宝龙地产：财务谜团难解

杨现华

就在部分房企由于疫情影响推迟披露年报的时候，宝龙地产（1238.HK）率先公布2019年业绩，哪怕公司说不清楚租金收入和关联交易，增长依然成为主旋律。

2019年，宝龙地产逾600亿元的合约销售大幅超额完成500亿元的销售目标;全年二级市场股价涨幅超过80%，刷新上市以来的最佳表现......

得益于合约销售的连续强劲增长，宝龙地产营收和净利润继续刷新历史。在利润构成中，商业地产带来的公允价值始终是公司盈利的重要组成部分，但根据最重要子公司——境内主要经营实体上海宝龙实业发展（集团）有限公司（下称“上海宝龙实业”）公布的数据，部分商场虽然公允价值增长，但租金收入却呈现下降。

在上海宝龙实业不断攀升的关联交易中，关联采购增幅最为明显，但大量的采购对象都是早已经注销不存在的公司。而且，这些注销的公司都是同一实控人，那么这些数千万元、数亿元的采购款去了哪里？

关联交易有疑点

2019年，宝龙地产实现营收260.65亿元，同比增长约32.9%;净利润40.41亿元，同比增长约42.4%;合约销售603.5亿元，较上一年增长约47.1%，公司2020年的销售目标为750亿元，同比增长约24%。

2014年，宝龙地产的合约销售刚刚突破百亿元，之后的2015-2018年，公司合约销售分别为143.05亿元、176.42亿元、208.82亿元和410.36亿元，同比增幅分别约为34.3%、23.3%、18.4%、96.5%。

上海宝龙实业是宝龙地产在国内最大的房地产经营实体。2015-2018年，上海宝龙实业的合约销售金额分别为89.36亿元、105.88亿元、86.89亿元和389.84亿元，2019年前三季度达到451.3亿元。

不难发现，除了2017年合约销售占比略低不足一半之外，其余时间上海宝龙实业贡献了宝龙地产绝大多数合约销售，尤其是2018年以后愈发重要。

根据上海宝龙实业发债公告可以知道，宝龙地产的这家最重要的子公司在集团到底占到了多么重要的地位。2015-2018年，上海宝龙实业实现营收67.76亿元、114.61亿元、145.7亿元和170.17亿元，实现归属母公司股东的净利润为21.9亿元、26.69亿元、42.63亿元和29.71亿元。

宝龙地产2015-2018年的营收为119.07亿元、142.96亿元、156亿元和196.19亿元，实现归属母公司股东的净利润为20.71亿元、24.65亿元、33.37亿元和28.37亿元。

不难发现，宝龙地产的绝大多数收入来自上海宝龙实业，子公司的净利润甚至要超过母公司。宝龙地产2019年营收和归母净利润分别为260.65亿元和40.41亿元，上海宝龙实业2019年前三季度已经实现营收167.36亿元，归母净利润20.06亿元，仍将是宝龙地产的业务核心。

可就是这么一家最为核心的子公司，其关联交易迷雾重重，大笔的关联采购流向了早已注销不见的关联公司里。在一笔笔数千万元、上亿元的资金流出中，到底最后到了谁手里？

20宝龙01（163138.SH）是上海宝龙实业2020年1月发行的年内首期公司债，募集说明书介绍了公司近几年的关联交易情况。

2017-2018年及2019年上半年，上海宝龙实业的关联采购涨幅明显，金额分别达到了5.1亿元、4.22亿元和19.87亿元。2019年半年时间，公司的关联采购就已经达到了近20亿元，这意味着全年的关联采购将不止于此。

上海宝龙实业关联采购的内容主要是咨询费、管理费和工程款。这其中，工程款等采购的异常增加是导致关联采购大幅增长的主要原因。

在工程款的关联采购中，2019年上半年，上海宝龙实业分别向上海高恒建筑工程有限公司（下称“上海高恒”）、黄山菖荣建筑工程有限公司（下称“黄山菖荣”）和上海台盈建设工程有限公司（下称“上海台盈”）关联采购了3.18亿元、2.52亿元和1.22亿元。也就是说，2019年上半年，这3家公司获得了6.92亿元的工程关联采购款，在此之前，3家公司获得的关联采购为零。

