论风险投资对技术创新的影响

贺炎林 曾祥辉 马宏玫

【摘要】理论上风险投资对技术创新有正向影响，但实证中这个结论并不总是成立。为了探究风险投资如何有效促进技术创新，通过系统分析技术创新的特点，从国家、行业、企业三个层面讨论技术创新的主要影响因素，并从信息不对称、融资约束、道德风险三个方面，讨论风险投资如何缓解技术创新的不足，并提出未来进一步的研究方向。

【关键词】创业企业;风险投资;技术创新;融资约束

【中图分类号】F273.1      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）05-0013-7

一、引言

技术创新是国家与国家之间产业竞争的核心，对于当前正处于产业结构调整和升级阶段的我国而言，非常关键。十八大以来，《国家创新驱动发展战略纲要》更是将科技创新置于国家发展全局的中心。从欧美经济体的发展进程来看，技术创新与风险投资密切相关，1990 ～ 2000年间美国有九成的高新技术企业是按风险投资的模式发展起来的，只有不到5%的发明创造和专利申请来自非风投企业。Kortum和Lerner[1] 实证发现，风险资本增长引起的专利数量的增加效应可以达到常规R& D的三倍，风险投资可有效驱动创新增长。

但是一些学者研究发现，风险投资对技术创新的影响并不显著，甚至为负。学者们从不同方面进行分析，包括行为短视、行业差异、进入企业的阶段、风险投资背景和攫取效应等，但这些分析结果并不尽如人意[2] 。笔者认为，根本原因是对技术创新活动的本质特征和风险投资影响技术创新的路径缺乏深入解析。为此，本文梳理国内外相关文献，厘清技术创新的基本特征和影响因素，明确风险投资对技术创新的影响路径，希望能为促进技术创新提供思路。

二、技术创新活动的特点

风险投资能否促进技术创新，关键在于风险投资能否适应技术创新的特点，弥补其不足。与一般的商品生产和劳务服务活动不同，技术创新活动的成果是具有正外部性的准公共产品，并且技术创新活动具有周期长、成功率低、信息不对称程度高等特点。那么为什么技术创新活动具有上述特点呢？

1. 正外部性和融资缺口。1990年以来，在自然资源逐渐枯竭和生态环境不断恶化的双重压力下，以信息技术、生物工程和新能源技术为代表的高新技术产业得到长足的进步，和这些产业联系紧密的技术创新也兴盛起来。Bean等[3] 指出，对于技术创新活动而言，其最核心的目的在于获取新的知识，以其作为指导来提供具有极强创新性甚至革命性的产品以及服务。但是，知识作为一种无形的公共产品，具有正外部性，对公共环境利益存在溢出效应，这意味着投入大量资金进行研发的企业无法独享从技术创新活动中获得的新知识。这会严重打击企业进行科研投入的意愿，企业实际研发投入无法达到企业理论上最优的研发投入水平，导致研发投入不足，出现融资缺口。

虽然有学者认为，知识产品市场的竞争压力、为保持垄断地位或竞争优势等因素会促使公司增加研发投入，专利保护、专有技术以及模仿必需的成本在一定程度上也刺激了公司的研发投资积极性，但总体上来说，技术创新活动仍然存在融资缺口。因此，促进技术创新的核心在于通过弥补融资缺口来增加研发投入。

2. 信息不对称。技术创新活动常面临信息不对称的难题，这是因为从事技术创新活动的公司通常比潜在的外部投资者拥有更好的关于技术创新项目质量的信息，可以更准确地评估项目成功的可能性。此时，外部投资者面临一个“柠檬”[4] ，由于缺乏足够信息来区分优质项目和劣质项目，他们通常只按市场的平均定价来提供融资，这将导致优质项目实际支付的融资成本高于合理的融资成本，两者之差即为“柠檬”费用，从而使一些高水平、高质量的技术创新项目被迫退出市场，无法获取外部投资者的融资，研发投入降低。

值得注意的是，技术创新投资的信息不对称程度高于普通项目的投资。从统计学上看，与普通项目投资相比，技术创新投资获得最终成功的几率不高且收益难以估算，由于这类投资的不确定性往往于初始过程达到峰值，与特定均值和方差的分布相差甚远，所以该类投资项目的“柠檬”费用比普通投资项目更高。同时，技术创新项目常专属于某个企业，难以在公开市场交易，这进一步增加了信息不对称的程度，导致企业实际研发投入低于社会最优水平，融资缺口进一步扩大。

