新时代企业家精神与企业价值——基于战略决策和创新效率提升视角

宋玉禄，陈 欣

（1.云南大学 会计学院，云南 昆明 650500；2.上海交通大学 上海高级金融学院，上海 200030）

一、引 言

企业家精神作为推进我国经济发展方式转变的中坚力量，十九大报告中进一步提倡企业家要充分发挥新时代企业家精神。从现实情况来看，企业家精神作为企业决策层的主要意志，必然会对企业的战略选择、生产经营方向产生重要影响，进而影响企业在资本市场上的价值。随着非公有制经济近几年的蓬勃发展，如：马云、马化腾等具有鲜明企业家精神特点的领军者，通过自身创新精神的作用影响着整个公司文化，营造了积极和谐的创新氛围，并通过合理的激励机制和战略布局，带动着每一位员工工作的积极性，使得企业创新效率、生产效率及公司市场价值得到极大提升。因此探究企业家精神，发挥对我国民营企业市场价值影响及其作用机制，已然成为有待研究的重要命题。

纵观目前关于企业家精神的文献研究，主要包括宏观和微观两个方面。其中宏观视角的研究，大多探究区域企业家精神的影响因素（杨勇、朱乾，2011；李兰等，2019；Qian and Zhao，2018.）［1-3］及与宏观经济增长（Freytag and Thurik，2007）［4］和全要素生产率（徐远华，2019）［5］之间的关系，并进一步引入了法治环境和行业异质性（Braunerhjelmet al，2010）［6］、金融发展（尹宗成、李向军，2012）［7］、地区腐败（陈怡安、赵雪苹，2019）［8］、文化发展（Freytag and Thurik，2007）［4］等影响因素进行分析；而微观视角方面主要聚焦于微观主体企业，研究企业家精对公司绩效（蒋春燕，赵曙明，2006）［9］和企业研发创新（潘健平等，2015）［10］的影响，或者纳入环境不确定性（俞仁智等，2015）［11］、制度环境（陈怡安、赵雪苹，2019；潘健平等，2015）［8，10］等宏观因素，从宏微观相结合的视角探究企业家精神在产业结构升级中的作用。

由此可见，现有研究已充分证明企业家精神对企业业绩和地方经济发展产生重要作用，但有关企业家精神对企业价值影响的研究还较为缺乏。而企业市场价值又是企业在资本市场上价值的重要体现，研究企业家精神的影响对真正认识企业家在资本上的作用具有重要意义。而且影响企业价值因素不但包括企业外在基本面指标，如：企业所处行业生命周期（刘辉、滕浩，2019）［12］、企业盈利能力（郭明杰、费堃桀，2019）［13］、研发创新能力（刘辉、滕浩，2019）［12］、公司治理结构、企业资本结构（郭明杰、费堃桀，2019）［13］、战略决策、企业生产效率等，还包括代表企业家精神的企业内部因素，如：人力资本、企业家认知结构以及价值观等。并且企业内部因素往往会通过作用于企业战略选择而影响到企业基本面指标，进而影响企业市场价值，对企业价值起到基础而又决定性的作用。除此之外，罗福凯等（2013）研究同样发现，相比技术资本，人力资本对企业价值的贡献率会更大些［14］。高阶梯队理论也表明企业家个人特质通过影响企业的战略选择而影响企业市场价值。而企业家精神作为企业家个人特质的重要内容，必然会对企业价值产生重要影响，基于此，本文进一步探究企业家精神对企业价值的影响，这在一定程度上补充了企业价值影响因素方面的研究不足，也扩展了微观企业家精神理论应用边界。

