胡旭波：科创板让创业者看到了更多机会

2020-03-30石晗旭

创业邦 2020年1期

石晗旭

科创板宣布开板，这对医药企业，尤其是对有“苦行僧”之称的新药研发来说，或许意味着新的融资机会。

中国制药行业起步较晚，长期以仿制药为主。这背后，一方面是由于技术基础薄弱，另一方面则是因为药品研发及试验周期长、成本高。绝大多数药企都要面对药品研发或上市失败后收获一场空的可能。据德勤报告，研发一种新药的平均成本已经从低于12亿美元增长至15.4亿美元，耗时也从10年增长至14年。

2017年至今，再鼎医药、百济神州、华领医药等纷纷上市。对药企来说，二级市场已经成为新的融资渠道。而在美国，新药企業要么尚在临床阶段就登陆纳斯达克或纽交所，要么早早就被大型药企投资。

对于科创板，启明创投主管合伙人胡旭波持乐观态度。在他看来，科创板为国内估值在6亿美元以上的创新药企提供了更多的选择，整个创新药产业链都将获益。

专注于医药投资13年的胡旭波恰好拥有在创新药生态系统长期耕耘的经验。2008年将重点放在投资从事临床研究的公司时，胡旭波投资了泰格医药并一路陪伴其完成IPO，为泰格医药成为现在市值超过300亿元的亚太地区领先的临床研究服务公司提供了有力的支持。

我期望科创板能够把问答的重点放在公司业务发展的核心上，同时提高上市过程的透明度和可预见性，将大部分合乎规则的申报公司的上市获批时间控制在六个月左右。

而对彼此的长期信任，也让启明创投和泰格医药能够开展更深入的探索和合作。二者及关联机构一起合作投资了超过10家创新药创业企业，并一起建立起了在创新药投资的生态系统。

谈科创板：突破很大，但仍要观望

创业邦：2018年港股落实新规，允许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人在主板上市，这对生物技术创新、新药研发企业来说是个利好消息。2019年的科创板对医药行业创业者来说，又是一个良性刺激。

胡旭波：中国的生物医药企业——尤其是新药研发公司——在A股上市是很难的。A股上市标准要求公司有收入和盈利，但是生物医药行业的研发周期往往需要5年甚至10年，同时需要几亿甚至十亿级别的资金投入。因此，进入临床阶段的公司估值都比较高，往往超过30亿元，甚至接近百亿元，却因为这个规则不能在A股主板上市。

最初，这些新药研发公司只能选择美股，后来多了港股这一选择。但美股上市对企业家的要求比较偏华尔街，比如英文能力、对美国资本市场和投资人的熟悉程度等。2014年我们投资的再鼎医药，2017年就选择在纳斯达克上市，一部分原因在于创始人杜莹早期在美国工作，熟悉美国的资本环境。但这种背景并不是每个创业者都具备的。

同时，创新药作为中国未来的一个战略行业，我们如果希望不完全依赖进口药品，就必须培养自己的创新药公司。如果大批创新药公司去美国上市，事实上对我们培养我国的创新药产业不太有利。培养这个产业需要各方面的配合，包括创业者、资本、资本市场的退出、公开市场的机构投资人等。从这方面来看，科创板的推出是一个重大突破。

创业邦：2018年港股新规推出和2019年科创板推出相比，业内在这两个节点的情绪有什么不同吗？

胡旭波：没有什么不同。科创板前期上的很多新药公司还是产品已经获批、马上获批或者有一定收入的公司，那些亏损很厉害、短期药证获批预期不高的公司还是不一定上得了。科创板审核开创了先河，所以还是会力求稳定，让整个市场健康有序地发展。如果说做到临床II期就去报科创板，受理几率比较小。我还是建议产品到临床III期或者已经获批、估值到40亿元以上的公司去申请。

启明创投主管合伙人胡旭波（William Hu）科创板为国内估值在6亿美元以上的创新药企提供了更多的选择

创业邦：从受理哪些企业方面能看出目前科创板正在试水。

胡旭波：相信科创板的初心肯定是希望受理最好的创新公司。但凡是很好的公司，可选择余地都比较大，包括美股、港股或者创业板、科创板。毕竟科创板是新生事物，大家还是抱着观望的态度，看看整个上市过程，以及上市后交易者、投资人的构成。我期望科创板能够把问答的重点放在公司业务发展的核心上，同时提高上市过程的透明度和可预见性，将大部分合乎规则的申报公司的上市获批时间控制在六个月左右。