天眼查工商信息显示，早在2014年年底、2015年年底和2016年年底，上海高恒、黄山菖荣和上海台盈就已经先后注销不存在了，注销的原因是“决议解散”。

已经消失不见的3家关联公司在2019年上半年又集体获得了上海宝龙实业近7亿元的关联采购，3家公司“借尸还魂”了？

这3家关联公司与上海宝龙实业受同一最终控制方控制，即公司实际控制人都是许健康。谁是这3笔关联采购的获益者一目了然了，但这并不是类似关联采购的全部。

工商信息显示，上海高恒和上海台盈的法人代表都是叶春敏，有17家公司与其都有关联，其中由叶春敏擔任法人代表的9家公司中的6家都已经注销了。

在这注销的6家公司中，上海樽显建设工程有限公司和上海熙翼建筑工程有限公司分别于2016年年底和2019年年中先后注销。在2019年上半年，这两家公司分别获得了2820万元和470万元的关联采购款，采购内容是装修工程和工程款，同样与工程有关。

黄山菖荣的法人代表是彭晓莹，其担任法人代表的4家公司都已经全部注销。其中，黄山顺展建筑工程有限公司于2018年年中注销，但在2019年上半年公司还是获得了来自上海宝龙实业663万元的工程关联采购款。

除此之外，在2019年上半年，2014年年初注销的黄山晋诚建筑设计有限公司获得了2419万元的工程关联采购款，2016年年初注销的上海睿商建筑工程有限公司获得了3969万元的工程关联采购款，2018年年初注销的厦门宝龙设计咨询有限公司获得了531万元的工程关联采购款。

上述全部早已经注销的公司受益人都是宝龙地产的实控人许健康。不仅如此，厦门宝龙装饰设计工程有限公司的法人代表直接就是许健康，虽然没有标注时间，但该公司同样已经注销。2019年上半年，这家公司获得了上海宝龙实业360万元的工程关联采购款。

除了3家采购过亿元的公司外，上述几家获得的关联采购规模在数百万元至数千万元不等，合计获得上海宝龙实业的关联采购款约为1.12亿元，且多数都是工程款。

也就是说，这些在2019年之前早就不存在的10家公司合计获得了上海宝龙实业约8.04亿元的关联采购款，且这些公司穿透后的最终股东誉恒（香港）有限公司与上海宝龙实业之间的关系为“受同一最终控制方控制”，而上海宝龙实业的最终控制人就是宝龙地产实控人许健康。通过这些并不存在的公司，上海宝龙实业支付的超过8亿元关联采购款流向了谁的口袋，答案恐怕一目了然。

2019年上半年，70余家关联方获得了上海宝龙实业近20亿元的采购款，其他公司是否也有类似注销后仍获得采购的情形呢，市场不得而知。

对此，宝龙地产相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，关联采购中金额较大几家公司均为宝龙地产子公司，為便于管理，注销了数家子公司，其相关的债务和营业收入均转入宝龙地产其他子公司承担，关联采购款都正常支付给了关联方;且关联采购对象不是许健康名下的个人资产，关联交易属于宝龙地产上市范围内的子公司之间的内部交易，不存在关联交易的欺诈行为。

那么，既然已经注销，相关业务也已经转让给宝龙地产其他子公司，为何采购款不是打给直接的供货方，而非要显示为已经注销的子公司呢？这些关联子公司虽不是许健康的个人资产，但都是宝龙地产在国内设立的子公司，其无疑仍是最大的受益人。

此外，商业广场是宝龙地产的主要业务之一，但对于同一年份、同一商场，在最为核心的商场租金收入上，竟然出现了前后矛盾。如果租金收入都难以保证真实，投资者对于公司的收入和利润又该有几分的信任呢？

租金收入打架 

公允价值变动损益是宝龙地产利润重要的组成部分。仅以最近3年为例，2017-2019年，宝龙地产的营业利润分别为65.23亿元、80.03亿元和103.8亿元。这其中，公允价值变动损益分别为21.35亿元、25.01亿元和23.94亿元，占比始终在20%以上。

商业广场是宝龙地产公允价值的主要来源。

对于商业广场项目，宝龙地产子公司上海宝龙实业有着详细的介绍。20宝龙01募集书显示，截至2019年三季度末，公司有32个商业广场，主要就是宝龙广场。与2015年时仅有13家贡献租金收入相比，宝龙地产的商业广场项目有了极大的提升。

上述32家商业广场合计可租面积253.95万平方米，已租面积为224.52万平方米，总体出租率接近90%，商业广场的出租情况良好。

根据上海宝龙实业的介绍，公司物业所收取租金分为两部分，一部分为固定租金收入，另一部分为租户营业收入的提成。商业广场的租金收入基本就是其全部收入来源，因此租金的多寡对于商业广场尤为重要，租金收入的增长变化也是公允价值变动的主要参考因素之一。