从以上分析不难看出，若能降低信息不对称程度（例如公开技术创新项目的研发费用水平，将其转化成高度可观察的信号），就能在一定程度上解决上述问题，缓解融资缺口。然而一方面，企业的研发费用一般不容易考量，这是由于在技术创新活动中，大部分的支出都用于支付从事研发工作的科学家和工程师的薪酬，导致获得的新知识转化为人力资源的一部分，并随着研发岗位雇员的离开而消失;另一方面，鉴于技术创新项目从提出概念到生产出看得见、摸得着的商品的周期较长，企业一般会平滑研发周期内的费用支出，尽量避免研发岗雇员出现离职情况，使技术创新项目能够持续稳定地推进，最终导致对研发费用的观察存在较大困难。

3. 融資约束。信息不对称导致的一个重要后果就是融资约束。在技术创新活动中，信息不对称使得外部投资者难以对技术创新项目做出合理评价，技术创新项目由于“柠檬”费用而使得其获取外部资金支持的难度高于普通投资，存在融资约束，从而导致研发投入的大幅降低，使得企业实际研发投入低于社会最优水平。事实上，技术创新活动的成果往往是无形资产（例如新的概念和知识等），银行、投行等金融机构难以为这种缺乏抵押属性的项目提供资金，导致融资缺口更大。Williamson[5] 通过实证研究发现，相比其他形式的资产，“可重置”资产与负债相关的治理结构更匹配。因为偿还负债亟需稳定的现金流，而技术创新活动无法提供相对平稳的现金流，所以在大多数情况下技术创新活动倾向于避免负债融资。同时，为了尽可能地避免研发岗雇员离职，保证技术创新活动持续有效地推进，企业研发投资应保持在一个稳定合理的水平。而负债一般都是在签订合同后如期归还，很难将科研投资维持在稳定水平，这将进一步促使技术创新活动减少对负债融资的依赖。

综上所述，相对于内部资金，企业获取外部资金的难度更大、成本更高，这是融资约束存在的根本原因，因此企业研发投入主要依赖于内部资金。为减轻融资约束、增加研发投入，学者们对此进行了深入研究。

一些学者发现，内部资金和外部资金的增加缓解了融资约束，促进了研发投入。1994年，Himmelberg等[6] 就通过实证研究指出，提升内部融资水平对研发投入具有正向影响;Hall[7] 指出，在公司受到内部现金流约束时，创新所需的股权融资比负债融资更受企业的青睐;Aghion等[8] 通过对英国高科技企业的实证研究发现，公司负债越多，在研发上的投入就越少;Brown等[9] 指出，对刚成立不久的新企业来说，现金流和股权发行越多，研发投入就越高。Hall和Lerner[10] 发现，大型和成熟的研发企业倾向于使用内部资金来为研发活动融资，较少受到融资约束的影响。

除了投入资金的增长，良好的金融制度也能有效缓解融资约束。Rajan和Zingales[11] 发现，一个国家的金融发展会对企业获取外部融资产生积极影响。解维敏、方紅星[12] 发现，银行业市场化改革的推进、地区金融的发展积极地推动了我国上市公司的研发投入，并且对小规模企业和私有产权企业的影响更为明显，而政府干预会弱化金融发展对企业研发投入的影响。

4. 道德风险。技术创新活动中通常存在道德风险，因为企业中管理者和所有者目标存在冲突时会产生委托代理问题，管理者并不追求企业价值最大化。一方面，他们倾向于从事能使他们自身获益的活动，比如为了获取与企业规模有关的薪酬而扩展企业超过有效规模、使用更好的办公室等;另一方面，他们不愿意投资风险高但对公司长期发展有利的技术创新项目。这两种代理情况都会减少公司的研发投入。

在第一种代理冲突中，管理者为了自身的私人收益而损害了股东利益，该代理成本能够通过增加公司财务杠杆减少管理者可获得的自由现金流来规避，但该观点遭到一些学者的反对。Hall[13] 认为，外部杠杆资金的成本更高，且在研发强度高的公司中作用有限。Hall和Lerner[10] 甚至发现，研发强度高的公司其杠杆更低。在第二种代理冲突中，管理者倾向于规避风险较大且难以预测的技术创新项目，该代理成本能够通过增加管理者的长期激励来缓解，比如员工持股计划、管理者持股数的增加都导致了研发强度的增加。

三、技术创新的影响因素

从上文技术创新活动的主要特点中可以看到，技术创新活动中正外部性和信息不对称导致的融资缺口，使得研发投入不足，而道德风险则加剧了研发投入不足的情况。下文将从国家、行业和企业三个层面，系统讨论对研发投入产生影响的各因素，探寻技术创新的影响因素，以发现能促进技术创新的可能路径。