创业邦：你刚才提到了“观望”，也是因为6月科创板开闸。这段时间有没有您投过的公司或者认识的创业者向您咨询是否准备科创板？

胡旭波：（截至2019年4月）我们投资的生物药公司中大概有两三家会去报科创板。其中有一家是新药公司，它只能去科创板，因为还没有盈利，但它估值很高，在100亿元左右。另外一个我们打算去报的公司是做医疗器械的，它的收入、利润规模都挺大的，我们也曾经讨论过申报创业板还是科创板，但最后决定这次尝试一下科创板，看看未来在科创板上市的过程到底是如何的。

我们还是愿意积极地报科创板。科创板之前征求意见时，我们也参与了几次，感觉到了科创板定位的战略意义，以及国家对它的信心和支持。作为投资机构，我们也会积极支持科创板的发展。

创业邦：科创板对生物医药公司来说，是大部分公司的狂欢，还是只有那些准备好要上市的公司才会注意到？

胡旭波：科创板对公司有估值门槛，并且券商要在公司IPO时入股。也就是说，券商不仅仅作为项目保荐人，还必须真金白银地投进去，这对券商能力的要求也就更高。因此，我个人认为其实科创板不是大部分人的机会，而是“到一定阶段的公司”的机会。这个“到一定阶段的公司”，估值至少要在二三十亿人民币以上。与原来的上市要求相比，科创板在各方面标准并未降低，只是规则有所不同，允许未盈利的公司上市。

谈选择：资本市场的“三岔路口”

创业邦：生物医药企业还是一个“苦行僧”的形象，因为周期长，投入高，风险大。在你看来，这个行业的风险主要来自哪些环节？

胡旭波：创新药的确是风险很大的一个行业，风险主要会来自研发失败、临床数据不好等。因此，行业内的创始人和投资人都必须对风险有很清晰的认识，不要认为创新药公司因为有“创新”两个字就一定能成，忽视它非常高的失败率。投资创新药的逻辑在于通过8～10个项目的对冲，即同时投十个公司，最后有两三家能够成功，就可能值很多钱;但可能其他公司全死掉了。投资人必须有这个预期，才能理性地看这个事情。

所以科创板设一个门槛我觉得是必要的。如果没有高门槛，公司上市半年可能会产品失败甚至倒闭。毕竟中国的股民还没经历过类似的事情。

创业邦：创新药企业可以更快进入资本市场，但是科创板的推出会让它们的成长周期缩短吗？现在投入很多资金，公司成长到较为成熟的阶段才能在美国上市，那么科创板会使得它们可能在更早的阶段就可以上市吗？

胡旭波：不会。对研发性的公司来说，科创板有一个40亿人民币的估值门槛，相当于6亿美元。虽然在香港、美国并没有对估值的明文要求，但还是有一个隐性的门槛，希望至少在6亿美金以上;如果只有两三亿美金，可能没有投行愿意承接。

创业邦：包括这些公司本身也要做临床，周期就没法被缩短。

胡旭波：对。对他们来讲只是多了一个在A股上市的选择而已。所以公司需要考虑的是哪个板块对自己更好。比如看估值，同样的公司，可能香港给到30亿（等值人民币）的估值，这里给到40亿。第二，还是要让投资人交易。如果说大家都很看好新药，股民愿意参与，交易活跃，对公司也是有好处的。

创业邦：我们看到科创板受理名单中有些企业是从港股回流回来的。你如何看待这一现象？在你看来，在美国、香港、科创板上市分别更适合什么样的企业？

胡旭波：如果产品是有巨大的创新性的，比方说真正意义上的全球第一个新药，但是还没有进入临床III期的，我们会考虑美国市场，因为在美国市场上，他们很认可真正的全球性创新。我们在张江投的一家公司，它有一项药物正在进行临床II期试验，是全球范围内的原创性新药，临床数据如今进展不错，我们在考虑今年或者明年去美国上市。

相对来讲，香港市场对风险有一定的回避，所以它比较适合偏后期的公司，比如在做临床III期试验，或者是产品已经批下来了，市场也比较大的公司。真正创新但尚处于临床II期阶段的公司，我觉得香港的投资人还需要时间和经验来更加充分地理解和评估这样的公司。

其实我觉得科创板跟港股更接近一点。科创板还是偏好那些在一定阶段，产品马上批或者已经批了，或者有一些收入的公司;区别可能主要在于上市过程。这几年下来，我们对在香港上市的流程已经很清楚了，但科创板还没有人走过。

