Zoom是好公司，但现在不是好价格

林晖晖

受益于因疫情而导致云办公、视频会议需求大增的Zoom，逆市大涨，在资本市场可谓是一颗耀眼的明星。

Ericyuan（袁征）于2011年成立Zoom，他的目标是“让Zoom会议比面对面会议更好”。开创初期就受到了资本的追捧。

当前阶段涨幅巨大的Zoom还有投资价值吗？

客户留存和货币化能力很好

Zoom专注于云视频会议领域，公司的核心产品是Zoom Meeting（视频会议，包括Zoom Chat），为客户提供音视频通话软件系统。Zoom Chat则允许用户在不同终端发送文本、图像、音视频等内容。用户可以从文字交流迅速切换到视频会议，并同时分享文件给其他用户。

Zoom通过服务订阅费获取收入。公司起初是通过Free+Prime模式迅速切入市场，对不同客户采用差别化定价。基本版服务允许用户免费使用，但在会议时间、参与人数和功能等予以限制。

付费版服务则能提供更丰富的功能和更完整的服务。公司的订阅收入主要取决于付费主机的数量和其他产品的增值服务收入。

公司近期的财报中也说明了，2020Q4财年的总收入的驱动因素包括获得新客户和现有客户的付费增加：拥有员工数超过10人的客户数量为8.19万，同比增长61%;641个客户在过去的12个月里付费超过10万美元，同比增长86%;每个客户的平均收入持续提升，自2018年二季度以来，Zoom客户Net dollar expansion rate（NDR，收入留存率）连续7个季度超过130%。

这个指标NDR，是上一年付费客户在今年产生的收入与上一年他们贡献的收入的比率，大于100%意味着几种可能：平均每个公司里付费的用户数增加;平均每个公司使用的功能增多;公司使用的付费版本升级——总之，老客户比以前更愿意在这里花钱了。小于100%则意味着客户的流失或付费意愿的下降。

Zoom的这个指标连续7个季度超过130%，说明了其客户留存状况和货币化能力都非常好。

现金流良好，财务压力小

Zoom在2020财年Q4营收1.88亿美元，同比增长77.4%。整体上，Zoom的营收从2019财年Q1至今呈不断增长的趋势，但增速有所放缓。

从2017财年到2020财年，营收分别是0.61亿美元、1.51亿美元、3.31亿美元和6.23亿美元，同比增速分别为147.54%、119.21%和88.22%。随着公司基数的增长、体量变大，增速随之下降。

Zoom的收入主要来自美洲地区，占比在80%以上。从2017财年到2020财年略微下降。亚太及日本营业收入也略微下降，2017-2020财年占比分别为9.84%、9.27%、8.46%和8.19%。欧洲、中东及非洲地区营业收入占比逐年提高，同期分别为6.65%、7.95%、9.97%和11.40%。北美和欧洲对SAAS业务的认可程度和付费意愿比较高，而亚太特别是中国仍在市场教育期。

Zoom连续5个季度实现盈利，本季度GAAP净利润同比增12倍至0.153亿美元，Non-GAAP净利润为0.43亿美元（+332%），全年1.01亿美元（+513%），Non-GAAP净利率达到23%，毛利率微升至82.71%。截至2020年1月31日，公司账上现金及现金等价物3.34亿美元。

公司营收高速增长，相应地公司研发、销售、行政人员数量等也得扩张。

销售费用率占比最高，近4年来位于52%-57%区间，一定程度上挤压了公司的盈利空间。但在公司开拓市场的时期，销售费用的投入也是十分必要的。

研发费用率近3年在10%左右，显著低于同行，主要是享受了中国工程师红利。公司30%的研发人员在中国，国内研发人员薪酬仅是美国平均同行业从业者的1/3。管理费用率维持在13%-18%的水平，占比较小。2020财年的管理费用为0.87亿美元。

总之，公司以轻资产模式运营，现金流良好，财务压力小，营收大幅增长的同时在研发和营销上节约了大量的成本，毛利率持续保持在80%以上。

所处的行业空间大，但竞争激烈

IDC于2018年做过预测，2022年统一通信及办公市场空间有望达到430亿美元;Datapro预计全球共有约2亿家企业和公司，Gartner认为知识型工作者于2023年有望达到11亿人;2018年Frost and Sullivan预计全球有大约9000万间会议室，4.8亿部座机。