1. 国家层面。能对研发投入和技术创新产生影响的因素主要包括政府补贴与政府基金、税收、知识产权保护以及制度环境。

（1）政府补贴与政府基金。政府通过直接出资补贴来弥补企业创新融资中的融资缺口，缓解技术创新中面临的正外部性，引导私有风险资金进入企业。但实证结果却很复杂：一些学者发现，政府补贴对企业研发投入具有替代效应，挤出了企业自有研发投入;另一些学者发现，政府补贴对研发投入产生了互补效应，正向激励其他资金用于研发;还有一些学者发现，政府补贴对研发投入的影响在不同行业存在差异。

政府基金是指政府出资设立投资公司或者融资计划，专门服务于创业企业技术创新。该模式起源于美国的小企业投资公司（SBIC）和小企业创新研究计划（SBIR），并得到了世界各国的效仿。基于美国相关数据的实证分析表明，得到政府基金的小企业发展更快[14] 。基于欧洲和拉丁美洲的数据显示，政府基金在促进小企业专利申请方面是富有成效的。目前我国的产业投资基金等政府引导基金与此类似，但相关的实证研究还比较缺乏。

（2）税收。政府通过低税率、投资税前加计扣除以及投资抵税等间接资助的税收优惠政策，希望能够缓解市场失灵，激励企业增加研发投入。学者们实证发现，税收优惠措施能够增加公司现金流，对研发投资具有挤入效应。税收与政府补贴、政府基金类似，都是政府出资来支持研发投入和技术创新，但是其作用却与政府补贴、政府基金不同。

（3）知识产权保护。一方面，知识产权保护通过限制技术创新活动收益来提高模仿成本，增加企业获得的利润预期，从而激励企业增加研发投入;另一方面，该保护有利于垄断型市场结构的形成，创新型公司使用该权力来阻碍对手进入细分市场，形成技术创新的诱导效应，提升了“挤出效应”的影响，降低了企业研发投入[15] 。基于我国的实证结果显示，知识产权保护对企业R&D支出总体上存在积极的影响[16] ;但在垄断程度较高的行业中，过于严厉的知识产权保护会削弱企业的研发动机，而在竞争程度较高的行业中知识产权保护则显著地提高了企业研发激励[17] ;随着知识产权保护水平的提高，国有企业更多地会提高研发投入，而私营企业则倾向于降低研发投入的比重[18] 。

（4）制度环境。政府对经济的干预越强，企业的目标越容易受到地方政府社会目标和政治目标的影响，研发投入越低;并且政府的经济干预所形成的政府与企业间的政治关联，会带给企业稳定的低风险且高收益的政府项目，使得企业不愿意从事风险高、研发周期长、市场不确定的技术创新项目，最终降低了研发投入[19] 。风险投资对于企业技术创新的促进作用存在很强的区域差异性，金融市场越发达的地区，企业获得的融资渠道和金融创新的工具越多，能更容易地缓解融资约束;同时，该地区金融中介的专业技术水平越高，风险控制能力越强，越能有效地缓解技术创新活动中的信息不对称，促进研发投入。在某些特殊的高科技领域（如新能源、生物制药等），需要地方管理部门逐渐减少政府补贴等直接干预，利用“看不见的手”为企业创造更好的创新制度环境。事实上，不同国家的制度环境存在显著的差异，并导致政府主导的企业孵化器、种子基金、贷款担保等政府研发资金政策的有效性也不相同。现有研究结论更多的是基于实验或准实验环境中的理想情况来探讨的。

2. 行业层面。能对研发投入和技术创新产生影响的因素主要是行业的市场竞争程度。依据市场竞争程度的差异，把行业区分为竞争和垄断的市场结构。产业组织理论认为，竞争的加剧促进了企业研发，因为竞争会减少经理人的偷懒，促使其花更多精力降低企业的成本以增加利润，“优胜劣汰”法则迫使企业为了生存而增加研发投入。内生增长理论则认为，垄断会增加企业的研发投入，因为垄断的净损失是指为了刺激企业研发而需要付出的代价，竞争的加剧会降低企业的研发利润预期，从而降低企业的研发投入。显然，产业组织理论和内生增长理论得出了完全相反的结论。一些学者综合了这两方面的内容，认为两种理论结果会随着市场竞争变化而变化，在不同行业发展时期呈现出不同的特征，因此竞争与研发呈现出倒U型关系。周艺艺和平新乔[20] 进一步认为，该倒U型关系是竞争效应和模仿效应交替作用的结果。

