关于园区开发企业的资产证券化融资问题探讨

沈旭云

摘要：多年来，经过国家试点及相关政策的不断推动，越来越多的私募基金、公募基金、保险等机构开始投资资产证券化产品，我国的资产证券化不断发展成熟，现正处于大发展阶段，给我国的资本市场的发展创新带来了积极的影响。在当今新常态的经济发展背景下，我们已经开始进入存量资产时代，对于房地产行业来说，特别是产业园区企业的发展离不开金融资本，为了解决融资难问题，园区开发企业可以利用企业自身所拥有的租金收益权、园区内设施、物业的升值等作为资产证券化标的进行融资。本篇文章将对园区开发企业的资产证券化融资问题展开简要分析讨论。

关键词：园区开发企业;资产证券化;融资问题

一、园区开发企业及其融资问题

（一）园区开发企业概述

改革开放后，不同类型的产业园区在中国各地蓬勃发展。通过设立经济技术开发区、高新区等特殊经济区域，提供各类优惠政策和集成服务吸引企业入驻，是各地经济发展的重要载体，也是中国从计划经济向市场经济转型一个重要途径。中国产业园区的发展大大促进了国民经济的快速增长，成为地方和国家重要的经济增长点。

长期以来，我国产业园区的开发建设多由地方政府（一般是园区管委会）及其下属开发公司主导。根据政府和企业在园区的开发建设中所处的主体位置不同，产业园区开发存在政府主导型、企业主导型和政企合作型三种典型模式。

（1）政府主导型。政府主导型开发模式即由园区管委会及相关部门作为园区的开发主体，负责前期规划、资金筹措、征地拆迁及配套市政建设等手续并组织实施，承担园区开发建设所需费用和风险，并享有土地开发的所有收益的开发模式。此类模式的典型如上海漕河泾新兴技术开发区。

（2）政企合作型。政企合作型开发模式即由政府或其下属公司与其他企业合作或合资组建开发公司作为开发主体，开发公司负责管理园区开发建设各项工作的开发模式，园区管委会只负责行政管理事务，为园区及园区企业提供公共服务。这类园区的典型如苏州工业园区。

（3）企业主导型。企业主导型开发模式即政府根据相关合同及协议委托企业作为园区的一级开发主体，政府仅负责开发规划、园区政策的制定等宏观事务，开发建设的征地拆迁、大市政建设、资金筹措及项目核准等都由园区开发企业主导完成。上海紫竹高新技术产业开发区的开发建设是企业主导型开发模式的典型代表。

（二）园区开发企业融资问题

随着市场化改革的推进，产业园区开发建设的运作越来越市场化。在前述三种模式中，第二种和第三种都有园区开发企业的市场化经营，而企业的经营过程不可避免的会遇到融资问题。一般而言，园区开发企业的收入来源主要有土地开发收入、房地产开发收入、入园企业租金、运营管理服务收益等。资金回笼一般只有两条路，一条是政府的应收账款，但是能够收到全款的时间较长，时点的不确定性很大;另一条是园区里进行招商引资的各种企业的租金和管理费，过程也很漫长，依靠租金收入的项目回收期基本都在15年以上。因此，对于开发企业来说，到金融市场IPO是个不错的选择。当然，不是所有的开发企业都能走这条路。首先，IPO过程需要比较长的时间，而且还不一定能够成功，对于急需要资金的开发企业是走不了这条路的。另外，有的开发区政府也不情愿把平台公司变成公众公司。

目前大多数园区开发企业融资方式比较单一，绝大部分依靠间接融资，包括银行贷款、信托贷款、第三方委托贷款等，普遍存在资产负债率高、流動性不足、资金成本负担重的问题。在当前国家货币信贷、商业银行贷款不断收紧的背景下，企业融资之路可谓艰难又漫长。一般开发区要经过土地一级开发到后期持有运营的过程，这整个过程必然需要有大量的资金。有的开发区已经聚集了不少市场前景看好的企业和项目，开始进入快速发展阶段，但是由于园区后续开发建设的资金不足，成为制约园区开发企业进一步发展的一大障碍。要发展壮大产业园区，必须要拥有足够的资金流，要保证开发企业的资金链不能断，那就得解决企业融资的问题。

