私有收益，侵占普通员工利益并拉大彼此薪酬差距。②管理层通过权力寻租形成的薪酬差距对企业长远绩效产生负面激励效应，而这种消极影响在国有企业中更加显著；但在剔除企业并购影响后的薪酬差距对企业普通员工产生了积极的激励作用，并且这种正面激励效应不随产权性质的改变而改变。

2. 政策建议

一方面，所有权与经营权分离滋生了委托代理问题，国有企业所有者缺位使得管理层更倾向于利用信息不对称进行权力寻租。而典型的寻租手段就是通过非经营方式攫取私有收益，为了减轻外部人的“愤怒”成本，管理层有动机和能力为其获取的超额薪酬提供正当辩护，通过企业并购等手段掩饰其攫取私有收益的真实目的。因此，建议企业在设计薪酬体系时，应该将企业最核心的目标，即实现股东价值最大化相关的考核指标作为主要依据，以市场价值驱动企业的可持续健康发展。特别地，国有企业的考核指标应该更加多元化，而不能过度倚重经营难度系数来考核管理层管理绩效，从而避免管理层利用其权力从中攫取私有收益，增强薪酬契约设计的有效性；另一方面，企业并购很可能成为管理层权力寻租的伪装手段，而由此产生的权力性薪酬差距对企业长期绩效产生消极影响，使得薪酬激励成为代理问题的一部分。因此建议在以后的进一步研究中应加强公司内外部治理机制对管理层权力的治理效应，约束管理层权力的滥用。

3. 研究局限

本文主要存在以下不足。①企业并购动因除薪酬因素外，还包括其他影响因素。特别是在国有产权性质的企业中，政治晋升、国企改革控制权转移等目的，本文没能将这些干扰因素排除在外，后续可以进一步考虑细分研究；②研究将高管薪酬定义为货币薪酬，但实际上除了显性薪酬之外，高管薪酬还包括在职消费、股票期权等隐性薪酬，后续研究可以继续深入探究这类隐性私有收益在管理层权力作用下导致的薪酬差距激励效应。