3. 企业层面。能对研发投入和技术创新产生影响的因素主要是公司治理和企业规模。

（1）公司治理。通常认为，良好的公司治理结构能够有效降低代理成本，减小道德风险，提高管理层的研发积极性，增加研发投入。具体来说，学者们实证发现，股权集中能够提高大股東对董事会的控制力和经理的监控力，与R&D支出显著正相关[21-23] ;独立董事数量与公司R&D投入比重可能正相关[24，25] 也可能负相关[26] ;董事长与总经理两职合一会导致权力的过于集中，缺乏对经营者的有效制约，因此两职分离与公司R&D支出显著正相关[27] ;股权激励能促使管理者关注公司长期业绩，提高管理者研发积极性，对公司R&D投入有显著正向影响[28，29] 。与公司治理息息相关的还有政治关联程度。刘圻和杨德伟[30] 、Shleifer等[31] 和于蔚等[32] 指出，和缺乏政治关联的企业相比，政治关联较密切的企业其研发投入相对较低，技术创新产出也更低，这主要是由于政治关联度的提高降低了经营者对收益和外界环境变动的敏感性。江雅雯等[33] 、张敏等[34] 、逯东等[35] 、Chen等[36] 、Bebczuk[37] 、Fan等[38] 也得出了相似的结论。

（2）企业规模。理论界普遍认为，规模更大的企业通常具有更强的风险承受能力、更完备的融资渠道和更大的规模经济优势，这对技术创新具有促进作用。有学者发现，企业规模与研发投入正相关。后来的研究则发现，两者在一定程度上存在着倒U型非线性关系[39-41] 。

四、风险投资对技术创新的影响路径

上文系统地讨论了影响研发投入和技术创新的主要因素，风险投资是其中最为重要的因素之一，这一观点得到了美国等西方发达国家的证实。风险投资之所以能够促进技术创新，是因为它能够缓解技术创新所面临的信息不对称、融资约束和道德风险三大问题。

1. 降低信息不对称。风险投资作为拥有一定专业知识背景的投资方，能对公司价值做出相对其他金融机构更精确的评估，有效缓和投资人与公司之间关于技术创新项目的信息不对称问题[42，43] 。Amit等[44] 和Gompers[45] 在论文中指出，投资人倾向于将资金投入到初创企业和那些无形资产比例很高的高新技术企业，这是因为该类企业发展迅速、可抵押物较少、信息不对称程度高，在承担高风险的同时还可以获取高收益，这正好符合风险投资追求高风险和高收益的特性。

事实上，风险投资在选择项目时有一套复杂的筛选程序。皇甫玉婷等[46] 发现，风投机构对企业的技术创新有显著的投前筛选效应，并更注重对传统行业企业创新的筛选。Fried和Hisrich[47] 把对企业创新的筛选过程准确划分成六个不同的阶段，归纳出一套大家认可的筛选标准。为了确保判断的准确性，风险投资经常采取联合投资的方式进行，从具有丰富经验的其他风险投资机构获取信息。因此，通过风投师们筛选出的创新项目其质量都很高，基本都可以在竞争激烈的市场中存活下来、得到认可，该观点可以通过风投机构支持的企业拥有更低的IPO抑价来证明[48，49] 。可见，风险投资能有效地向外部投资者传递项目高质量的信息，降低信息不对称带来的风险。

同时，风险投资通过与创新型公司合作，极大地缓解了传统企业在高新技术产业推出新产品时遇到的困境：首先是将资金投入到基础研究和商品生产中，加速了企业创新过程;其次是作为媒介使整个研发周期中的每个流程之间的关联更紧密，由于繁琐的沟通步骤减少，技术创新的速度快速提升[50-54] 。另外，通过提供信息资源网络和专家网络来实现对企业的技术支持，有利于提高技术创新项目的成功率和收益。因此，有风险投资参与的项目会大大提升成功的概率，增加项目最终的收益，这为投资人传递了项目质量高、成效好的积极信号，从而大幅降低了信息不对称程度。

除此之外，风险投资还能通过有序控制企业的管理权来降低创新过程中的信息不对称程度。在特定的创新工程中，如果企业业绩一般，风险投资将逐步拿到所有的管理权;一旦企业的业绩越来越好，管理层将逐步获得更多的权力;若企业表现得足够好，风险投资将获得企业的股权，但会放弃控制权。

2. 缓解融资约束。在缓解技术创新项目融资约束方面，风险投资不仅能提供充足的研发资金来直接缓解融资约束，还能提供研发不可或缺的技术支持和管理咨询服务，从而减小项目失败的概率，向观望的投资者发出项目质量高、收益好的信号，引导别的投资者参与到项目中来，从而间接缓解融资约束。可见，风险投资和技术创新能实现完美的资源互补[55，56] 。