20宝龙01募集书显示，2016-2018年，上海宝龙实业的租金收入分别为5.68亿元、8.56亿元和9.77亿元，2019年1-9月达到了8.17亿元。

根据上海宝龙实业更早之前的融资募集书，2013-2015年，公司的租金收入分别为2.73亿元、3.15亿元和2.82亿元。

此时，公司运营的宝龙广场不过10余家，租金收入也没有明显的增长。2016年之后，不论是租金收入还是运营的宝龙广场数量，宝龙地产都有了明显的提升。

但对于公司的租金收入，在不同的融资募集书中，却有着不同的介绍。

如前所述，在20宝龙01及其之前的募集书中，上海宝龙实业介绍公司2017年的租金收入为8.56亿元。在更早之前，主要是2018年4月至2019年4月的融资募集书中，2017年的租金收入只有8.29亿元，较后来的租金收入少了2719万元。

对于营收早已过百亿元的上海宝龙实业来说，区区不到3000万元的收入并不算多，对于2019年营收已经过了200亿元的宝龙地产来讲，相差的租金收入也几乎是微不足道。但对于2017年刚过8亿元的租金收入来说，这并不是一个小数目。

按照上海宝龙实业2017年运营的商业广场数量和租金收入，无论根据哪一个版本的收入计算，其单个广场的租金收入约为3000万元，这意味着租金收入的差异基本上就是公司一个宝龙广场的全年收入。

有意思的是，租金收入的前后不一致，并非是各个宝龙广场统一调高或者调低造成的。同一年份、同一广场在不同的募资书中，有的租金收入完全一致，有的变多了，有的减少了。

以20宝龙01和19宝龙SCP002募集书为例，在20宝龙01募集书中，2017年福州宝龙广场的租金收入为5726万元，19宝龙SCP002募集书中同样如此。2017年，郑州宝龙广场在20宝龙01募集书中的租金收入为2125万元，在19宝龙SCP002募集书中的租金收入为2441万元。最新的募集书中，郑州宝龙广场的租金收入减少了316万元。

凡此种种，不一而足。如果说是由于统计原因调整，从2013年直至2019年前三季度，仅有2017年发生了租金收入的严重不符，其他年份则鲜有此种情况的发生。

对此，上述负责人表示，由于资产置换等原因，租金收入也因为有新的资产并入而有了调整，因此这个原因造成募集说明书前后看起来不一致，但其实是正常现象，事实上并不存在租金前后矛盾的情况。

那么，公司主要客户贡献的收入同样混乱不清，且差异巨大，这又是为何呢？

客户收入前后矛盾

2019年，宝龙地产的收入已经超过260亿元，合约销售更是超过600亿元，大幅超越了预期的500亿元。在宝龙地产的年报中，公司并没有介绍其前5大客户的贡献占比。在最主要的子公司——上海宝龙实业的债券书中，则有介绍。

根据20宝龙01募集书，2016-2018年，上海宝龙实业前5大客户分别合计贡献营收12.98亿元、15.62亿元和20.92亿元，占营收的比例分别为12.25%、17.21%和22.08%。显然，与纯物业开发相比，上海宝龙实业“商业+住宅”的模式使得公司的客户更为集中。

2019年前9个月，上海宝龙实业前5大客户的营收贡献占比大幅下降。2019年1-9月，公司对前五大客户的销售收入合计为2.57亿元，占比仅有2.25%。其中，第一大客户已经贡献了1.44亿元的收入，剩余4家合计刚超过1亿元。

事实果真如此？答案也许是否定的。19宝龙SCP004募集书显示，2019年前三个月，上海宝龙实业前5大客户合计贡献营收为15.62亿元，占比达到17.2%。前3大客户贡献的收入都超过了4亿元，其中第一大客户销售收入更是接近6亿元。

2019年1-3月的前5大客户合计收入已经超过15亿元，到了三季度末合计收入已经骤降至不足3亿元，甚至远不如单一客户贡献的营收。是这些主要客户集體退房还是有其他原因，只有宝龙地产知道了。

收入相差如此之大的不仅仅是2019年。

如前所述，在20宝龙01募集书中，上海宝龙实业2016年和2017年前5客户贡献的收入分别为12.98亿元和15.62亿元，但在19宝龙01中，公司却表示，2016年和2017年前5客户贡献的营收分别为12.98亿元和20.92亿元。

也就是说，对于2017年前5大客户贡献的营收，上海宝龙实业有着悬殊的两组数据。最新的募集书中，上海宝龙实业2017年前5客户贡献的收入缩水超过5亿元。

更加有意思的是，在20宝龙01募集书中，2018年，前5客户贡献的收入为20.92亿元，与之前债券募集书中2017年前5客户贡献的收入完全一样，且前5客户分别实现的收入也完全一样。也就是说，上海宝龙实业2018年前5客户复制了2017年前5客户的收入。

这如果是笔误造成的话，在随后的20宝龙02和20宝龙03的募集书中，2018年的前5客户收入同样如此并未修正。那么，前5客户贡献的20.92亿元到底是属于2017年还是2018年，投资者就难以分清楚了。