此外，本文对微观量化企业家精神提供了一定新思路。考虑到企业生产效率、经营业绩、研发创新水平、行业市场地位都是影响公司市场价值的重要因素，本文借鉴Hung（2006）的企业家精神量化框架［15］，参照习近平总书记对新时代企业家精神的要求，采用主成分分析法构建出三个维度的企业家精神指标：经营精神、创新创业精神和战略决策精神，描述出新时代企业家精神内涵，并从提升企业经营能力、研发创新能力和企业长远发展能力角度来研究其对企业市场价值影响。除此之外，为进一步探究企业家精神对企业价值的影响机理，揭开企业家精神影响企业价值内在机制的黑匣子，本文基于高阶梯队理论，并结合影响企业价值重要因素，分别从战略决策、创新效率以及生产效率视角探究企业家精神影响企业价值的路径机制，分析了处在不同生命周期企业的企业家精神的特点、企业采取的战略决策和在资本市场上价值表现的差异，一定程度上为处在不同生命周期企业的企业家促进企业转轨，延长企业生命力，采取什么样策略和方式提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）企业家精神对企业价值影响分析

对企业家精神概念的界定经历了古典经济学、新古典经济学、制度经济学、内生经济增长理论等阶段。不同学派对其含义也具有不同的观点。以熊彼特为代表的基于创新视角的企业家创新、创业精神；以奈特为代表的基于承担风险视角的风险承担及冒险精神以及以米塞斯为代表的基于职业套利视角的市场机会识别精神等等。而国内外学者也基于多层次、多维度、多标准的视角，对企业家精神进行了定义。如：Miller and Friesen（1983）认为企业家精神是创新精神、风险承担精神和先动性精神等三个维度的体现［16］；乐国林和毛淑珍（2011）则进一步将企业家精神划分为冒险精神、创新精神、创业精神以及组织精神等四个维度［17］。综上可知，虽然不同学派和不同学者对其定义尚未统一，但对企业家精神包含的基本要素却达成共识，聚焦于创新、创业、企业组织能力以及社会责任和战略决策等方面。而这些可能最终演化为现实企业家的日常经营精神（贺小刚等，2008）［18］、创新创业精神（潘健平等，2015）［10］和长远战略决策精神（刘进等，2012）［19］等几个维度，指引和领导着企业的日常活动。

企业家精神作为影响公司市场价值的重要内在因素，不仅仅是企业制定发展潜力的经营战略能力、计划决策能力以及企业上下各种生产经营活动的管理能力，更是统领企业任何微观活动的顶层设计。据核心能力理论可知，企业家经营精神是日常活动中识别市场机会、发掘市场潜力的一种能力，是影响企业日常经营管理和企业绩效的重要因素（Prahalad and Hamel，2010）［20］。 Covin and Slevin（1989）从市场角度分析企业家精神对公司价值的影响，发现具有较高经营精神企业家的企业，对客户的忠诚度、发掘和抓住市场机会能力更强，企业的市场声誉也更好，企业的业绩和市场价值也更高［21］。Dess and Beard（1984）也指出具备这样快速市场反应能力的企业更易获取先行者优势，建立核心竞争力，提升企业市场价值［22］。

而企业家创新创业精神作为企业核心竞争力的源泉，是企业家精神的核心内涵，也是影响企业价值和业绩的重要因子。以Schumpeter为代表的德国学派就指出具有创新性活动的企业往往比仅仅采用模仿策略的企业会获得更高的利润。Lengnick-Hall（1992）和陈修德（2011）研究发现具备创新创业精神的企业家，企业的创新效率和创新能力也会更强，更易成为新产品、新技术的龙头企业，建立核心竞争优势［23-24］。李巍和许晖（2013）研究发现创新精神越强的企业家在业务流程优化、研发创新的投入程度、管理模式和工具的改善以及生产技术的改进等方面，做得更为出色，企业业绩、生产效率也更高［25］。

此外，企业家长远战略决策精神是企业未来长远发展方式的规划和布局，对处在转型经济中企业转变经济发展方式和提高生产效率具有重要影响。刘进和揭筱纹（2012）从管理决策、战略决策、资源配置决策等多方面探究了企业家长远战略决策能力，发现较强的决策能力对企业绩效和价值有显著正向促进作用［19］。温静静（2016）基于经济新常态下企业面临的不确定性因素增加背景下，分析当前企业面临的新困境，发现制定适合当前国家宏观政策的企业战略决策将有助于企业走出困境，实现企业价值增值［26］。