目前Zoom的市占率3%左右，市场空间还很大，但是竞争也是异常激烈。

视频会议市场主要分为传统设备商、云视讯厂商、互联网/在线办公厂商。视频会议市场是一个红海市场，传统设备商目前占据市场主导份额，ZOOM等云视讯厂商正在加速崛起，发展潜力更为巨大，而微软、Google、阿里钉钉、腾讯等互联网/在线办公厂商加速进入。

传统设备商凭借多年耕耘占据主导份额，主要包括思科、宝利通、华为等。根据2018年IDC数据，全球视频会议市场份额，思科、宝利通、华为是龙头，份额分别为41%、19%、14%，合计占据74%的市场份额。从销售额来看，思科2019年应用服务销售收入58亿美元（视频会议占主要），宝利通退市前2015年收入为12.67亿美元。

3月26日，G20召开了史上第一次线上峰会。采用思科webex视频会议平台，各国或主要采用思科、宝利通、华为视频会议终端接入，主要是用传统设备商。因为传统设备商有專线通讯，安全性高。云视频会议与之相比，安全性不够。作为需要有高级别保障的国家领导人峰会，显然Zoom的云视讯因安全性不够，不合适承担G20远程会议。

尽管如此，云视频会议在成本、维护、易用性、可扩展性以及协作上都具有传统视频会议无法比拟的优势。而且在安全性上，云视频会议可以依靠云视频会议提供方来做好加密工作。视频会议行业云化转型仍是趋势，以思科、华为为代表的传统视频会议厂商正在加速产品云化，打造视频会议生态圈。

Zoom是云视讯厂商的代表。其定位是“打造极致的企业通讯云服务”，其优势在于：（1）高品质的音视频质量，在云加端模式需要大量的算法处理丢包情况下，保证声音不丢字、视频流畅;（2）極度简洁的入会方式，云平台适配各厂商终端打通跨企业连接;（3）互联网免费商业模式和口碑营销模式;（4）完善的解决方案，从SMB到大型客户，他们具有不同的诉求。随着Zoom年复一年迭代，形成完善的产品矩阵，不断地做加法领先对手。

Zoom拥有优秀的管理团队与企业文化。Eric yuan（袁征）经过8次拒签终于在1997年加入Webex，从普通工程师，经过努力，最后到VP。“自驱性”一开始就已经写入Eric的基因，同样Zoom的创始团队依然保持着“自驱性”这一特点，努力工作，强调反思总结，大部分的高管从内部成长。

袁征还特别强调人文关怀。公司的追求即是：“Deliver Happiness”（传递快乐）：作为CEO要努力让员工高兴，员工高兴了就会想办法让客户高兴，客户高兴了我就会高兴，我高兴了就会再想办法让员工高兴。这样就形成了良性循环，简单又高效。在2018年、2019年，全美最佳雇主的评选中，袁征稳稳地排在榜首。

当公司发展到一定阶段后，机构臃肿、低效、推诿等大企业病是很多公司面临的问题，优良的企业文化才能驱动公司去克服这些毛病并往前走下去。

目前性价比不高

最后来看下这家好公司值不值得投资。

新冠疫情在全球蔓延，为了保障员工健康，无数公司纷纷宣布员工在家工作的政策，导致相关视频会议办公软件协作平台的用户人数暴增。数据显示，Zoom在美国地区应用商店的免费排行榜上名列榜首，领先于Facebook、messenger和Netfilx，也超过TikTok，近期下载量增长了109%。相应地，Zoom的股价也狂涨。

根据Zoom的业绩指引，2021财年预计营收在9.05亿和9.15亿美元之间，取中间的营收9.10亿美元。当前的市值是423亿美元，PS高达46.5，远高于SASS行业的估值水平。视频行业的空间还很大，但也面临着激烈的竞争。Zoom尽管是个好公司，但现在的股价明显不是个好价格。在疫情恐慌情绪的影响下，很多公司明显跌出了价值，Zoom在当前市况中性价比不高，而投资赚钱必须具备两个条件：“好公司+好价格”。

随着Zoom股价创新高，据美国SEC数据显示，内部人士也在大幅减持，包括首席执行官Eric yuan、首席会计官、首席营销官和总设计师，以及早期投资机构新兴资本和红杉资本。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票