如果是由于工作失误造成，前5大客户贡献的20.92亿元属于2017年，那么在20宝龙01中，2017年，前5客户贡献的15.62亿元是如何得出的，市场就更加糊涂了。

当然，宝龙地产或许还可以用重组当做理由。在2016年和2017年，上海宝龙实业有过重组，属于同一控制下合并新增的子公司，公司分别将2016年和2017年的12月31日确定为合并日，并相应调整了合并报表的比较数据。

事实上，宝龙地产确实是这么回答的。上述负责人表示，因2017-2018年地产资产划拨进几十个项目，新增项目导致前5大客户有一些变化，公司披露的前5大客户收入真实，不存在矛盾现象。

即使这会影响公司前5大客户收入的贡献，导致2016年和2017年主要客户发生变化。但2019年上海宝龙实业并没有重组，公司没有类似理由来解释为何2019年前三季度前5客户贡献的收入，还不如2019年一季度前5客户贡献收入的零头。

主要客户收入前后矛盾，租金收入出现不同版本。宝龙地产两大业务的收入同时出现疑问，这不禁让投资者产生怀疑。

如前所述，公允价值损益是宝龙地产利润的重要组成部分，公允价值增加主要源于租金收入的提高和资产的增值。宝龙地产30余家宝龙广场的经营并非全面开花，公司部分商场的租金要么增长乏力，要么缓慢下降，公允价值却并没有随之下调。

公允价值跟涨不跟跌

宝龙地产年报显示，2015-2019年，公司公允价值变动为15.04亿元、15.2亿元、21.35亿元、25.01亿元和23.94亿元，占同期营业利润的比例分别为37.1%、29.97%、32.73%、31.25%和23.06%。

不难发现，公允价值变动损益是宝龙地产利润非常重要的组成部分，而公司公允价值主要源于商业地产即运营的宝龙广场。

年报显示，截至2019年年底，宝龙地产持有及管理的商业广场已经达到42家，另外还有3家轻资产项目，这是公司公允价值的主要来源。2015-2019年，宝龙地产商业广场的租金收入分别为5.52亿元、6亿元、8.56亿元、11.24亿元和14.2亿元。

在此之前，扣除影响不大的3家轻资产项目，2015-2018年，宝龙地产经营及管理的商业广场分别为25家、32家、34家和36家，公司运营商业广场数量增加是公允价值不断提高的一大因素。

宝龙地产并没在年报中透露各个商场的出租和租金收入情况，但在宝龙地产运营的数十家商业广场中，部分项目的经营并不尽如人意。根据上海宝龙实业披露的数据，2017年至2019年前三季度，蚌埠宝龙广场的出租率始终没有超过70%，租金收入也始终在3000万元以下徘徊。

类似的还有青岛城阳宝龙广场、青岛即墨宝龙广场、盐城宝龙广场等，不一而足，出租率不见提升，租金收入基本徘徊不前，但公允价值并未降低。

2016年年末，蚌埠宝龙广场的账面值为15.88亿元，2018年达到17.04亿元。对于租金收入，不同的募集书给出了不同的数字，真实的租金收入让投资者一头雾水，但共同的特点是租金收入不涨反跌，即便如此，其公允价值并未减少。

另外一类则是出租率优异，但租金已经开始走向下坡路，公允价值仍在增加。

比如，福州宝龙广场的出租率已经达到100%，2016年租金收入达到历史新高的5929万元，2018年已经下降到5023万元，降幅接近20%。

2016年年末，福州宝龙广场的账面值为16.66亿元，2018年年末已经增加至19.42亿元，公允价值并未随着租金收入的减少而降低。

对于公允价值的变动，上述负责人表示，个别项目因早期规划原因租金增长较慢，根据收益法评估其公允价值也会有所下降，如2019年全年评估即墨、泰安和下沙3个项目公允价值均有降低，但现已在逐步改造;总体来看，公司投资物业公允价值有所提升。

按照评估方法，评估公司采用市场法和收益法两种方法确定投资性房地产的市场价值。市场法多是以近期有较多的类似房地产交易为评估参照，收益法是参考对外出租获取收益的情况为主。

宝龙地产出租的部分商场要么租金收入停滞不前、要么明显下降，但不管如何，并不妨碍这些商场公允价值的增加，公司似乎更多参考了外部市场的交易而非租金的变化。

宝龙地产表示，公允价值评估以收益法为主，同时会结合市场因素考虑，公允价值由第三方专业依合理方法评估，并非公司经主观判断得出。

租金收入不能得到提升，主要依靠外部交易带动公允价值，宝龙地产公允价值提升的合理性如何能得到市场的认可，公司或许应该给出一个清晰的解释。