综上可知，处于转型经济时期的企业，企业家的经营精神、创新创业精神和战略决策精神对企业提升自身价值具有积极意义。据此本文提出假设H1。

H1：企业家精神（经营精神、创新创业精神、战略决策精神）的发挥对企业价值起着正向促进作用。

（二）企业家精神对企业价值影响机制分析

企业家作为企业的灵魂，其精神价值是如何影响企业价值呢？竞争优势理论认为，核心竞争力是企业获取竞争优势的关键，也是影响企业价值的主要因素。企业家作为资源的分配者和利用者，正是通过战略选择和有效研发创新、资源配置等方式，获取核心竞争力，建立竞争优势，最大程度地提升公司市场价值。因此本文从企业的战略实施视角、企业研发和生产效率视角分析企业家精神如何影响企业价值.

据波特竞争战略理论，基本竞争战略包括：成本领先战略和差异化战略。其中，成本领先战略强调企业通过改进生产流程工艺和扩大生产规模，实现规模经济，尽可能降低企业成本，将企业建立为成本领先型企业；而差异化战略则要求企业通过发现新的细分市场进行独特服务、品牌塑造，在质量和技术方面获取产品服务差异化优势，来获取市场投资者的认可。成本优势和差异化优势是企业核心竞争力，是提升公司市场价值的重要途径（Campbell-Hunt，2000）［27］。尽管企业面临着激烈的竞争环境，但企业如果可以建立起产品的成本竞争优势或者差异化优势，就可以以低于市场平均价格出售，来获取超额利润，或者是通过产品差异化抢占新的细分市场，提高企业绩效，得到投资青睐。而具有经营精神的企业家们将有更为敏锐的市场识别能力和冒险精神，对企业产品成本的管控发现新的细分市场能力也更强，通过规模经济的形式将企业建立为成本领先型和差异化型企业，获取竞争优势，提高企业市场价值（刘睿智、胥朝阳，2008）［28］。而且随着企业进入经济新常态，企业面临外部环境的变化不断加快，只有具备较高经营精神的企业家才能动态调整企业经营策略，通过较低成本或者差异化产品，降低企业经营风险，建立企业核心竞争力、提升企业价值。如：杨德明和刘泳文（2018）研究发现“互联网+”的企业家会通过产品差异化的战略、建立竞争优势，提升企业业绩［29］。由此可知，拥有日常经营精神的企业家将会以市场为导向，采用合适的战略提升企业竞争力。成本领先战略和差异化战略是企业家经营精神提高了企业市场价值的重要中介因子。由此从战略视角分析，本文提出了假设H2a。

H2a：企业家经营精神通过采取成本领先型、差异化经营的策略而提升企业价值。

在全面推进创新驱动战略实现经济转型升级的攻关期，引领和推进企业创新提升已成为企业家的重要责任。内生增长理论提出技术创新是企业提高生产效率、消除资本报酬递减规律、实现价值持续增值的核心因素（王文华、叶沁瑶，2019）［30］。而且提高企业研发创新效率不仅能够更为直接积极作用于企业日常经营活动、改进企业生产设备和产品质量（王雪莉等，2013）［31］，还提高了企业家的社会声誉，扩大企业社交网络，吸引更多投资者关注（孙俊华、陈传明，2009）［32］。因此提升企业研发创新效率，完成智力资本和物质资本的有机集合，是企业提升市场价值的重中之重。而提升企业研发技术创新效率最重要的因素就是挖掘发挥企业家创新创业精神，提高企业家承担风险和应对不确定性的能力，对外主动寻求企业发展创新机会，对内加大企业创新要素投入、革新组织结构、优化业务流程、将创新活动变为系统化和专业化的常规活动（孙永波，2011）［33］。因此，拥有创新创业精神的企业家会提高企业研发投入创新效率，进而提高公司市场价值。梁阜和张志鑫（2018）研究发现企业家创新创业精神较高的企业相对研发创新效率也比较高，更易发现内外部市场变化带来的新创新机遇，组织企业进行创新投入，完成企业业绩目标［34］。由此提出了假设H2b。