二、资产证券化概述

资产证券化从字面上来看是将企业资产转化为证券，一般是指企业或金融机构以其所拥有的资产未来产生的现金流为偿付支持，向投资者发行证券融资的过程。通俗来讲，就是将缺乏流动性但具有未来预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式获取融资。资产证券化最大化地提高了资产的流动性，是一种直接融资方式。

资产证券化一般包括以下六个基本流程：一是确定资产证券化目标，构建资产池;二是组建特设信托机构（SPV），实现真实出售;三是完善交易机构，进行信用增级;四是资产证券化的评级;五是安排证券销售，向发起人支付购买价格;六是证券挂牌上市，资产售后管理和服务。

资产证券化对于融资企业具有很大的优势：可以盘活企业金融资产，缓解初始贷款人的流动性风险压力，降低企业融资成本，拓宽企业融资渠道，优化企业资产负债表等等。

我国的资产证券化自2005年中国人民银行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》到2014年我国资产证券化新规的颁布实施，我国的资产证券化市场经历了多年的试点，渐渐积累了不少经验，到如今发展迅速。资产证券化作为一种结构性融资手段，在流动性紧张的金融市场上给我国企业带来新的融资机遇，降低了很多企业融资的成本和困难。自实施以来，受到我国资本市场的高度关注和追捧。

目前我国房地产类企业发行的资产证券化证券主要包括证监会监管的ABS、中国银行间市场交易商协会监管的ABN以及类REITs。

1. ABS（Asset Backed Securities）叫资产支持证券，狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具。ABS在上海证券交易所、深圳证券交易所发行交易，是房企资产证券化的主要发行产品，2018年底存量规模3490亿元。

2. ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫资产支持票据，在银行间债券市场发行。本质跟ABS一样，只是非公开定向向投资者募集资金，期限相对较短。2018年底存量规模为411亿元。

3.类REITs。REITs意为Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托。通过发行信托凭证或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资，将投资综合收益分配给投资者的一种信托基金。一个标准REITs通过募集资金，投资于房地产产业或项目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。与标准RELTs不同，目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异，只符合了国外REITs的部分标准，因此称为“类REITs”。截至2018年底，类REITs存量有258亿。

三、园区开发企业资产证券化

（一）园区开发企业资产证券化的意义

拥有较多可抵押的优质资产的园区开发企业才适合选择资产证券化的融资方式。稳定且可预测的租金收入现金流，为资产证券化融资提供了良好的基础资产。企业可以打包开发区的相关固定资产，形成特定的资产池，再以资产池为基础发行证券，将流动性比较低的固定资产转换为可以在金融市场上进行自由买卖的证券。从而园区开发企业可以拿到所需要的资金，解决企业资金缺乏的问题。利用所融资到的资金跟进开发项目的后续发展建设。

实施资产证券化项目对于园区开发企业的主要意义表现为：

1）拓宽融资渠道，降低财务风险，资产证券化发行的证券由于有资产产生的未来收益作为偿付支持，具有较高的信用等级，其筹资成本比通过银行或其他资本市场要低，这可以降低发起人的融资成本;

2）盘活公司存量资产，将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品，提高资产的流动性，优化资产结构;

3）融资要素灵活，规模可由公司提供的基础资产的预期现金流决定，不受公司40%净资产限制筹资数额大，满足公司未来业务发展的大量资金需求;

4）融资期限较长，市场主流为18年，每3年为一个发行偿付周期;

5）募集资金用途更加灵活，在符合法律法规以及国家产业政策要求的情况下，公司可自主支付资金;

6）树立公司资本市场形象，提高企业品牌的社会声誉和知名度。

对投资人来说，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，拥有多重偿债保障，降低投资风险;同时，可以获得较强的流动性，提高自身的资产质量;此外，资产证券化可以提供灵活的信用、到期日、偿付结构等，满足特定投资者需要的特定证券品种，丰富了投资者的投资品种选择。

