基于抽样法和修正GARCH模型的沪市周内效应研究

童晨瑶 胡卫中 房洁

摘 要：周内效应是指数据在一周内的某一天或其中几天交易日的平均值明显区别于其他交易日的现象。对于中国股市目前存在周内效应与否，国内学者目前意见不一。本文基于自1990年来上证指数的历史交易数据，运用抽样法，结合修正后的GARCH模型观察样本期间沪市收益率均值状况，最终在20个样本中发现，周内效应尽管在零星时段显著，但并没有强有力的证据表明其长期存在。本文在最后给出了对该结果的分析与推论。

关键词：周内效应;上证指数;抽样法;GARCH模型

一、引言

随着经济的蓬勃发展，我国股市正在不断成长，制度趋于完善;越多的投资者携带资金入场，股市研究就愈发重要。市场有效性是股市研究的一大热门话题，有效市场理论能够帮助理解证券市场中人们绝大部分行为的背后逻辑，但某些现象则与此相违，周内效应便是其中一种市场异象。若周内效应存在，则投资者可借此逐利，或用于规避资金风险。因此，国内外学者对此积累了一定的数据分析。

已有文献记载表明，海外不论是新兴还是成熟市场，在历史特定时间段内均存在过周内效应。我国A股周内效应的研究，自沪市建成后便陆续出现，但在样本的择取和划分标准上通常没有权威的定论，某种程度上导致了研究结果的不同。本文在国内外研究基础之上，对上证指数建立至今的二十多年数据使用抽样分析与修正GARCH模型相结合的方法，对中国市场是否存在长期显著的周内效应进行探究，以丰富当今对国内股市的有效性程度的认知。

二、文献综述

（一）国外研究情况

国外已有研究表明，周内效应曾遍布成熟股票市场以及某些新兴市场。Cross（1973）[1]最先研究美国市场的周内效应情况，证明标准普尔500指数存在显著的正星期五与负星期一效应。Jaffe和Westerfield（1985）[2]对诸如日本和澳大利亚等环太平洋国家市场的研究表明，它们在周二有最低均收益。Wong， Hui & Chan（1992）则发现新加坡、马来西亚、香港和泰国股市存在负周一或周二，以及正周五效应[3]。

但进入本世纪后，某些市场周内效应已不再显著。Steely（2001）基于FTSE 100指数的研究指出，上世纪90年代期间，英国的周内效应已经消失[4]。Kohers et al.（2004）对最发达的11个地区市场的22年历史数据进行分段检验，发现这些地区在上世纪80年代均存在显著的周内效应，但90年代以后仅日本股市延续了对应效应，并认为这是各地市场变得更有效率的缘故[5]。

（二）国内研究进展

自沪深股市建立起，尽管早期模型使用型較为单一，国内学者已陆续展开对周内效应的研究。俞桥（1994）研究了从沪深股市从成立至1994年7月的收益率，认为两市收益率都是周一时最低，周四时最高[6]。奉立城（2000）使用强检验和弱检验的线性回归模型，对1992-1998年间两市收益率的研究表明沪市存在负星期二和正星期五效应，而深市情况亦近似[7]。陈超、钱苹（2002）将1996年实施的涨跌停板制度为节点作分段检验，发现沪市收益在节点前出现正周二、负周五效应，节点后则为正的周三效应，但进一步对各年检验时，仅1996年有显著的周内效应，从而得出周内效应在中国股市的出现是偶然现象的结论[8]。