作为投资人，我们做好自己本分的事情就好，决定这个公司方向的还是创始人。投资人要同创业者建立一种良性的关系，可以提看法、建议，但是又不至于占了主导地位。

创业邦：相比起美国，中国创新药处于什么发展阶段？

胡旭波：中国目前创新药的能力跟美国比起来肯定还存在5～10年的差距，也不算长。中国现在人才和体系都有了，但是基础研究还比较少。

创业邦：你刚刚提到了很多估值的问题。你觉得生物医药行业是一个估值倒挂非常严重的行业吗？会不会像现在的人工智能行业一样？

胡旭波：首先，醫药行业估值相对比较健康。事实上大家提起医药行业估值倒挂，更多是因为去年有几个去香港上市的公司上市后市值跌得很厉害，甚至比前面几轮估值都要低。但我倒觉得这只是个别公司的情况，而不是整个行业的估值倒挂情况，因为生物医药投资人的心态相对还是比较理性的。

其次，因为医药这个行业，尤其是新药，在中国还比较新。但参考发展相对快一些的美国医药行业，没有人会狂热到在新药出来时就把影响力和目标定到不合理的高度，所以新药的估值还是比较稳定地在上涨，我不认为有泡沫。而人工智能行业比较全球化，各行各业也都在讲人工智能，可能期望值的确有点高了。

谈投资：与被投企业建立平等合作关系

创业邦：当我们观察到科创板对医药企业的影响时，很需要回过头梳理一下一级市场的医药企业基金有多少，是在何时爆发起来的。

胡旭波：投药企的投资机构大概在四五年以前突然增多，单纯打着医药基金旗号的就有几百家，但真正能够投新药的，我个人认为不会超过20家，因为新药对专业性要求很高，风险很大。

创业邦：生物医药这个行业，投资人之间、创业者之间以及投资人和创业者之间好像可以合作做很多的事情，以至于行业集中度很高。在你看来，这背后的原因是什么？

胡旭波：我们做投资的核心一点是，将一个比较小的项目做到能够上市的级别，或者对行业产生一定的影响力。在这个过程中，我们要扮演两个角色。

第一个角色是机会发现者。我们当年投泰格医药是因为意识到临床研究对中国的新药研发非常重要，它几乎决定了中国的新药研发能做到什么程度。我觉得现在中国新药的蓬勃发展至少有30%应该归功于两家公司：一个是药明康德，一个是泰格医药，这两家公司基本上是中国新药研发的基础。但是回到2008年我们刚投泰格医药的时候，能不能看到这个机会，看到5年、10年以后的趋势，这个才是关键。

第二个角色，我们只是企业的一个股东而已。我始终有一个观点，作为投资人，我们做好自己本分的事情就好，决定这个公司方向的还是创始人。投资人要同创业者建立一种良性的关系，可以提看法、建议，但是又不至于占了主导地位。这种良性关系如果能够建立起来，一方面能够帮助投资的企业健康成长，另一方面，因为我们很难保证投的所有项目都发展很好，投了一百个，可能有几个发展会低于预期，我们也不会太抱怨，讲一句“对不起，我们没做好”，就和平分手。

建立这样的关系之后，事实上对我们做投资反而很有利。因为觉得跟启明创投合作很舒适，所以很多创始人，包括泰格医药的叶小平、曹晓春，会介绍很多其他公司给我。我们和泰格医药合作做了很多，非常感谢泰格医药对我们长期持续的支持。

创业邦：投泰格医药的时候，有没有其他机构同时看上泰格医药，还是你最早发现这家公司？

胡旭波：我们是泰格医药创始人叶小平谈的第一个投资人。我觉得全世界最厉害的创始人肯定比最厉害的投资人还要厉害，而最顶级的创始人永远不缺投资人，尤其中国现在这个环境的投资人太多了。所以创始人跟投资人最好的关系是比较平等，两个人有共识，对双方的风格相互之间也有认可。你出钱，我做事，给你股份，这个是很正常的关系。

我觉得投资圈里面有些投资人，尤其是一些新的投资人，就因为在一个大机构工作，参与了一些基金管理，就在面对创始人时心理优势很大。说句老实话，你不可能比创始人更懂业务的。很遗憾地说，如果投资了业务能力都不如投资人的创始人，十有八九最后是要失败的。

胡旭波（William Hu）

拥有上海医科大学医学士学位和ENPC MBA 学位（上海校园），是启明创投的主管合伙人，领导了启明创投对生物医药行业的投资，作为投资人参与了超过30家创业企业的成长，其中有一些已经成为上市公司或十亿美元市值公司。