H2b：企业家创新创业精神通过提高企业研发投入创新效率而提升企业价值。

公司市场价值不仅仅是现有资产的反应，更是投资者对企业未来成长机会的预期。因此企业发展应当更多放眼长远，全方面提升企业生产效率，才能持续促进企业价值提升。马歇尔新古典经济学中提出促进经济发展方式转变的第四种生产要素，即管理要素。并将其引入到内生增长模型，发现管理要素的资源配置功能和激励功能，都显著促进了企业生产效率提升和经济增长方式的转变，而企业家基于长期生产发展的战略决策精神作为企业家管理活动中的重要组成部分，是企业基于未来的发展规划要求对企业现有资源的合理分配，对企业提升资源要素配置效率以及激励企业员工努力工作、提高企业全要素生产率、实现经济转型具有重要作用（庄子银，2007）［35］。此外，Arrow（1962）也从知识外溢性视角指出企业家精神是促进经济增长方式转变的关键因素，其知识的外溢性助推地区生产效率的提高［36］。而具备长远目标的企业家会更加关注企业内部资源的合理配置，从长远视角关注企业技术创新、生产要素的重新组合，提升企业要素生产效率，促进企业价值提升（郭明杰、费堃桀，2019）［13］。特别在经济转型的关键时期，企业家面临的市场环境在不断变化中，更加迫使企业家在进行战略决策过程中更多地基于长期生产发展的战略视角，发挥企业家精神正的外部性和知识溢出性，促进全要素生产效率的提升。李宏彬等（2009）研究发现企业家精神作用发挥对企业全要素生产效率的提升具有边际效率递增作用［37］。而作为基于长期生产发展的企业家战略决策精神，通过对生产要素的重新组合，降低通用知识与经济相关知识之间过滤器的阻碍作用，促进知识生产和溢出效应，提高企业全要素生产率，实现企业经济转型发展（Braunerhjelm et al，2010）［6］。据此提出假设H2c。

H2c：企业家战略决策精神通过提高企业全要素生产效率而提升企业价值。

（三）不同生命周期下企业家精神进一步研究

据资源基础理论观和企业能力理论观可知，生命周期作为企业内部资源、能力以及外部环境变化的反映，是影响企业市场价值的重要因素。处在不同生命周期企业的市场价值往往不同。企业为了适应外部环境变化，会依据企业所处生命阶段资源、能力和市场机会动态调整企业战略和发挥企业家精神，以保持企业竞争力。因此研究处在不同生命周期下的企业家精神对企业价值的影响和作用机理，对当下全面推进企业转型升级具有重要现实意义。

基于生命周期理论，初创期和成长期的企业资源较为缺乏，市场份额占比较低；企业亟须扩大市场份额和企业规模，打通行业壁垒，快速提升公司市场价值，因此充分发挥企业家经营能力和创新创业能力，将企业打造为成本领先型、差异化、创新型的企业，成为企业家提升市场价值的必然选择。初创期时，企业家通过经营能力和创业能力的发挥，发掘市场机会，扩宽市场交易渠道，并采用成本领先型战略和差异化战略，获取竞争优势（曾祥飞等，2018）［38］；而随着企业进入快速扩展时期，产品逐渐为人所知，企业开始注重产品质量和规模经济，不断提高企业整体研发创新水平，建立成本领先型和产品差异化、创新型的企业，充分发挥企业家经营能力和创新创业能力。据此提出假设H3a。

H3a：处于成长期的企业，企业家通过经营精神和创新创业精神的发挥建立起成本领先型、产品差异化和创新型的企业来提升企业价值。

相对于成长期的企业，处在成熟期的企业市场份额达到最大，影响公司市场价值的资源和环境也发生变化。成熟的商业模式、固定的客户流和稳定的供应商、多元化的融资渠道，都给企业带来充裕的资金流（曾祥飞等，2018）［38］。随着企业拥有的资源增多和外部环境的变好，提高公司市场价值的途径不仅仅是战略方式选取和创新效率的提升，还包括经济增长方式选择和全要素生产率提升。成熟初期，市场份额还未饱和，原有的战略模式和创新能力还能继续助推企业价值提升；而伴随着到成熟中后期，市场竞争加剧，原有的战略和创新都会滞后而被超越，只有转变经济发展方式，全方面提高企业全要素生产率，才能进一步提升企业价值。因此，处在成熟后期企业的企业家，为了提高企业价值，延长公司生命周期，会更有动机和能力放眼企业长远发展，转变经济增长方式，提高企业的全要素生产效率。现金持有的委托代理理论也提出，处于成熟期的企业拥有大量现金流以备企业并购和进行生产规模的扩展。故处在成熟期的企业家不但要注重发挥短期的经营精神、创新创业精神，还要注重发挥企业家的长远战略决策精神，提高企业的全要素生产率和创新水平，进一步提升公司市场价值（刘文楷等，2017）［39］。据此提出假设H3b。