融资约束产生的重要原因是技术创新项目不对称程度高，外部投资者缺乏信心而不愿提供融资。事实上，技术创新项目一般有成功率低、企业管理者追求高私人利益等特点，导致银行等传统金融机构与资本市场在对该类项目投入资金的过程中陷入预算软约束。同时，这类项目成功的几率愈小，企业高层的个人获益就愈多，软预算约束的程度也愈大。而在风险投资参与创新活动的过程中，由于其具备分阶段依次注入资金和每一阶段约束融资数目的特点，同时下一阶段的投资额通常取决于对上一阶段收益成效的评价，从而形成了预算硬约束。此外，风险投资对技术创新活动和企业高层的实时监督，能够缓解公司高层竭力谋求高个人收入这一普遍存在的道德风险问题，使外部投资者能够实时跟踪创新活动的发展情况来降低信息不对称程度，从而增强观望者对创新活动成功的信心，将企业从融资难的困局中解救出来，提高项目成功率[57-59] ，这又称为预算约束理论。

薛超凯等[60] 发现，企业风险投资（CVC）相比于独立风险投资（IVC），更能促进企业的技术创新，这是由于CVC復杂缓慢的决策和长周期的投资使得新兴企业创新项目的时间得以延长，从而有利于创新项目取得最终的成功。Fulghieri和Sevilir[61] 也得出了非常相近的结果。

3. 降低道德风险。对于前文所述的两类道德风险，一方面，风险投资可以通过加入公司董事会或充当投资顾问等形式，参与并影响公司投资决策，促使公司投资有利于长期效益的技术创新项目，以降低第二类代理成本[62-64] ;另一方面，风险投资可通过派驻专业的财务人员对公司管理层进行考核，有效监督乃至在不得已的情况下更换企业高层，防止管理层因过度追求私人利益而做出不利于公司长远发展的决策，以有效减少第一类代理成本[65-68] 。

针对以上分析，研究者们都跟进做了大量的工作。龙勇等[69] 通过结构方程模型对风险投资与企业创新之间的关系作了一系列考察，发现来自风投机构的现金流可以提升科技型公司的创新实力并有效降低较长研发周期带来的风险。买忆媛等[70] 也得出了类似的结论，她们认为风险投资对高科技公司在创新方面的投入具有积极作用，远大于天使投资等融资形式带来的好处。

五、简评和展望

目前，风险投资对技术创新影响的研究已经迅速展开，丰富了风险投资和技术创新的相关理论和实践。本文系统讨论了技术创新的特点及技术创新的影响因素，详细分析了风险投资是如何通过对技术创新中的信息不对称、融资约束和道德风险发挥作用而影响技术创新的。但是近年来，在技术创新领域出现了一些新的特征，对于如何有效发挥风险投资的作用提出了新的挑战，这些新的特征包括以下几个方面：

1. 国际和国内风险投资的交互作用。近年来，我国本土的风险投资快速发展，在技术创新中也发挥了重要的作用;同时，美国、日本等发达国家的风险投资凭借着多年丰富的经验，在我国创业企业中的投资金额亦逐年增加。那么，在培育创业企业和技术创新方面，国际和国内风险投资之间的相互作用如何，政策制定者如何推进我国风险投资活动和创业活动，这是有趣的且未来值得进一步深入研究的问题。

2. 互联网和移动通讯发展的影响。现代通讯技术的发展，特别是Internet和5G网络的广泛应用，使得远距离的沟通和交易更便利，也使得跨国风险投资变得更为容易，从而降低了风险投资的监督成本。但是，目前这方面研究即国际风险投资和技术创新如何在风险资本培育创业企业方面发挥作用的研究还很少。

3. 培育创新的组织形式选择。一方面，Kortum和Lerner[1] 指出，虽然在公司中的研究员贡献了美国研究的2/3，但是目前的公司环境是否是培育创新的最优组织形式并不明显。另一方面，Hall和Lerner[10] 指出，虽然传统的风险投资在创新方面做了许多事，但是他们仅在有限的目标公司中、容易受到外部的影响，在易变的公共市场中处于弱势地位，即自金融危机以来传统的风险投资行业大幅收缩并且表现越来越不好。由此他们认为，促进创新的最好方法是混合模式。那么在我国特有的制度环境下，是应该选择CVC还是选择IVC，或者是两者相结合，这是一个值得研究的问题。

【 主 要 参 考 文 献 】

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