关注经济的反复

屈庆

经济的改善并非一蹴而就，内需刺激需要时间，外需方面更不由我们控制，因此，债券利率下行趋势仍在。

政府的“宽信用”目标非常明确。但不管是再贷款还是定向降准，首先是增加了银行可用基础货币，也就是“宽货币”是早于“宽信用”实现的，“宽货币”是“宽信用”的前提条件。不管是降准还是再贷款，如果银行积极放贷，而且经济活动活跃，货币乘数较高，伴随着贷款派生存款，超额准备金都变成法定准备金，意味着并没有多余的资金投资利率债。但如果降准和再贷款后，银行不愿意放贷，导致短期内信贷投放不多，派生存款就少，剩下的基础货币还得去买债特别是利率债。这也是最近央行虽然没公开市场投放资金，但债券市场流动性非常多的关键原因。

那么现在银行放贷意愿如何？客观地说，目前经济下滑，企业违约压力增大，银行放贷意愿肯定是不强的。当然，在政策导向下，银行肯定还是会放，只是放的比较犹豫和纠结。此外，从需求看，即使企业有需求，也都是救命的资金需求，银行反而未必敢放。

所以，“宽信贷”的前提是“宽货币”。考虑到经济下滑的压力和企业居民的杠杆已经很高，“宽信用”起来的速度会非常慢。资金宽松，经济恢复的速度又比较慢，这样的环境对利率债是更好的状态。相比之下，2009年，由于经济内生动力足，企业和居民杠杆较低，那个时候“宽信用”起来是速度更快，所以对债券而言，更多体现为“宽信用”起来后的利空。

从2009年汽车行业大发展到现在，汽车行业确实非常重要，也多次成为拉动经济的抓手之一。我们也要认识到，2009年到现在汽车行业发展非常快，从没有车到有车的增量市场已经转变为存量市场，更多体现为更新换代和消费升级的需求。而且现在很多城市都很拥堵，所以短期内汽车要大规模扩张难度很大。新能源汽车的崛起是以对传统汽车的取代为代价的。最近几年也出现过几次购置税的优惠，但是效果都是刺激当年需求释放，第二年汽车销售跌的很多，也就是这种刺激顶多是把需求提前释放了，并不明显激发汽车消费的需求。

刚刚公布的3月官方PMI數据显示，3月制造业PMI为52，非制造业PMI为52.3，均较上月大幅反弹，但笔者认为对这个数据的改善不可过度乐观。众所周知，2月受新冠疫情影响，全国经济活动基本处于停滞状态，而3月随着企业逐步复工复产，经济运行情况较2月环比改善是必然的，也是市场共识，因此，3月PMI回归荣枯线以上并不存在超预期的情况。3月PMI重回荣枯线以上，更多是PMI作为环比指标的统计方法导致的结果。考虑到3月份外需可能放缓较为严重，所以，4月份PMI是否继续回升就存在非常大的不确定性。

反倒是无论制造业还是非制造业PMI读数都仅为52左右，体现出经济运行整体情况只是较2月环比略有改善，从侧面也体现了3月复工复产的情况并不乐观，考虑到2019年同期的高基数，3月经济数据不排除同比增速加速下滑的可能性。

其次，从分项来看，需求端的恢复速度远远低于生产端，外需萎缩的情况还在进一步恶化，生产的恢复如果不是建立在需求恢复的基础上，必然难以持久，未来生产仍存较大萎缩风险。此外，3月分项中主要原材料购进价格和出厂价格分项不仅处在收缩区间，而且收缩幅度较2月进一步扩大，反映出国际大宗商品价格下滑带来的输入性通缩风险进一步加剧，未来PPI或将面临加速回落压力。

后期需要关注经济预期的变化对债券市场的影响：如果海外需求放缓，国内复工但是终端需求没起来，那么经济改善速度将出现反复，经济预期可能再度悲观，这个过程之中，利率也会产生较大的波动。