H3b：处于成熟期的企业，企业家通过经营精神、创新创业精神和战略决策精神的发挥建立起成本领先型、产品差异化、创新型和生产效率高的企业来获取竞争优势，推动企业价值提升。

随着企业进入生命周期最后阶段，企业拥有的内部资源和所处的外部环境都发生重大变化，不利于企业家精神发挥。企业面临的外部市场环境变得更为恶劣，产品销路受阻，同类企业的竞争加剧。企业内部的资源匮乏，人才流失严重，公司治理结构变差（刘文楷等，2017）［39］；而且处在衰退期的企业，外部分析师和媒体关注度更高，放大了这些不利因素影响，进一步降低投资者对企业的信任程度。因此，处在衰退期的企业，内外部不利因素，使得企业丧失竞争优势，不利于企业家精神对企业价值影响。据此提出假设H3c。

H3c：处于衰退期的企业，由于内部条件和外部环境的影响，企业家精神对企业价值的提升难以发挥显著的促进作用

三、研究设计

（一）样本选取

本文样本来自2010-2017年度主板A股上市非国有制企业的数据。选取了研究期间经营活动稳定、主营业务性质未发生很大变化的公司，剔除了ST公司和金融行业以及数据缺失比较大的公司。经过严格筛选，最终选择主板上市公司8年4 531个研究样本。本文使用的数据主要来源于CSMAR、WIND和DIB数据库。为了控制双向因果内生性问题对控制变量采用滞后一期的处理，对连续变量进行1%和99%分位进行了Winsor缩尾处理，消除极端值影响，采用主成分分析法消除企业家精神衡量变量之间存在的多重共线性问题。此外，本文的进一步研究中参考刘文楷等（2017）的现金组合标准，将企业所处的生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期［39］。

（二）变量定义及模型构建

为了检验企业家精神对企业价值的作用以及之间的路径机制，本文建了如下的模型：

首先，本文被解释变量为企业价值。为了论证假设H1，采用托宾Q衡量企业市场价值。主要解释变量企业家精神，采用GEM（Global Entrepreneurship Monitor）、Hung（2006）企业家精神指标体系，包括企业目标决策变量（人均固定资产、人均无形资产）、企业创新内部变量（专利授权数、董事会独立性）和企业表现变量（销售收入增长率）等指标［20］。通过主成分分析法消除变量之间的共线性问题；从不同角度衡量企业家精神：采用企业目标决策变量来量化企业家基于长期生产发展的战略决策精神f1；企业创新内部变量来量化创新创业精神f2；企业表现变量量化日常经营精神f3。

另外，借鉴已有文献将公司规模（size）、资产负债率（lev）、经营现金流带息债务比（isf）、成本利润率（profit）、资金流（opening）、企业内部控制情况（ic）、独立董事比（indepen）、第一大股东持股比例（top1）、第二至第五大股东持股比例之和对第一大股东的制衡能力（idx5）作为控制变量，加入了行业固定效应（ind）和年度固定效应（year）。

其次，为了验证假设H2a，引入了成本领先、差异化经营作为中介变量（Mediator），其中营业成本与销售费用之和与营业收入比值（costfirst），营业成本与营业总收入比值（costfirst1）衡量成本领先（杨德明和刘泳文；2018）［29］，采用营业成本来衡量企业的成本可以较好反映企业日常经营的真实成本，而排除企业其他一些无关的期间费用干扰，因此如果企业采用了成本领先战略，那么企业成本费用率也将越低；构建流动资产周转率（liq）和应收账款周转天数（rec）来衡量差异化经营（杨德明和刘泳文；2018）［29］，因为企业家经营精神越强，企业更会采取多元化和差异化的经营策略，提高企业产品销售，企业流动资金资金的周转速度也将会更快，另外应收账款周转天数越短也表明企业资金周转速度越快，较好反应企业差异化经营。