随我国股市的逐步完善与成熟，以及前沿计量方法的被应用，国内研究者逐渐使用更先进的回归模型，并提出新的样本阶段划分思路。赵留彦、王一鸣（2004）基于GARCH模型，对1993-2001年两市样本区间采取交叠样本法与分段取样法进行分析，得出我国股市存在早期（1994年前）负周一、中期稳定正周五效应，但后期（1998年后）正周五效应有所减弱。其采用的方法较好应对了当时样本区间较短、观测量有限的问题，从而提供了更为稳定的结果[9]。张兵（2005）系统总结前人成果并加以批判，创新性采用滚动样本检验法与GARCH-GED模型，以增强结论的稳健性，得出星期五效应在1998年后已逐渐消失、星期二效应仅出现在市场早期的结论[10]。陈雄兵、张宗成（2008）采取修正后的GARCH模型，对《证券法》颁布后的2000-2006年两市收益率与波动率作分析，得出两市收益率均呈现显著为负的周四效应，波动率有是正的周二效应，且期望收益与风险之间存在明显的正相关的结论[11]。崔婧等（2008）则选择对周内效应的研究应按照牛市和熊市时期区分对待，并使用EGARCH模型对我国股市和基金市场的6个代表性指数在1999-2007年间的牛熊市阶段作回归分析，发现牛市中存在显著正向的周一效应，而熊市中出现负周一、负周四和弱正周二效应[12]。汪建斌、陈赵燚（2019）则将2015年的两市股灾视作分界点，对2014-2017年A股样本进行阶段划分，得出结论为股灾前A股存在正向的周一和周五效应，股灾发生后则变为正周二和负周五效应[13]。

三、研究方法

文献分析中可见，国内目前对于沪市周内效应的存在于否结论不一。本文认为这与取样方法和模型设定密切相关。其中在取样方面，国内多数文献存在以下特点：所取样本或多为早期沪市数据，或取样时段较短，对当下和长期股市预见缺乏指导意义;多数样本分段或较为粗略，或仅择取某一段时间直接建模分析，或依据历史事件拐点简单划分为2-3个时间段，仅个别文献讨论并尝试规避样本选择制约所产生的影响。为避免以上几点问题，本文采用抽样法与修正后的GARCH模型对我国沪市的周内效应进行探究。

（一）抽样法

本文所用的抽样法，具体操作是从1991年1月2日至2018年12月28日二十余年的上证综指的收盘价数据中，随机抽取20个跨度为2年的样本，然后分别借助模型检验周内效应显著与否，再汇总统计整体情况，以观察中国沪市是否存在长期、特定的周内效应。此类抽样法的优势是在研究工具有限的情况下容易操作，能够极大程度贴近数据总体特征，并能减少人为划分时段所产生的选择性偏差问题。

参考文献：

[1] Cross F. The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays [J].Financial Analysts Journal， 1973（ 29） ：67 -69.

[2] Jaffe J， Westerfield R. The weekend Effect in common Stock Return： The International Evidence [J]. Journal of Finance， 1985 （2）

[3] Wong K A， Hui T H， Chan C Y. Day-of-the-week effects： evidence from developing stock markets[J]. Applied Financial Economics， 1992， 2（1）： 49-56.

[4] Steeley， J. M. （2001） A note on information seasonality and the disappearance of the weekend effect in the UK stock market， Journal of Banking and Finance， 25， 1941–56.

[5] Kohers G， Kohers N， Pandey V， et al. The disappearing day-of-the-week effect in the world's largest equity markets[J]. Applied Economics Letters， 2004， 11（3）： 167-171.

[6]俞喬.市场有效、周期异常与股价波动[J].经济研究，1994（9）：43-50.

[7]奉立城.中国股票市场的“周内效应”[J].经济研究，2000（11）：50-57.

[8]陈超，钱苹.中国股票市场“周内效应”再检验[J].经济科学，2002（01）：85-91.

[9]赵留彦， 王一鸣.中国股市收益率的时变方差与周内效应[J]. 世界经济， 2004（1）.

[10]张兵.中国股市日历效应研究：基于滚动样本检验的方法[J].金融研究，2005（07）：33-44.

[11]陈雄兵， 张宗成. 基于修正GARCH模型的中国股市收益率与波动周内效应实证研究[J]. 中国管理科学， 2008， V16（4）：44-49.

[12]崔婧，杨扬，程刚，赵秀娟.周内效应在牛市、熊市中的异化现象——关于中国证券市场的一个实证研究[J].系统工程理论与实践，2008（08）：17-25.

[13]汪建斌，陈赵燚.股灾对A股市场日历效应的影响[J].时代金融，2019（04）：65-66.

作者简介：

童晨瑶（1998-），女，浙江绍兴人，浙江大学城市学院，学生（本科），

胡卫中（1967-），男，杭州人，浙江大学城市学院，副教授

房洁（1997-），女，杭州人，浙江大学城市学院，学生（本科）