（二）关于园区开发企业资产证券化的建议

一般情况下，一个ABS或ABN的典型交易结构如图1所示：

在如今金融风险防控趋势和借新还旧的压力之下，园区开发企业和金融机构在选择打包资产时候，也应该往务实和精细化的方向去考量。对园区开发企业中具有高出租率和高净资产回报率的优质资产，应该对其进行价值重估。通过挑选一部分优质资产重新进行价值评估、分拆融资，使企业优质资产价值更好的释放出来，改变原来的整体打包作为融资资产包的粗放模式。

从今年《中国产业地产盈利模式创新研究报告》中，我们可以看到有一批开发区资产证券化产品已经密集出炉：2017年7月21日贵阳高新产投公司发行的“华创-贵阳高新产投双写字楼资产支持计划”产品规模达2.63亿元;还有2019年6月21日湖北科投公司的“招商创融-湖北科投光谷软件园资产支持专项计划”产品规模达16.3亿元，其信托端采用标的物业抵押、标的物业租金收入质押、信托贷款必备金额补足等增信方式，获得中诚信证券评估公司给予的AAA级评级，这也是湖北省首单成功发行的国家级高新区CMBS项目。

园区资产证券化特别强调主体信用评级。一般有两种增信途径，内部增信和外部增信。内部增信是从基础资产的结构设计、产品的结构机制设计角度开展，包括优先级和次级分层、现金流超额覆盖、超额抵押、保证金账户、信用触发机制等。外部增信是以股东单位提供担保为主，主要包括回售流动性支持，出具流动性支持承诺等。对于前面的几个案例，虽然政策上要求平台公司与开发区管委会或政府没有直接关联，但是无论在发行者、金融机构还是投资者看来，会有一定的暧昧信用背书效应。但是如果只强调背书主体，就不利于推广解决存量资产流动性问题。园区资产证券化能否取得成功与其未来的收入稳定与否及违约事件的多少有很大的关系。因此，园区企业应该努力提升运营价值，增加投资者的信心。立足于园区目前建设及未来发展规划战略，布局商业、办公、物业住宅等方面以扩大经营业务，积極探索开发园区周边产业一体化，发展教育、培训、餐饮等周边产业，完善园区基础配套设施建设，打造完整的有活力有吸引力的区域产业链。提高园区出租率、保证租金收入稳定，降低违约风险。提高园区整体运营管理能力，实现区域整体价值的提升，区域地块及物业的升值、区域产业的集聚。这将有利于获得较高的评级，好的信用评级可以提升证券的安全性。此外，各种信用增级方式的运用也能够有效的提高证券的信用级别，各类信用风险得到有效控制，从而有利于资产证券化的顺利实现。

选择专业的金融服务机构，为企业开展资产证券化量身定做方案。由于园区资产证券化流程复杂，需要各类中介服务机构提供金融服务。因此，在园区资产价值评估及未来现金流测算方面，要选择专业的资产评估机构;在会计要素核算和审计方面，要选择实力强大的会计师事务所，处理好园区开发企业的资产会计问题;在资产支持证券合规性方面，要选择专业的律师;在提升资产证券流动性方面，要选择经验丰富的信誉高的专业的信用增级机构。

四、结束语

地产以产业为先，产业以金融为先。金融资本对产业园区的重要性不言而喻。金融资本对于产业园区的发展壮大具有至关重要的作用。因此，解决园区开发企业的融资问题是园区可持续发展的关键。我国的资产证券化业务规模在不断扩大，资产证券化相对于国内其他融资工具具有相对优势，能够拓宽和补充企业融资渠道，而且其融资成本也相对较低，园区开发企业资产证券化可以获得企业运营需要的资金，有助于盘活园区开发企业的存量资产。

在产业园区领域，对于园区经营者，其特有的未来租金收益权、物业本身的增值收益权都是可以作为很好的资产证券化标的，通过走资产证券化道路，园区开发企业可以得到与广大市场投资者的合作，借助金融市场上的资本力量，可以扩大企业自身资产规模的同时，还可以在一定程度上减轻自身财务负担及资金紧张压力，助力企业自身向实体经济的综合服务平台转变。园区开发企业运用其存量资产、发挥园区经营优势，优化园区产业结构，以园区为载体打造完整的优质的产业链条，构建资源、资金、人才、综合性业务于一体的大平台。最终实现园区开发企业的可持续发展目标，实现企业价值最大化目标。

参考文献：

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