再次，为了检验假设H2b，构建了研发投入利用效率变量作为中介变量（Mediator）。其中，利用DEA-Windows非参数方法研发投入角度构建的研发投入产出的效率指标（rddea），考虑具体的投入变量是研发人员的投入和研发金额的投入，产出变量主要是企业被授权的发明型专利、实用性专利、外观型专利的数量，并考虑了数据的时间效应。

最后，为了论证假设H2c，引入中介变量全要素生产率（tfp），其中全要素生产率指标参照模型（5），计算出来的残差εi，j，t代表全要素生产率（tfp）。

其中，Earni，j，t表示 j行业、t年、i公司的主营业务收入的自 然 对 数 ，Staffi，j，t代表 员 工 人 数自然对数，Sizei，j，t代表总资产的自然对数，Cashi，j，t代表购买商品接受劳务实际支付的现金自然对数。具体的变量描述见表1所列。

表1 变量定义

四、实证检验与分析

（一）主要变量的描述性统计

从表2的描述性统计可看出，被解释变量：企业价值（q）均值大于中位数并且标准差也比较大，表明我国上市公司总体市值水平总体较高，但企业的具体市值水平分布不均匀、差距较大。此外，解释变量：战略决策精神f1、创新创业精神f2和经营精神f3的变量描述性统计也表现出和企业价值同样的特征，总体企业家的精神不是很高，不论是战略决策精神、创新创业精神还是经营精神都是如此。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果与分析

在进行回归分析之前，对所有的样本数据进行了以下处理分析：第一，对主要变量进行相关性分析，发现企业家精神与企业价值关系，总体上与本文的预期一致，且相关性系数小于0.5，不会出现严重的多重共线性问题。第二，为了避免变量的多重共线性问题，进行方差膨胀因子的检验，VIF都在1左右，都小于2，表明没有多重共线性的问题。

从表3中第（1）列至（3）列检验差异化中介效应模型回归可知：企业家经营精神通过实施差异化战略提高企业的市场价值；此外第（4）列至第（6）列检验成本领先型中介效应模型回归，也表明：企业家经营精神通过实施成本领先战略提高企业的市场价值。具体表现为：①表中第（1）列中企业家经营精神f3的系数都在1%的水平下显著为正，表明企业家经营精神对企业价值具有显著的促进作用，支持假设H1。②第（2）列和第（5）列中企业家经营精神f3对差异化变量和成本领先变量的影响系数在1%的水平下显著为正和负，表明：企业家经营精神可以很好地促进企业采取差异化战略和成本领先型战略。③第（3）列和第（6）列，企业家经营精神变量、差异化战略变量和成本领先型战略变量的系数都在1%的水平下显著，表明企业采用的差异化战略和成本领先型战略有利于企业提升市场价值，并且第（3）列和第（6）列相比第（1）列和第（4）列的企业家经营精神的系数都显著降低，显著性通过sobel检验，效应分别达到了6.9%和49%。表明：差异化战略变量和成本领先型战略变量是企业家经营精神影响企业价值的部分中介变量，支持假设H2a。

另外，同理可知，表4中第（1）列至（3）列回归结果表明：研发创新投入效率变量是企业家创新创业精神发挥提升企业价值的部分中介效应变量。支持了假设H1和H2b。表中第（4）列至第（6）列模型回归可知：全要素生产率变量是企业家基于长期生产发展的战略决策精神发挥提升企业价值的部分中介效应变量，支持了假设H1和H2c。

表3 企业家经营精神对企业价值影响的路径研究

表4 企业家创新创业精神和基于长期生产发展的战略决策精神对企业价值影响的路径研究

此外，表5进一步分析不同生命周期下的企业家精神，发现：成长期的企业，企业家创新创业精神（f2）和企业家经营精神（f3）的系数都在1%的水平下显著为正，初步验证了假设H3a；而处在成熟期的企业，企业家基于长期生产发展的战略决策精神（f1）、创新创业精神（f2）、经营精神（f3）都显著为正，初步验证了假设H3b；而衰退期企业的企业家经营精神（f3）和基于长期生产发展的战略决策精神（f1）为正，但是不显著，验证了假设H3c。

为了进一步验证假设H3a和H3b，本文进一步分析处于成长期（表6）的企业家经营精神和创新创业精神，成熟期（表9）的企业家经营精神、创新创业精神和基于长期生产发展的战略决策精神对企业市场价值的影响路径机制。

表5 不同生命周期下进一步研究

表6 处于成长期企业家精神对企业价值影响的路径机制研究

表6回归结果表明：处于成长期的企业，企业家经营精神发挥会通过差异化战略（PanelA中第（1）至第（3）列）和成本领先型战略（PanelA中第（4）至第（6）列）两个中介变量来影响企业的市场价值，效应值分别为8.05%、38.18%；而企业家创新创业精神发挥也会通过提升企业研发创新投入效率（PanelB中第（1）至（3）列）影响企业市场价值，效应值达到26.691%，进一步支持了假设H3a。

另外，表7回归结果表明：处于成熟期的企业，企业家经营精神发挥会通过差异化战略（PanelA中第（1）至第（3）列）和成本领先型战略（PanelA中第（4）至第（6）列）两个中介变量来影响企业的市场价值，效应值分别为7.106%、27.519%；而企业家创新创业精神发挥也会通过提升企业研发创新投入效率（PanelB中第（1）至（3）列）影响企业市场价值（效应值为42.565%），而企业家基于长期生产发展的战略决策精神发挥会通过提升企业全要素生产效率（PanelB中第（4）至（6）列）影响企业市场价值，进一步支持了假设H3b。

表7 处于成熟期企业家精神对企业价值影响的路径机制研究

续表7

五、稳健性检验和内生性检验

（一）内生性问题讨论

本文在前面回归分析中利用控制变量和解释变量的滞后一期，控制年度和行业的变化以及利用面板数据进行回归分析，一定程度上缓解了模型存在的内生性问题，但为了进一步规范模型中存在的内生性问题，本文采用的区域-行业平均值作为工具变量的逻辑，利用企业家的战略决策精神、创新创业精神、经营精神的年度-行业-省份地区的平均值作为工具变量。此外，本文样本选择主要是具有企业家精神的民营企业，而忽略了不具有企业家精神的企业，故还可能存在着样本自选择的问题。为此，本文采用heckman两步法和heckman两阶段最小二乘工具变量法，来解决企业存在的样本自选择和内生性问题。由于企业所处市场环境的市场化程度对企业的企业家精神发挥具有一定程度影响，即市场化程度越高的企业往往企业家精神也会越高。选择方程中引入了解释变量企业所处地区的市场化程度以及地区效应变量等。具体模型如下：

模型（5）中为第一步的选择方程，引入了解释变量企业所处地区的市场化程度以及地区效应变量（东、中、西以及东北部）等，表8第（1）列回归结果中显示市场化系数也在1%的水平下显著为正，表明市场化程度越高，越利于企业家精神培养和发挥。

表8 heckman选择模型和工具变量回归的阶段

将模型（6）的回归结果计算出的逆米尔斯比率代入到模型（8）-（10），控制中介效应模型的样本自选择问题。另外，采用Heckman两阶段最小二乘法（2SLS），先参照模型（7），利用两阶段最小二乘法第一阶段工具变量indprovincefi，t（企业家的战略决策能力（indprovincef1i，t）、企业家的创新创业精神（indprovincef2i，t）、企业家经营精神（indprovincef3i，t）的年度-行业-省份地区的平均值）回归预测出来企业家基于长期生产发展的战略决策精神（P_f1i，t）、企业家创新创业精神（P_f2i，t；）、企业家经营精神（P_f3i，t）的预测值（由表8第（2）-（4）列的回归结果可知），再采用heckman两步法进行回归，同时控制了样本的自选择问题和内生性问题，表9回归结果依然稳健，假设H1，H2a，H2b，H2c通过检验。其中，表8中工具变量的第一阶段回归结果中，工具变量都在1%的水平下显著为正，表明工具变量选择的合理性。

表9 企业家精神对企业市场价值影响的路径研究heckman两步法+2SLS的第二阶段

（二）倾向得分匹配稳定性检验

为了进一步检验不同生命周期下企业家精神对企业市场价值的影响，本文将样本分成了三组进行对比研究，分别为处于成长期和成熟期的企业为第一组，处于成熟期和衰退期的企业为第二组，处于成长期和衰退期的企业为第三组。将三组样本按照公司规模、经营现金流、第一大股东持股比列、资产负债率进行进行样本倾向得分匹配，分别按照1∶1、1∶3、1∶4的样本量进行近邻匹配，最后对匹配的样本分别进行回归对比分析。从表10的回归分析中可知，假设H3a、H3b、H3c通过检验。

（三）样本和变量替换稳定性检验

本文利用样本和关键变量的替代法进行以下的稳定性检验回归分析。①利用q1值对被解释变量q值进行替代。②利用企业的专利授权数与企业研发投入的比值来替代用dea软件测算的研发投入效率，检验企业家创新创业精神的路径效应。③利用应收账款的周转天数来替代流动资产周转率，衡量企业实施差异化战略和利用成本费用率衡量成本领先型战略，检验企业家经营精神的中介效应。④将原有的沪深A股8年上市公司的样本缩小为深市A股8年上市公司的非平衡面板数据。从表11稳定性检验中可知，假设H1，H2a，H2b，H2c都显著通过了检验。

表10 不同生命周期下PSM样本匹配对比研究分析

表11 稳定性检验

六、研究结论及对策

基于我国非公有制企业蓬勃发展的现状，本文以民营上市公司为样本，从企业家的战略决策精神、创新创业精神和经营精神三个方面来解析企业家精神对企业价值的影响及其路径机制，并探究了处在不同生命周期的企业，企业家精神发挥的特点。发现：①三种企业家精神均对企业市场价值有显著促进作用。②企业家基于长期生产发展的战略决策精神会通过提升企业全要素生产率而影响企业价值；而创新创业精神高的企业家通过提高企业研发创新投入的利用效率而影响企业价值；经营精神强的企业家通过将企业建立为成本领先型和差异化型的企业来提升企业价值。③处于不同生命周期的企业，企业家精神发挥也各有特点。处于成长期的企业，企业家经营精神和创新创业精神对企业价值影响显著；而处于成熟期的企业，企业家战略决策精神、创新创业精神、经营精神对企业价值的影响更为显著，而对于处于衰退期企业则不然，由于公司内部公司治理问题以及外部环境的竞争压力，企业家精神的发挥受阻。

为了弘扬企业家精神，推动企业家精神在非公有制企业的积极作用，本文提出以下对策建议：①我国民营企业应当注重企业家精神的培养，发挥其在提升企业价值中的引领作用；同时也应积极推动国有企业高管角色转变，从政府官员型企业家向市场型企业家转变。但在培养企业家精神发挥方面，也要注意企业自身所处的生命周期，根据企业自身特点促发企业家精神的发挥，延长生命周期。②在企业日常经营活动中，企业家应建立起成本领先型和产品差异化竞争优势。另外，企业要获得长久竞争优势，企业家还必须推动企业创新水平和生产效率的提高，不仅要加大企业的研发创新投入强度，还更要提高企业研发投入的利用效率，从长远的角度配置企业资源，建立起创新驱动差异化的竞争优势，提高公司市场价值。③从政府宏观调控角度来看，政府应当转变政府职能，放松行政垄断，由市场在资源中起决定性作用。构建亲清新型政商关系，通过正式制度和非正式制度渠道打通政府和企业之间的沟通渠道，消除地区的贸易壁垒和地方保护主义，提高市场化程度，激发企业家将有效的市场资源真正用到具有发展潜力的创新项目和长远发展方向上，打造充分有利于发挥企业家精神的平台。